西南证券：深圳惠程 产品较新 定位较高端

　　一、基本情况

　　深圳惠程电气股份有限公司已发行1300万股A股，每股发行价为19.13元，实际募资约2.3亿元。公司发行前总股本3707.312万股，发行后5007.312万股。公司主营电缆分支箱类产品、硅橡胶绝缘制品、复合材料绝缘制品，主要用于城乡电网改造及建设。

　　公司法人代表(董事长)为吕晓义，主要股东及实际控制人为吕晓义(持股13,642,907股，占27.25%)、何平(总经理，持股9,846,621股，占19.66%)、匡晓明(副总经理，持股8,541,647股，占17.06%)。除此之外，任金生(副总经理)、刘斌(公司区域销售经理)、刘丽(未在公司任职)等3个自然人还各持有公司1.78-6.52%不等的股份。

　　公司本次公开发行股票募集资金主要投资于电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目、高性能硅橡胶电气绝缘制品项目和新型电气绝缘材料及产品研究开发中心等三个项目，项目总投资为17,766.65万元，建设期均为一年，前两个项目达产期为3年。1、电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目，9,603.50万元，达产后每年计划实现税前营收2.05亿元，净利润3484万元；2、高性能硅橡胶电气绝缘制品项目，5,793.57万元，达产后每年计划实现税前营收0.98亿元，净利润1975万元；3、新型电气绝缘材料及产品研究开发中心，2,369.58万元。项目已在06年4月-07年6月通过银行贷款先期投入2900万元。

　　本次募资金额会大于募投所需。公司2007年6月底的负债率约为35.19%，负债率偏低。发行新股后，预计负债率将大幅下降至21%左右。这么低的负债率，从理论上讲，若非无法找到足够的贷款抵押品或担保人，其实没有上市的必要。

　　二、公司经营情况

　　1、产品较新，定位较高端

　　公司主要产品电缆分支箱是一种随着电缆化工程而发展起来的新型设备，与传统的开关柜不同，其生产厂家相对要少很多，但同时也得跟传统开关柜竞争。除进口产品(德国金米勒、奥地利艾公司)及ABB中国、西门子中国、施耐德中国外，国内主要厂家有深圳惠程、北京科税、北京合纵等。另一主要产品电缆附件，进口产品众多(热缩产品很少)，硅橡胶绝缘制品市场占有率约为6成，国内主要企业有长园新材、长沙电缆附件公司等，大部分以生产热缩材料为主，厂商众多；生产硅橡胶绝缘制品的厂商少，以深圳惠程为代表。

　　目前公司拟开展的项目包括电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品、高性能硅橡胶电气绝缘制品等。公司还将加强研发力量，提升项目储备，朝着智能化、小型化、大容量、高电压等级方向发展。公司计划在未来两年内招聘工程技术人员20人，市场营销人员40人，管理人员20人，技术工人60人。同时，本公司还将根据业务的发展状况有选择地招聘部分专业人才，聘请一些知名专家担任公司的兼职研究员，以进一步壮大和充实公司科研队伍。

　　公司作为城乡配电网络高可靠性装备供应商和综合解决方案提供商，以新型高分子电气绝缘材料技术为特色和核心优势。从募投项目的情况来看，公司未来定位可能更侧重于绝缘材料供应商的角色，未来的主要发展机会在于在国内推广新型绝缘材料(目前主要运用于电缆分支箱箱体、电缆附件等)。

　　2、产能利用率高，产品单价下滑

　　公司目前主要产品为电缆分支箱产品，一般占当期营收的70%以上(未来电缆附件类产品比重将逐步提高，07年上半年占比约为12%，06年约为10.6%；箱体07年上半年只占6%，未来的比重也将提高)。对于单价的逐年下滑，公司认为，这是由于分支箱内的分支趋向于越来越少(复杂性减少，零部件减少)。未来，其单价还将呈逐步下降趋势。

　　3、原材料成本比重高，毛利率稳定

　　公司中压电缆分支箱产品主要原材料为开关，电缆插头及附件为硅橡胶，低压电缆分支箱及电缆对接箱主要成本是箱体(外壳)，电气设备箱体主要原材料为SMC材料。公司电缆插头、电缆附件等产品，硅橡胶原材料成本占产品总成本的60%以上，主要从德国WACKER公司采购。公司分支箱类产品的核心部件为开关，部分需从AREVA公司进口，公司从西班牙IBERICA公司引进了具有世界先进水平的全密闭中压开关制造技术，随着该项目的实施，公司所用开关已转为自制为主，对进口开关的依赖大幅降低。国内其它厂商的10KV全密闭开关主要是依靠进口。SMC材料公司自制，主要原料是玻纤增强不饱和聚酯树脂。

