通威股份： 龙头企业在行业洗牌中打造产业链

　　报告摘要：

　　产业转型加速，两极分化明显。由于饲料原料长期涨价趋势和行业内不大幅提价，未来几年行业向集中化、规模化发展，预计2007-2010年，水产饲料行业产量年均增长率14%,之后增长率17%-20%。

　　通威靠规模化、产业链一体化战略继续扩大水产饲料企业的行业龙头地位，公司规模化的运作模式为“公司+农户”的“邛崃模式”。

　　公司在行业内拥有领先的鱼粉综合技术，预计未来2-3年可以替代100%鱼粉用料；公司通过原料储备和套期保值来降低原料价格波动风险。

　　“通威鱼”的发展基础已经打好，品牌塑造和水资源占有是当前的发展重点；通过复制“邛崃模式”，存在一定风险；明显利润贡献在2010年前后体现。

　　广阔的海外市场：公司计划3-5年在越南形成100-150万吨的饲料销售。公司海外建厂扩张路线为东南亚-南美-非洲。水产加工产品将首先凭借成本和技术优势销往欧美。

　　预计增发后07、08、09每股收益为0.29，0.38，0.62元。2008年后业绩大幅上升是因为增发项目逐渐发挥产能，通威鱼和水产品加工逐渐产生较明显效益。

　　假设增发成功，DCF预测结果为16.52元，通过敏感性分析，取值范围为12.58元-19.62元。选取主业相近的公司取08年动态市盈率40倍，估值15.13元。综合以上两种方法，我们预计未来12个月股票价位16元，给予增持-A评级。　　今年上半年，玉米、豆粕、鱼粉等价格一直居高不下。1-6月份,玉米价格连续6个月保持在1.5元/公斤以上，全国平均批发价格为1.53元／公斤，同比上涨17.59%，为近年来的历史高位。豆粕平均价格为2.35元／公斤，同比增长4.4%。进口鱼粉上半年平均价格为8.71元／公斤，同比上涨了20.31%。预混合饲料总成本上升了12%-38%。

　　而鱼粉和玉米是上游原料上涨的带动因素。就鱼粉来看，我国鱼粉70%靠进口，世界鱼粉产量90%在秘鲁和智利。当地特有的鱼种是鱼粉的主要生产来源，特定的水温气候、纬度等原因使当地有优质鱼粉生产的垄断力。

　　1.2行业需求会有所提升，但行业内不会大幅提价长期较低的生猪存栏使得养殖利润上升，在国家鼓励政策下，今年下半年国内养殖业正逐步恢复元气，对饲料的需求会逐渐加大。另一方面，原料价格的提升，也对饲料有提价的促进作用。但我们预计业内不会大幅提价，起码提价速度不会超过原料的涨价速度。因为：

　　第一：行业产能过剩。由于04、05年饲料行业景气，企业效益普遍较好，大批企业进入饲料领域，原有的企业也迅速扩大规模，增长速度过快。初步估计06年产能扩张比05年增加20％以上。而06年全国饲料工业总产量1.11亿吨，产量同比下降约通威股份(600438)敬请参阅报告结尾处免责申明45%，处于近年来最低。产能的上升和产量的下降，引起了严重的产能过剩。这是行业不会大幅提价的根本原因。

　　第二：行业两极分化严重。产业结构是大而分散的格局，估计全国有近一万家饲料生产企业，平均每家企业产量不足一万吨。2006年全国排名前10位饲料生产产量2300万吨左右，产量占全国总产量25%左右。出现了大企业之间的激烈竞争和对小企业的排挤。大企业的竞争行为造成行业内不会大幅提价。

　　第三：产品同质化高，品牌替代作用明显。整个饲料行业技术更新速度较慢，产品同质化程度高。另外水产饲料属于二级消费品，主要的客户在国内仍然是资金不是很充裕的农户，他们同样靠原料进行生产和销售，他们对饲料的质量和价格十分敏感。如果饲料企业因为其品牌强而相信不会失去客户，但潜在的对手产品一旦在其它养殖户那里产生了更优的效果，养殖户会马上转移使用对手产品，而且这个周期很短。所以这种潜在替代威胁使得有品牌知名度的大企业也不会轻易大幅度提价。

