港股直通车的通与不通

　　内地境内居民可直接投资港股的政策构想（港股直通车）出台后，因为各方对此举有许多不明之处，一时间疑虑乃至谣传纷至沓来，以至于有关职能部门不得不出来辟谣，说港股直通车会待完善规则即行推出，目前相关细则正在制定中。

　　事实上，在我看来，港股直通车完全可以称得上是革命之举，堪与2001年加入WTO、2005年人民币开始渐进升值相提并论。然而，无论是“入世”还是“升值”，现在看来都未尽全善。WTO固然带来了中国在贸易和FDI准入上的全面开放，使得中国经济在过去几年持续高速增长，但另一方面却也使得资本在中国的权益日益彰显，尤其是国有资本大举回潮下“国家资本主义”的经济色彩渐浓，民营资本以及普通民众的权益被忽视乃至边缘化，这成为影响中国社会和谐以及未来发展非常不好的一个趋势。而人民币渐进升值路线的确立虽然维护了贸易部门的利益并保持了经济的稳定，同时却不免带来流动性严重过剩的烦扰。

　　现在，港股直通车又将启动，它又将通向何处呢？

　　从某些因素看，港股直通车的政策构想有其精明的地方。其一，从长远看，中国的资本管制迟早需要放松，人民币也迟早要成为可兑换的国际货币，以港股直通车试水符合改革的大方向。其二，中国宏观经济目前正饱受“流动性过剩”之苦，而外汇过剩成为流动性过剩的一大源头，因此港股直通车正好可起北水南调、内资外引的“泄洪”效果，给可能走向过热的中国经济带来清凉。其三，从近期情况来看，由于美国次级债危机，港股深受其害，此举可谓在香港资本市场下了一场及时雨，时机把握相当好。其四，此举同时助香港和天津经济以一臂之力，并刺激上海经济进一步发挥潜力，更加平衡中国经济。

　　众所周知，近年来，香港经济与内地的许多城市尤其是与最强大的竞争者上海的进步相比相形见绌，而港沪两城市未来10年的竞争势必成为分水岭，胜出者将成为能与纽约、东京、伦敦相媲美的国际级大城市、大金融中心，其地位未来中国其他城市亦将难以撼动，而败者可能失去历史机会。在香港回归祖国10周年之后，如何维护其进一步繁荣成为中央需要考虑的重要问题。而最好的办法，当然是类似于CEPA的思路，即通过给予香港相比于海外更多或更早的开放机会，使香港能够更好的融入内地经济，更多分享内地经济繁荣的机会，从而强化其竞争力。

　　与珠三角、长三角相比，天津在中国内地经济板块中，始终有所不足，如果没有政府的外力作用，要想崛起为支撑中国经济继续高速增长的第三极，终究力有不逮。把港股直通车的始发站设在天津，显然将直接刺激天津经济。虽然表面看，上海会因此失利，但上海的优势面太多，香港和天津的进步，可以促使它更好发挥自身潜力。从区域经济竞争的均势来看，未必不是一件好事。

　　但如果考虑得更多、更深、更全面一些，则港股直通车对于内地的体制改革和未来发展或许会有带来若干负面影响。

　　现在大家一般认同，贸易自由化可以先行，竞争的引入以及产权的变革可以随后跟进，而汇率自由浮动以及资本自由进出等国际金融层面的改革应该最后出台。因为国际金融层面的风险最大，对于经济健康以及金融监管的要求也最高，而经济的健康（不说单单的快速增长）以及金融监管的完善，对发展中国家来说又是最难的。所以，国际金融层面的改革需要放在最后，有如水利工程大功告成后的最后合龙或者开闸放水，如果其他工程有所不足，贸然放水风险甚大。在此方面，亚洲金融危机的前车之鉴，不可不吸取。

　　在港股直通车方案构想中，居民投资港股在规模上将上不封项，即不受内地当前个人年出境资金最多5万美元的外汇政策限制。此举实际上意味着相对于对内引进外资而言，内资对外输出之门已开。虽然在当前，由于沪深股市仍然有着极强的吸引力，现实上不太可能出现内资大举进军香港的可能性。然而，一旦内地资本市场或者经济有任何风吹草动，大量内资离境将对内地经济尤其是依然脆弱的金融造成致命影响，其风险远比总量上的数目字要难以预期。

　　港股直通车的矛头所指莫过于”泄洪”。然而，对于流动性过剩，笔者早就指出，中国的情形和当年日本并不相同，日本当年面临流动性过剩时，其经济现代化基本完成，过多的流动性直接导致泡沫经济。而中国目前人均收入依然还是低水平，经济现代化远未完成，政府的公共产品和服务百废待举。在这种情况下，通过发展国内资本市场，加快金融业发展，充分利用流动性过剩的机遇实为更加重要的事情。当前，中国最稀缺的是公共保障，而发展公共保障最大的问题是政府资金不足，为什么不借沪深股市一路飚升之机减持国有股，以所获资金去建立社保体系呢？这既稀释泡沫又为未来发展夯实基础，难道不比将流动性往外引更加有利于国家？

　　目前政府试图引出流动性的做法与当年日本有许多相似之处，而日本在上个世纪的失败是包括对美投资失败、对东南亚投资失败以及泡沫崩盘这三大失败在内的总体失败，其中，仅对美投资的失败导致的损失即高达8000亿美元，相当于上个世纪80年代日本对美贸易顺差之和。所以，相比对国内泡沫风险的担心，笔者更担心国家外汇投资公司、国家开发银行以及港股直通车资金外引可能导致的风险。从汇金投黑石看，这一风险是那样的现实。

　　笔者的初步结论就是，港股直通车现方案缺乏对国家宏观经济的深刻认识，缺乏对国家经济发展战略和体制变革的总体权衡，对其可能的负面效应，不能不审慎考虑。