投资摘要：
我们近期对公司进行了调研。公司主要利润来源为中压开关、高压变压器分接开关、汽车连杆。
公司中压开关产品均属于中高端产品，生产工艺较好，目前体现出相当高的销售净利润率（20%左右）。按公司的设想，未来两年该类产品将会有很大的发展，销售收入将从无到有，增至3-4亿元/年以上，年度贡献利润有望达到0.5-0.8亿元以上。
公司实际控制人及高管均表示了把长征电气公司做好的强烈愿望。公司2006年全面摊薄的每股收益为0.04元。我们预测2007-2009年每股收益分别为0.15元、0.40元、0.52元。若风机上量，各项业务开展顺利，公司2010年净利润有望达到每股收益0.76元或更高。
2008年动态市盈率取30-35倍，则当前估值为12-14元；或分业务PE估值，中压开关等取2008年动态PE为25倍，风机业务估值取2009年40倍动态PE（市值约为4亿元，折每股为1.5元），合计当前估值为11.5元；取2010年底的静态PE为25-30倍PE（得到19-22.8元），进行3年折现，得到当前估值13.5-16.2元；PEG取0.8倍，公司2008-10年三年间的净利润复合增长率有望达到72%，进行一年折现，则当前估值可达20.6元。
我们认为公司当前的股价合理区间在13-15元。在目前市场行情火爆、估值整体都偏高30%以上的背景下，因公司有市场热捧的风力设备概念，若风机项目进展顺利，明年2季度样机出厂并顺利通过风电场试验，且公司中压开关各项产品市场开拓顺利、产量大幅提高、销售净利润率保持在高位，则半年目标价可达到20-22元。9月12日收盘价为13.85元。调高投资评级由“谨慎持有”至“增持”。将持续跟踪，若风机研试明朗、中压开关市场开拓大成，可买入。
一、基本情况
1、概况：公司注册地及办公地均在贵州遵义，总股本为2.583亿股，截止2007年6月底的无限售条件流通股为1.410亿股。公司主营电气设备产品，包括高压变压器分接开关、低压开关元件、中压开关等。分接开关、低压开关元件的生产基地在贵州遵义。主要控股子公司为持股100%、生产SF6环网柜、固封式真空断路器的北海银河开关设备有限公司。主营汽车配件（汽车连杆）的江苏银河机械有限公司，原为公司持股84%的控股子公司（注册资本1000万元），2007年6月底因江苏美尔姿集团增资（注册资本已至2000万元），持股降至46.7%，仍然合并报表，期末公司对其投资额为1358万元。
2、股东：截止2007年6月底，公司第一大股东为广西银河集团有限公司，持股22.60%。第三股东为北海银河科技电气有限公司，持股14.21%。第二大股东为成都财盛投资有限公司，持股17.37%，与银河集团无关联关系。第一大股东银河集团是银河科技电气公司的间接股东及控制人，合并持股比例约为15.54%（换言之，银河集团实际对长征电气持股比例约为24.81%）。银河集团的实际控制人为潘琦先生。除了这三家法人股股东，公司2007年半年报显示的前十大股东、前十大无限售条件股东均为自然人，最高持股比例为1.76%。公司第三大股东北海银河科技电气有限责任公司已减持掉所有非限售股，目前持股还余有3670万股（14.21%）
4、业务结构：公司06年净利润依赖于江苏银河机械有限公司，它给上市公司贡献了1125万元净利润，占比为103.50%。由于员工数量众多、低压开关元件及成套产品市场竞争激烈，公司遵义厂并无利润。07年上半年，公司新增中压开关业务（北海银河开关公司），在江苏银河机械有限公司的股权比重也大幅下滑，并有意地压缩遵义厂的成套开关产品（普通的低压开关柜、高压开关柜），收入结构、利润结构有所变化。
5、公司6月底的负债率只有34%，货币资金为2484万元；上半年经营活动产生的现金流量净额为704万元，中压开关设备主要采取现款结算的销售方式；若能顺利获取银行贷款，资金面不紧张。近期无再融资计划。
二、中压开关为主，具备一定的技术优势