　　从全国总体情况看，1－6月份配合饲料中，育肥猪料2067元／吨，同比增长3.5%；蛋禽料1891元/吨,同比增长6.3%；肉禽料2202元/吨，同比增长7.6%；鲤鱼料2708元/吨，同比增长1.9%；反刍动物料1831元/吨，同比增长6%。幅度都没有超过10%，而预混合饲料同期总成本却上升了12%-38%。

　　1.3微利化趋势决定未来几年的行业洗牌局面在行业内生产原料价格上升和大企业不大幅提价的情况下，产品毛利率将进一步下滑。全国水产饲料企业大约有2000家，前20家企业占市场份额30％。潜在市场虽没有饱和，但中小企业利润率会逐步下降到0，除了上文提到的微利化趋势外，还因为劳动生产率和运输成本决定了饲料生产需要达到一定规模和本地经营。因此，中小企业会逐渐退出竞争，行业集中度不断提高。行业内靠规模效应占领市场的大企业已走出地区竞争，开始在全国范围内进行集团化、规模化、布局区域化的扩张。

　　据《中国饲料》数据显示，今年上半年河北有20%以上的小型企业处于停产、半停产的状态；河南省2006年底共有生产企业1004家，而今年6月份仍在册的只有901家，减少了103家；湖南省大部分饲料企业销量下滑，有的减产50%左右，小型饲料企业有20%左右关门停产；广东省多数中小型企业都有不同程度减产。但大型饲料企业及集团化企业受到的影响相对较小，反而借此机会占领了小型企业丢掉的市场，饲料产量普遍上升。我国饲料行业进入了实质性的洗牌阶段。

　　1.4对未来几年水产饲料行业增长率的判断进入21世纪的前几年，水产饲料行业复合增长率高达17%。行业协会的最新资料显示，水产饲料行业今年上半年增长率下降到14.6%,这也反应了行业集中化的洗牌局面开始上演。综合判断，从07-10年，水产饲料行业产量年均增长14%左右。

　　2．行业长期判断：水产饲料市场潜在需求巨大，规模化发展是趋势2.1从人们的饮食结构上来看，动物蛋白，尤其是鱼肉蛋白远没有达到膳食合理搭配要求。随着人们消费升级和营养意识的提高，注重合理的膳食结构是未来水产品市场的需求动力，也是水产饲料的需求动力。　　3.公司的相对优势与发展模式通威股份是行业龙头企业，水产饲料销量连续九年全国第一，市场份额占全国9%左右。未来的行业洗牌格局、规模化发展趋势和潜在的巨大市场需求，对行业龙头企业的继续发展是绝对的利好。通威股份在这一行业背景下，靠规模化、产业链一体化继续扩大水产饲料企业的行业龙头地位。

　　3.1公司拥有行业内较强的原料成本控制能力公司董事长曾在上海世界鱼粉行业大会上透露，通威在技术上已经做好了准备，目前70%到80%的饲料产品可以一点鱼粉都不用，最终要达到95%以上的饲料产品都不用，来达到类似或者相近的生产效果。通过与公司技术总监交流，我们判断公司在行业内拥有领先的鱼粉综合技术，预计未来2-3年可以完全摆脱对昂贵原料的依赖，而采用价格相对便宜的原料代替，并可以达到相同的饲养效果（关于鱼粉的替代作用对产品毛利率的影响，见表5：原料价格和鱼粉替代作用对通威水产饲料单吨成本影响测算表）。另外，公司还通过原料储备和套期保值降低原料价格波动风险。

