长江证券：漳泽电力 外部冲击建仓良机

　　报告要点

　　省内强劲的电力需求以及电网建设加速所导致的外送电量快速增长，将使山西电力市场在较长时期内维持供需基本均衡、负荷高峰电力供应趋紧的状态，机组利用小时有望长期维持大幅领先全国平均水平。对所在区域的电力供求状况分析是我们整篇报告的逻辑起点。

　　公司是华北电网的龙头发电企业，受短期煤炭供应趋紧及煤价持续上涨的影响，公司电力主业的盈利能力处在阶段性低点，从而为投资者提供买入良机。

　　公司储备项目丰富，十一五期间装机容量年均增速接近20％，且在建机组多为高效大容量机组或国家产业政策支持的新能源机组，我们认为公司主业将在2008年左右走出低点，高于行业平均的成长性赋予公司较高的投资价值。

　　公司参股40％并任命总经理的华泽铝电项目，是实力股东将其资源优势发挥到机制的结晶，成本优势使该项目拥有远高于同类企业的盈利能力，07年下半年开始，该项目贡献利润甚至超过了电力主业，未来在双方股东的大力支持下有望演变为A股市场上的铝业新贵，巨额投资收益和成功的纵向一体化战略支撑公司业绩高速增长。

　　股权结构变化的潜在可能性、电解铝产能的进一步扩张以及第三次煤电联动将极大地改变公司估值，我们将密切跟踪相关触发事件并及时更新公司估值。

　　我们测算公司2007～2009年EPS分别为：0.48，0.66和0.71元，其中电解铝业务分别贡献EPS约0.255，0.273和0.259元；电力主业分别贡献EPS约0.227，0.385和0.449元。分别赋予电解铝和电力业务08年25倍和30倍PE，公司合理股价为18.38元，首次给予“推荐”评级。

　　投资主题预测及展望..通过对山西省发电市场供需状况的详细分析，我们认为：国家加快建设以山西为主体的晋陕蒙宁煤炭规划区，山西电力企业有望走出短期染料煤供应困境；而省内强劲的电力需求以及电网建设加速所导致的外送电量快速增长，将使山西电力市场在较长时期内维持供需基本均衡、负荷高峰电力供应趋紧的状态，从而使区内电企面临较宽松的运营环境，机组利用小时有望长期维持大幅领先全国平均水平。对所在区域的电力供求状况分析是我们整篇报告的逻辑起点，也是我们看好作为区域龙头的漳泽电力发展前景的一个重要原因。

　　受短期煤炭供应趋紧及煤价持续上涨的影响，公司电力主业的盈利能力处在阶段性低点，从而为投资者提供买入良机。未来随着高效大容量机组的持续投产及内部管理提升，公司业绩将显著增长，而潜在的第三次“煤电联动”亦将大幅提升公司盈利能力。

　　公司参股40％的华泽铝电是重要的利润来源，自2007年下半年开始，其利润贡献将超越电力主业，项目产能的后续扩张使公司在一定程度上成为国内A股市场上的铝业新贵。

　　大股东中电投集团是国内五大独立发电企业之一，公司作为大股东在华北电网的资本运作及电力资产整合平台，有望获得中电投集团持续的支持。在山西省发电市场资产整合大幕开启的背景下，第一、二大股东相近的持股比例也为公司后续资本运作提供了想象空间。

　　估值

　　相对估值我们测算公司2007～2009年EPS分别为：0.48，0.66和0.71元，其中电解铝业务分别贡献EPS约0.255，0.273和0.259元；电力主业分别贡献EPS约0.227，0.385和0.449元。我们认为，公司电解铝业务贡献利润占比过高，从而不应将公司视为单纯电力公司进行估值。鉴于公司是实力股东支持下的区域发电市场龙头企业，其经营性资产质地优良，而且所在区域市场经营环境相对宽松，我们给予公司电力主业08年30倍市赢率进行估值，对应价格水平为11.55元；而公司电解铝业务是两大股东资源优势发挥到极致的结晶，这种资源优势有望为华泽铝电带来持续高于行业平均水平的盈利能力，我们给予公司电解铝业务08年25倍的PE，对应价格水平在6.83元。综合上述分析，相对估值法下公司合理股价为18.38元。

　　绝对估值我们测算绝对估值法下，公司合理股价在17.48元以上。

　　风险

　　山西电力企业燃料煤供应持续趋紧，煤价上涨幅度超预期；

　　山西产业结构持续优化调整、外送电量大幅低于我们的预期，从而导致电力需求降低及机组利用小时快速下降；

　　国内电解铝产能快速增加从而导致产品价格大幅下降。

　　公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明4煤炭大省遭遇燃“煤”之急、电网建设提速消解区内开工率压力1.产煤大省遭遇燃“煤”之急..公司所在的山西省是我国最重要的煤炭基地之一山西是我国最大的煤炭产区，2005年山西煤炭产量分别占全国总量的25.2％和晋陕蒙宁地区的56％以上。根据国家发改委《煤炭工业十一五发展规划》，将重点建设包括神东、陕北、黄陇(华亭)、晋北、晋中、晋东、鲁西、两淮、冀中、河南、云贵、蒙东(东北)、宁东在内的13个大型煤炭基地。预计到2010年，山西所在的晋陕蒙宁地区煤炭产量占全国总产量的50.58％，而山西省的煤炭产量将分别占全国和所在区域的26.15％和51.71％。煤炭产业的快速健康发展，为区内电企获得稳定、优质的燃料供应提供了强有力的保障。