目前公司发展战略很清楚，要集中力量于主业“电气设备”，强调避开低水平竞争，做出高质量精品、独特产品、高附加值产品。2007年4月初转让了公司持有的四川都江机械公司（主营汽车配件）全部35%股权，并降低于在江苏银河机械公司中的股权比重。贵州遵义厂三大产品（高压分接开关、低压开关元件、高低压开关成套设备）中，只有高压分接开关产品符合公司发展战略。公司拥有国内唯一的M型、V型高压有载分接开关技术，在行业享有较高知名度；该类产品附加值高，产销量连年保持旺盛的增长势头，具备较为明显的竞争优势。目前公司已增添了220KV及以上高压有载分接开关制造、工艺设备。低压开关元件、高低压开关成套设备等产品，及遵义厂的一些员工，公司可能会考虑进行剥离。但可能保留遵义厂的变压器有载分接开关产品，在该产品领域公司竞争优势较大，但近期年销售收入增长空间不大，预计2008年约为1亿元左右。
由于变压器分接开关市场规模较小（“十一五”期间，年销售额预计约为15-20亿元），公司开关设备走量、增利的希望主要在于北海银河开关设备有限公司。北海银河开关公司是新企业，注册资本原为500万元，2006年底资产总额为1475万元，当年净利润只有2.76万元。2007年4月初，公司向银河科技股份公司收购北海银河开关公司的100%股权，购价及经审计的净资产均为1025万元，随后公司独自向银河开关增资，注册资本增至4200万元。2007年上半年，银河开关公司中压开关元件及设备主营收入为2591万元，净利润529万元，销售净利润率（20.42%）高于大多数中压开关公司(5-10%左右)。
银河开关目前的主要产品是12-40.5KV的固封式真空断路器（已实现销售）、SF6气体绝缘环网柜（已部分通过型式试验，即将推向市场）；储备产品是与德国Switchcraft公司合作开发的固体绝缘开关柜，本次我们已在车间见到样机，正式推向市场预计得到2008年一季度以后。受益于与德国企业的合作，并采用各类高端德国制造设备，公司环网柜、固体绝缘开关柜产品的技术有一定优势，附加值较高，市场前景看好。其中，环网柜气箱率先采用高档轿车激光焊接技术，并经逐台检测，密封性、可靠性明显好于国内同行。固体绝缘开关柜则是国内首创产品，可以大幅提高开关的寿命，减少故障率及维护成本。2007年4月初的董事会议案是拟与Switchcraft欧洲股份有限公司合资成立新公司以生产固体绝缘开关柜，占60%股权。本次我们调研发现，公司可能会走独资之路。
目前银河开关公司产品梯次较为清楚，涉及三种绝缘产品（真空、SF6、固体），可产环网柜、中压开关柜及它们的关键部件。环网柜与普通中压开关柜不同，主要运用于城市电网的改造，能有效提高城市电网的运行质量及稳定性，市场容量大（属于较新的产品，普及率有待提高），受电力建设周期的影响小。
银河开关公司地处北海出口加工区，与德国企业合作较多，追求“德国品质、中国制造”，并积极参加国外电气设备展，出口局面已经打开。2008年，公司环网柜2007年6月，北海银河开关公司与南非代理商签订5年期合同，出口环网柜产品，合同总金额约3400万欧元，公司预计合同期内平均每年可实现净利润约1300万元（销售净利润率约19%）。据公司介绍，由于公司技术水平较高、产品属于中高端、生产工艺及质量较好，故净利润率高。
真空断路器：根据我们的了解，我国真空断路器2003年以来的产量年均增幅约为20-24%左右。
公司主产的固封式真空断路器最早于2003年在国内推出的（德国ABB于1997年推出），主要有别于常见的敞开式真空灭弧室或用绝缘筒罩着灭弧室的真空断路器。它的主要特点是将真空灭弧室及导电端子等零件用环氧树脂通过APG工艺包封成极柱，然后与机构组装成断路器，即用固封极柱来绝缘。由于这种断路器有许多优点（可靠性、免维护性、小型化提高），技术又日趋成熟，已呈现出一代新型真空断路器的雏形。国内主要厂商有ABB（厦门）、西安森源、厦门华电等，多数中小型厂商还在从事传统真空断路器的生产。从行业竞争格局来看，国内前20名真空断路器厂商的年产量基本都在6000-8000台以上，除前五名厂商（厦门ABB、正泰、森源等），余下厂商产量相差不大。长征现有产能可达1万台/年。因它具备技术优势、产品优势，有望挤入第二阵营，按每台平均售价3-4万元计算（明显高于传统产品，国产12KV售价约为1-2万元，40.5KV约5-7万元），达产后，年营业收入(税后)可达1.8-3.2亿元以上。
SF6气体绝缘环网柜：城网供电电缆化后，环网柜应用大幅增长。根据我们的了解，近三年来，我国环网柜产量的年均增速略高于真空断路器。与真空断路器及普通中压柜市场集中度低的情况不同，环网柜的市场集中度相对较高，前30名厂商（年产800间隔以上）的市场份额在70-80%左右。