　　近年来，公司主要产品由公司自己直销的，合计的毛利率较为稳定，稳定在41-43%的区间；向经销商出售的产品毛利率有明显上升，从21%上升至28-29%。分产品中，电缆附件、箱体、中压电缆对接箱的毛利率07年上半年呈下滑趋势，中低压分支箱、电缆插头呈上升趋势。近年来，电缆附件的经销产品毛利率下滑较大。06年度，各产品毛利率相近，主要都在41-44%的区间；07年上半年，差距小幅拉大，主要区间是在37-44%，中压对接箱、箱体、电缆附件毛利约为37-38%，分支箱44%，电缆插头42%。

　　公司2004年-2007年上半年的毛利率分别为：39.00%、38.73%、42.05%、41.92%。毛利率上升的原因之一是公司直销比重上升，已经是以直销为主的销售方式了。2006年、2007年上半年，直销占比分别为90.18%、97.19%。原因之二是公司分支箱开关自主加工的比重增大，自制开关已成为公司产品主导的部件。

　　三、亮点与不足亮点：1、公司产品主要用于城乡电网改造与建设，符合国家产业政策，市场容量也比较大(可替代进口，可以替代传统产品)，定位比较高端，未来几年内增长较为稳定。2、公司大股东主要就是公司管理层、主要技术人员，激励到位，机制灵活。3、公司产品及技术也有一定的优势，如全密闭中压开关、硅橡胶冷缩材料、高性能SMC制造技术等。这三项都是比较新的产品，在某种程度上可以说是代表了发展方向，有望逐步抢占中压开关柜、热缩电缆附件材料、钢质箱体的部分市场。

　　SMC材料箱体成本低于钢材外壳箱体18%左右。

　　公司是目前国内少数拥有全套核心技术的全密闭、全绝缘电缆分支箱生产商之一，是中高端硅橡胶绝缘制品的国内领先生产企业之一，是国内唯一一家具备批量生产高质量复合材料SMC电气设备箱体技术的企业。公司按需定制的整体方案解决能力较强，因为拥有完整的产业链条，相关产品的加工及工艺控制手段处于国内领先水平，特别在技术方案实现方面具有明显优势。

　　不足或风险：

　　1、所得税优惠风险。公司为深圳市高新技术企业，享受“免二减三”和15%所得税税收优惠政策。当地允许公司2005年起继续享受三年减半征收企业所得税的优惠政策(7.5%所得税税率)。这个优惠不符合国家现有法律法规规定，公司存在不能继续享受税收优惠的风险。

　　2、新材料、新产品推广的风险。受产销量增长不大、售价下滑的影响，过去两年的成长性不佳。06年、05年的营收同比增长率分别只有0.79%、16.56%，06年、05年净利润同比增长率分别只有1.09%、4.55%。主要原因是公司电缆插头及附件产销量减少，中压电缆分支箱产销量较为平稳，且多数产品售价下滑较多。公司此番募投的项目主要是新材料(SMC及制品、高性能硅橡胶电气绝缘制品)，放量较大，能否顺利地推广，并实现保价销售，尚不确定。中压电缆分支箱售价比普通的中压开关柜贵1倍左右。硅橡胶电气绝缘制品售价比热缩材料贵3-4倍以上。

　　3、原材料涨价风险。主要是指硅橡胶、玻纤增强不饱和聚酯树脂等。

　　四、估值

　　公司计划是力争到2009年底，主营业务收入达到4亿元人民币以上，总资产规模达到5亿元人民币以上。公司目前所得税率7.5%。明年起估计会上调至15%。目前电气设备中的电气设备股的估值普遍比较高，08年动态PE可达30-40倍，甚至更高(中小盘股可达45-55倍)。公司06年摊薄每股收益为0.831元。我们预计公司07年、08年、09年每股收益分别为0.82元、1.17元、1.90元。见表3。

　　按照公司招股意向书中预测的募集项目投产速度及盈利情况，公司07-09年3年的净利润复合增长率有望达到或超过31%。当前估值取：2008年动态PE为30倍，即35元；或PEG为1，07-09年三年净利润复合增长率G约为31%，07年动态PE为31倍，即25.4元；或取09年底的静态PE为25倍(1.90*25)，然后进行两年折现(二级市场年必要报酬率为12%)，即为37.9元。在目前的市道下，我们倾向于取38元的估值，相当于07年、08年动态PE分别为46倍、32.5倍。 (来源：陈毅聪 西南证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。