　　电力主业：资产禀赋优良、业绩低点提供买入良机

　　公司所属电厂是山西及华北电网主力电厂公司现有电厂权益装机容量约282万kw，其中漳泽电厂属坑口电站(毗邻潞安煤田)，煤炭运输成本低廉。电厂所属的6台机组均属小火电机组，运营时间已经超过15年，其中漳泽一期的两台小机组投产至今已超过20年，按国家关停小火电机组的有关规定，漳泽电厂的6台机组均属于关停范围。我们也了解到，公司也曾上报过漳泽一期2台小机组的关停申请，但由于山西电力供应紧张的局面未得到显著改善以及申报关停的两台小机组能耗较低而未获有关部门批准。

　　公司所属河津电厂位于山西省河津市，拥有两台单机容量为35万kw的火电机组，是公司也是山西电网的重要电源点之一。河津二期2×30万kw火电机组是公司与中国铝业合作开办的华泽铝电的配套项目，专为该项目提供稳定、低成本的电力资源。

　　公司成功收购蒲光和秦热两个电厂股权，是其在大股东扶持下实现电力主业立足山西、开拓华北的重要战略。蒲光公司项目的建成投产将成为公司在山西电网南端继河津发电分公司后的重要电源点，将直接提升公司在山西省内电力市场上的市场份额。而秦热公司项目发电机组是目前国内单台容量最大的循环流化床锅炉，具有重要的示范意义。本次收购使公司可控装机容量由原来的234万kw增加至354万kw，增长率为51％，权益装机容量由198万kw增至282万kw，增长42％。在电价方面，蒲光的含税上网电价维持在0.275元/kwh，略高于公司漳泽和河津电厂；而秦热电厂的上网电价参考网内所有机组的平均成本，其1号机组上网电价为0.3857元/kwh，2号机组的上网电价有望从目前的0.335元/kwh调增到0.353元/kwh，从而确保该电厂全年实现盈利。

　　储备项目确保公司区域电力龙头地位作为实力股东支持下的区域电力龙头企业，漳泽电力储备项目丰富。年内内蒙达茂旗风电将有部分机组投产，2008年内公司在建的两个风电项目全部投运贡献利润，作为国家产业政策支持的新能源，公司的风电享受超过当地上网电价约0.25元的加价。此外，内蒙古是国家有关部门测定的风力资源丰富的区域之一，而公司也制定了在国家产业政策扶持下大力发展新能源，我们看好公司风电项目的后续扩张。

　　在国家《节能调度管理办法》出台并在全国大力贯彻实施的背景下，我们看好公司大机组储备项目的盈利前景。临汾、侯马及漳泽扩建三个项目均有望在十一五期间贡献利润，按我们最保守的测算，公司近三年的权益装机也有望增加300万kw以上，其成长性在行业内居于领先地位。据我们所知，公司娘子关2×60万kw火电项目将并入河北南网发电，从而享受较高的上网电价。

　　此外，公司也与控股股东中电投合作，在河北廊坊开发IGCC(2×40万kw)项目及部分区域的煤层气发电项目，大量新投及规划项目确保公司在山西及华北电网的龙头地位。

　　短期煤价压力及低上网电价不改公司主业长期投资价值国务院批准的煤炭工业可持续发展试点政策中明确提出，山西要建立煤炭开采综合补偿和生态环境恢复补偿机制，建立煤炭企业转产、煤炭城市转型发展有效机制，并且做出了同意山西开征三项基金的明确表示。这三项基金包括山西煤炭可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金以及煤矿转产发展基金。

　　受省内继续征收煤炭可持续发展基金及资源税提高的影响，再加上持续强劲的煤炭需求，山西省内煤价上涨17％，而公司原煤采购价也随之上涨28元/吨，涨幅达到15％。

　　电解铝业务贡献巨额投资收益、多元化战略提升公司估值水平1.华泽铝电是实力股东资源优势发挥到机制的结晶此外，公司还与中铝共同合资成立华泽铝电公司(中铝占60%，漳泽电力占40%)，这也将成为公司的重要利润来源之一。

　　华泽铝电目前生产资产主要包括产能30万吨的电解铝和2*30万千瓦的自备电厂。公司原料氧化铝全部来自中铝，价格一半长单(长单按照上海期铝价格的19%)，一半现货(市场价减300元/吨)。公司吨铝耗电为1.46万度/吨。