按公司的现场介绍，我国未来几年12kV环网柜年销售可达15-20万间隔。公司SF6环网柜主要优势在于气箱工艺先进（高档轿车的激光焊接技术），密封性更好，故寿命更长，售价较普通产品高。
目前公司环网柜的年产能可达1万台（每台一般可含2-5个间隔）。按我们的了解，2006年国内第一阵营本土厂商的年产量大约是在1500-10000台的水平，单台售价相差较大，低的6000元/台，高的3-5万多/台（合资公司、外资品牌）。按每台平均售价约3万元计算，如果公司挤入第一阵营，年销售收入可达0.45-3亿元。
从现场来看，目前北海银河开关公司所生产的环网柜，其核心产品——气箱（也是公司产品的主要卖点）用的是银河迪康公司（银河科技下属，持68%股权）的场地及品牌，属于迪康生产，较低价供给北海银河。2007年关联交易公告中，预计当年关联采购气箱800万元。
固体绝缘开关柜：固体绝缘开关柜电压等级多为10kV，国内还没有成熟产品，但日本东芝（约2003年研制出来该产品）、荷兰霍力克、韩国因泰克等公司都有相关产品，主要优势是可靠性好、体积小、寿命长，售价也要贵几倍。国内有个别厂家在研究，但主要是仿制，谈不上是完全自主开发。据公司介绍，公司目前正在研发该产品（10-35KV），预计明年一季度左右可参加型式试验。公司07年4月初公告，拟与Switchcraft欧洲股份有限公司合资成立“斯威凯（北海）固体绝缘开关有限公司”（暂名），注册资本人民币1000万元，本公司出资600万元（占60%）。当时，项目研发工作已基本完成，产品样机正在积极试制中。如果公司明年能顺利推出该产品（达产后年产能可达2000台），预计市场反响会很好，达产后（预计得在2009年以后）年销售收入也可达3-6亿元以上。
三、历史遗留风险释放殆尽
2006年8月16日，公司关联企业——银河科技股份公司因“涉嫌虚假陈述问题”收到中国证监会立案调查通知书。2006年11月22日，公司股东及实际控制人收到中国证监会调查通知书，因长征电气实际控制人广西银河集团有限公司及潘琦涉嫌违反要约收购及信息披露义务，证监会决定对银河集团及潘琦进行调查。但据了解，目前长征电气方面的历史遗留风险释放殆尽。公司大股东、管理层均表达了做大、做强长征电气，合规经营的强烈愿望。
2007年7月初，公司公告了治理专项活动的自查报告及整改计划，称大部分历史遗留问题已得到妥善解决，剩余问题也正在解决过程中。
四、潜在机会：风电设备
2006年10月，公司董事会通过议案，拟合资设立艾万迪斯银河风力有限公司，建设单机容量为2.5兆瓦直驱型的风力发电设备项目，总投资额为3亿元。风电整机在我国的市场空间很大、成长快，07-09年三年间的销售量（投产量）可分别达到200、320、420万千瓦左右，年市场价值分别约为140亿元、200亿元、250亿元左右，三年复合增长率为40-50%。
公司持有70%股权的艾万迪斯银河风力公司年底可建成厂房，2008年第二季度有望推出2.5兆瓦直驱式风机样机，经过若干月份的试验、认证，在09年前后小批量生产，最终形成年产2.5兆瓦风电机组约100台（25万千瓦）的生产能力。据公司管理层介绍，计划自产主控系统、变浆控制系统，还将寻求自产风机叶片，并自行配套变压器、开关等，产品有意以出口为主。
公司风机项目的优势在于：1、2.5兆瓦直驱型的风机技术上较为先进，与众不同（目前国内产品通常是1.5兆瓦非直驱型，需要齿轮箱配套），若研发、生产成功，会有明显的产品优势；2、公司没有采取购买国外技术、支付许可权费，同时放弃出口市场（外商不准）的路子，而是与一些国外技术人员合资成立风机公司，出钱购买外国知名风机设计公司的设计方案，最终力求形成自己的自主知识产权，形成可拓展、延伸的技术开发平台，以方便未来的升级、换代、维护维修；3、公司起点较高，配套部件主要用进口产品，合作方多为国外知名机构或人士，与本土多数厂商相比，出口相对容易。
劣势在于：1、开发速度较慢，领先厂商在06年底前已有商用，多数厂商在07年、08年实现商用，小部分在09年，公司得等到09年；2、投入资金较大，技术开发难度也较大，成功的概率相对不是非常高；3、公司产品的成本较高，单位售价不会便宜，国内市场对售价敏感度较高，市场开拓不会很顺利。
五、估值