　　3.2公司规模化的运作模式为“公司+农户”通威的“公司+农户”经营模式是指通过自己的担保公司为养殖农户提供贷款担保，或者参股，并向农户销售饲料，提供养殖技术指导，按合同以保底价格收回养成品，农户和公司从中共同获取利益。我们通过对成都新太丰农业开发有限公司和成都蓉崃通威饲料有限公司的考察，初步了解了这一模式的运作方式。

　　3.3邛崃模式在全国的拷贝成都蓉崃通威饲料有限公司是通威控股的一家子公司，饲料产能30万吨，提供给太丰的只是一部分饲料，蓉崃通威真正的模式是和生猪屠宰企业（四川金利实业有限公司）强强联合，以信息化手段对猪饲料产品及生猪产品实行全程信息化跟踪、监控，打造无公害“电脑猪”品牌。和养鸭产业链类似，采取“公司+农户”的“邛崃模式”，实行低成本运作、密集型开发，提供饲料配送、防疫、饲养服务、回收一条龙服务与指导。公司通过自己的担保公司为有资金困难的养殖户提供贷款担保，公司通过农业公司参股重点农户约40%股权，政府参股约30%股权。蓉崃通威每年销售超过10万吨饲料（包括禽饲料），实现收入2亿。

　　通威在全国有60家分、子公司，水产饲料的生产占一半以上。公司计划把“邛崃模式”作为成功的案例在全国推广到10个左右，那么拷贝成功后，仅这10个地区就为公司贡献饲料销售20亿，这还没有包括下游产业链带来的销售收入。我们认为，在这一拷贝过程中，只要把“电脑猪”换成“通威鱼”，并尽力先期抢占国内淡水资源，会是很有竞争力的经营模式。下文进一步阐述在这一生产模式下“通威鱼”的发展前景。

　　3.4作为公司水产业链打造的重要一环，通威鱼的发展前景更为明朗因为在公司主营业产品的配合饲料，水产饲料占50%以上，而且形成了业内的绝对优势。所以对水产产业链的打造，才是公司真正的发展方向。实际上，公司早在2002年就推出了绿色环保“通威鱼”品牌，迄今已成功进入成都、北京、上海各大超市，并成功与谭鱼头餐饮公司形成合作，终端市场基本形成。公司已拥有全国最大的水产绿色示范基地和多项农业部认证，已在全国收购了100多个示范养殖水域，今年上半年公司水产品销售收入已达几千万元。这些已为“邛崃模式”在水产领域的开拓奠定了基础。

　　我们认为，只要公司把通威鱼的品牌做强，依托“邛崃模式”，未来几年通威鱼可直接贡献几亿销售收入，其发展前景十分广阔。这是因为：

　　（1）按公司所宣传，“通威鱼”不添加激素、抗生素和违禁药品，在矿泉水中静养过几天，排除了体内所有有害物质，营养更丰富，和一般鱼有“质”的区别。“通威鱼”从外观上看比一般鱼个头大，色泽光亮，吃起来口感更鲜美。通过在成都超市实地调研，虽然“通威鱼”比一般鱼每斤贵3-4元，但却卖得更好；（2）由于国内淡水养殖以养殖农户为主，这个群体没有很强的议价能力。如果通威能帮他们找销路，以高价格卖水产品，他们会很愿意用通威的饲料；这样可以解决农户的收入和规模化经营的问题，有很大的合作空间；（3）在我国广阔的水产品市场背景下，一个水产饲料龙头企业发展水产养殖业是有优势的；（4）借鉴国外经验，在超级市场逐渐垄断食品零售的趋势下，靠打造一个水产品品牌来打开销路是有效的方法；

　　3.5水产品加工厂的建厂与并购公司发展水产品深加工分成几个层次。第一是生产水产品的半成品，以外国发展经验借鉴，半成品的水产品会在市场上替代现杀活鱼产品。第二是深加工的鱼干、鱼肉罐头等。这些加工产品将首先销往欧美，待国内市场成熟，再以品牌优势占领国内市场。由于成本和技术优势和上文提到的水产品贸易顺差，预计通威的加工产品不会缺少国外订单。