　　公司的成本优势非常明显，主要体现在2方面，(1)电力方面公司拥有自备电厂。自备电厂的原料煤与原河津电厂一起大批量采购，价格能够得到一定的控制。

　　我们估计自备电厂的完全成本(含税，含0.04元/度的过网费)在0.23~24元左右，低于其他电解铝企业的平均0.32~0.36元的电价。(2)由于和中铝合作，因此华泽铝电的成本氧化铝价格相对较低，正如前述定价策略，综合测算，公司氧化铝成本在3600元/吨。此外公司氧化铝全部来自一路之隔的中铝山西铝厂，只需用皮带运输，可以节省大约每吨300元左右的运输、装卸、仓储费用。

　　电解铝产能持续扩张、投资收益有望贡献利润过半对于未来电解铝行业发展情况，我们认为，随着氧化铝产能的不断扩张，后期铝土矿的价格会逐步上涨，而未来2年全球大量新增氧化铝产能的释放将压制氧化铝价格的上涨，但由于铝土矿价格的上涨以及其他成本的支撑，氧化铝价格下跌的空间也比较有限，综合分析我们预计氧化铝价格将维持跌势，但下跌幅度有限。

　　盈利预测与投资建议1.财务预测假设H1：利用小时数在2007～2009年间分别达到7180、7050和6950小时；H2：标煤价格为348、355和368元/吨；H3：达茂旗和乌拉特旗风电在2008年全年投运，价格维持在0.65元/kwh，2009年公司临汾电厂有一台30万kw的机组全年投运；H4：自2008年开始，公司所得税下调为25％，不考虑相关税收减免及汇兑损益；H5：未考虑潜在的第三“煤电联动”，公司所有机组电价水平不变；H6：电解铝产能维持在30万吨。

　　影响估值的其它因素..日元损益公司持有217.77亿日元贷款建设河津电厂，利率1.27％，从2005年开始分10年等额偿还，目前还有180亿日元的贷款，公司将显著受益于人民币升值带来的财务费用节省。我们测算人民币每升值1％，将为公司贡献汇兑收益约1200万元。

　　所得税及国产设备抵税公司漳泽发电分公司实施的5＃和6＃机组烟气脱硫技术改造项目，已于2006年投入运行。根据晋国税函2007251号关于公司技术改造国产设备投资抵免企业所得税的批复，公司利用自筹资金购置国产设备的投资6,064.72万元抵免新增企业所得税，公司从2006年起五年内抵免新增企业所得税2,425万元。公司2006年新增的企业所得税中已抵免企业所得税1,226万元，若公司今年继续申报抵免所剩余的1199万元所得税，将增厚EPS约0.01元。

　　股东背景提供新的想象空间公司控股股东为中电投集团，持有公司36.24％的股本，而公司目前也成为中电投集团利润贡献排名第二的子公司，也是控股股东在华北电网的资本运作和资产整合平台。公司第二大股东山西国际电力集团是山西省特大型企业，占有山西省发电市场20％以上的市场份额，相近的持股比例为公司后续资本运作提供了新的想象空间。我们判断，随着山西省内电力资产整合大幕的开启，同为通宝能源(沪A：600780)

　　大股东的山西国际电力可能会最终减持漳泽电力股权，从而为大股东增持股份或新的战略投资者引入提供想象空间。

　　电解铝产能扩张计划电解铝业务是公司重要的利润来源，我们测算，从今年下半年开始，电解铝业务的利润贡献将首次超越公司电力主业，而公司电解铝业务的产能扩张计划也可能显著影响公司估值。据我们了解，华泽铝电建设之初，已经留出足够的扩建空间，鉴于华泽铝电在运营模式、环保指标及盈利能力等诸方面的优异表现，我们判断其二期扩建将在年内得以启动并获监管部门批准。

　　盈利预测我们测算公司2007～2009年EPS分别为：0.48，0.66和0.71元，其中电解铝业务分别贡献EPS约0.255，0.273和0.259元；电力主业分别贡献EPS约0.227，0.385和0.449元。

　　公司估值与投资建议..相对估值法我们认为，公司电解铝业务贡献利润占比较高，从而不应将公司视为单纯电力公司进行估值。鉴于公司是实力股东支持下的区域发电市场龙头企业，其经营性资产质地优良，而且所在区域市场经营环境相对宽松，我们给予公司电力主业2008年30倍市赢率进行估值，对应价格水平为11.55元；而公司电解铝业务是两大股东资源优势发挥到极致的结晶，这种资源优势有望为华泽铝电带来持续高于行业平均水平的盈利能力，我们给予公司电解铝业务2008年25倍的PE，对应价格水平在6.83元。综合上述分析，相对估值法下公司合理股价为18.38元。

　　绝对估值法按照3.9%的无风险利率，10.8％的风险溢价，在33％的所得税率条件下，公司维持60％的目标资本结构和2％的永续增长率，绝对估值法下公司合理价位为17.48元。 (来源：邹振松 长江证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。