长征电气上半年每股净资产1.50元，每股收益0.0647元，净资产收益率为3.4855%；主营业务收入、营业利润、净利润同比分别增长28.31%、51.32%、92.65%，主营收入1.89亿元，净利润为1350万元。此前公司曾预告，半年报净利润增长50-100%。
公司预计今年1-9月净利润同比增长100-150%，去年同期净利润为1086万元，按此计算，公司三季报每股收益约为0.084-0.105元。公司净利润大幅增长的主要原因是，收购了北海银河开关设备有限公司（本期贡献净利润529万元），深化成本管理，加大高压产品营销力度。公司收入增长、毛利率上升主要原因来自于电气设备产品，汽车配件业务表现稳定。上半年公司实际所得税率也低于去年同期，仅为8.25%。
公司06年全面摊薄的每股收益为0.09元。我们预测公司2007-2009年每股收益分别为0.15元、0.40元、0.52元。详见第六部分的附表。我们预测，公司风机业务达产年度（2010年）可贡献0.23-0.33元左右的每股收益（假设2010年营业收入10-12亿元左右，因出口，利润率较高，销售净利润率8-10%）。若风机上量，各项业务开展顺利，公司2010年净利润有望达到每股收益0.76元或更高。
估值方法取4种：
1、2008年动态市盈率取30-35倍（目前电气设备行业平均水平），当前估值为12-14元；2、或分业务PE估值，中压开关等取2008年动态PE为25倍，风机业务估值取2009年40倍动态PE（市值约为4亿元，折每股为1.5元），合计当前估值为11.5元；3、取2010年底的静态PE为25-30倍PE（得到19-22.8元），进行3年折现（年折现率，或二级市场必要报酬率为12%/年），得到当前估值13.5-16.2元；4、PEG法，PEG取0.8倍，公司2008-10年三年间的净利润复合增长率有望达到72%，此后的净利润年复合增长率也有望达到8-20%，取2008动态PE为72*0.8（57.6倍），并进行一年折现（年折现率，或二级市场必要报酬率为12%/年），则当前估值可达20.6元。
综合考虑，我们认为公司当前的股价合理区间在13-15元，在目前市场行情火爆、估值整体都偏高30%以上的背景下，因公司有市场热捧的风力设备概念，若风机项目进展顺利，明年2季度样机出厂并顺利通过风电场试验，且公司中压开关各项产品市场开拓顺利、产量大幅提高、销售净利润率保持在高位，则半年目标价可达到20-22元。调高投资评级由“谨慎持有”至“持有”。我们将持续跟踪，若公司风机研试明朗、中压开关市场开拓大成，可中长线买入。
六、盈利预测附表
母公司所得税率15%，除新设子公司外，子公司所得税目前为33%（北海银河开关公司成立于2006年，北海地处西部，有西部大开发的税收优惠，新办企业通常可享受三年免税期），08年转为25%；合资公司从获利年度起，享受两免三减优惠。我们假设：
1、07-09年公司没有处理遵义厂；公司实际所得税率保持在15%左右。
2、公司08年中压开关产能利用率约为50-70%，营收约为3-4.5亿元，销售净利润率为15-20%（根据保守、谨慎的原则，我们取该区间的中下限）；09年固体绝缘开关柜贡献0.1-0.2亿元净利润，其它中压开关产品、高压分接开关产品净利润保持稳定或小幅增长。
3、若风电项目进展顺利，09年营业收入2-5亿元（10-25台），销售净利润率5-8%，70%权益，贡献净利润为每股收益0.03-0.11元。同样，根据保守、谨慎的原则，也取预测值的中下限。
七、风险提示
1.遵义厂的包袱如何处理，何时处理，有不确定性。
2.公司风电整机项目的成功概率不是非常高，也有可能失败。历史上公司没有相关业务基础（比如，重型铸件加工能力、大型机器设备组装能力等），国内客户不一定会认可，目前有一定的不确定性。
3.公司对中压开关产品寄予厚望，但出口订单能接到多少，我们无法准确预测；国内市场能开拓到什么程度，我们也没有大的把握，亦不知道公司15-20%的销售净利润率能保持多少年。
作者：陈毅聪 西南证券
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(责任编辑：吴飞)
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