　　截至2007年上半年，通威只有成都和海南两家水产加工厂运营（另外还有加工鸭产品的太丰农业），2007年3季度，又将会有两个水产加工厂投产。另外越南还有一个水产加工厂正在筹建。加上增发股票的两个湖南、湖北的项目，预计2010年前公司运营的水产加工企业有8个左右。

　　3.6饲料厂的建厂与并购作为公司主业，饲料生产一直是公司的龙头。公司仍然突出主业发展，饲料工厂布局将趋向覆盖全国。目前全国已有40多个饲料生产厂。公司以每年2-3个新厂速度扩增，力争在全国达到销售半径50-100公里。新厂一般建在老厂附近。等新厂一建成，老厂为新厂已配置并运作起来的资产就会马上转移到新厂，这样新厂达产时间会大量缩短。按公司要求，同时老厂还必须在当年起码保持销量不下降。行业内一个水产饲料厂平均产能为4800-5000吨/年，通威一个厂的平均产能是48000吨/年，建成周期一般是2-3年。

　　3.7海外的固定资产扩张通威海外扩张的第一步是越南。越南水产工业发达，供不应求，但越南饲料市场还没有专业化的企业，70%是国外占据，包括嘉吉，正大，统一等。90年代以来，越南饲料价格16次提价，从未降价。公司在去年收购了一家越南公司的基础上，今年投100万美金，计划成立越南最大一家饲料厂。公司计划3-5年在越南形成100-150万吨的饲料销售。公司海外扩张路线为越南，东南亚，南美，非洲。　　4.公司发展预测4.1销售预测07年上半年公司实现营业收入229，092万元，比去年同期增长30.48%，实现营业利润6,745万元，同比增长26.42%，实现净利润5,490万元，同比增长26.60%。公司从2003－2006年的年平均销售增长率为42％，同期平均资产增长率为38.4%,销售平均增长速度高于资产增长速度，同时远高于水产饲料行业平均销售增长(14-17%)，企业在销售方面具有较好的增长性。

　　下半年是旺季，一般下半年是上半年收入的3倍。鉴于今年饲料成本价格的继续上升，和公司相对较强的成长能力，我们预计公司今年的增长率可以保持30%左右的增长速度。

　　对于未来几年的发展，我们的思路是：鉴于未来几年行业集中化的趋势，和公司未来的发展多是依靠产能扩展，我们首先预计公司在产能不扩张的情况下，增长率保持比行业略高（根据以上分析的公司相对优势）。然后再根据历史资料和公司计划，在原有增长速度上，按照每年扩建3-5个饲料厂和1-2个加工厂所产生的销售额，考虑进外延式扩张所带来的销售增长贡献。　　5.通威股份预测估值5.1绝对估值－DCF法在以上分析基础上，采用DCF估值法，其假设前提是：

　　市场无风险利率采用一年期国债收益率2.6％，β系数为1，相应的WACC为7.38%，永续增长率采用3.5％（根据我们在上文的判断：2010年后水产饲料行业的高速发展；公司潜在的外延式高速扩张）；今年股票增发成功，增发项目09年达产；公司每年增加1家左右水产加工厂；公司每年增加3家左右饲料厂；“公司+农户”模式进行绿色品牌的塑造存在风险，我们假设在基数小的情况下，通威鱼销售增速从2008年到2010年为60%，70%和80%。

　　预测结果为16.52元（增发后），通过对WACC和永续增长率的敏感性分析，取值范围为12.58元-19.62元。

　　5.2相对估值－比较市盈率法选取主业相近的饲料类公司天邦股份、新希望和生产饲料添加剂的中牧股份作为通威股份比较市盈率的估值参考。最后得出的08动态参考市盈率为45.5。综合对比以上三家公司的未来扩张能力，和通威销售水产品品牌塑造所存在的风险，取08年市盈率40倍，则公司股票08年的合理价格15.13元。

　　综合以上两种估值方法，考虑增发，未来12个月股票目标价格16元，给予增持-A评级。

　　作者：刘涛 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。