孙立坚：谁迫使美联储降息?

　　美联储最终还是将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降到4.75%。这是美联储自2003年6月以来首次降息。

　　在全球流动性过剩的时代,美联储的货币政策一直是在抗衡通货膨胀和资产泡沫。

但是,今天美联储货币政策以降息的方式(通胀压力依然存在)不得不承认自己盯住通胀的货币政策有效性大幅度降低。谁在迫使美联储做出这样迫不得已的选择呢?近几年,由于金融创新活动在全球金融市场的广泛展开,杠杆交易、表外业务日趋频繁,这就使得货币政策常常陷入两难,比如,从"宏观"的货币政策目标来讲,对抑制通胀,加息是一种有效方法。但从"微观"的、次级住房按揭贷款市场(利率敏感的金融资产)的稳定和繁荣来讲,加息会破坏贷款机构的风险定价能力,很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。那么,就会迫使各国央行不得不放弃自己原来制定的货币政策目标,甚至为了救市,原先实施紧缩货币的国家,也得向市场投放流动性。

　　由于"次级住房抵押贷款对象"没有很好的资信记录和抵押资产,且这类客户层的贷款规模比起一般住房按揭贷款规模还要小,所以,通过贷款机构自身信息处理(传统的金融中介管理风险方法)来识别借款人资信能力进行差异化贷款,所引起的个别风险比其他信贷业务大得多。

　　因此,这些贷款机构很自然就会去选择"资产组合"的战略以分散风险:只要不断增加贷款数目,那么,对贷款机构而言,这种组合后的个别风险会得到很好的分散。另一方面,这类特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机,利用资信要求不高的这种贷款特征,合法的隐蔽自己高债务的状况,不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率水平不断下降,房价不断上涨,就可以借"东家"钱还"西家"债,用高价(投资)房"养"低价(住宅)房,达到无风险的套利的效果。因此,它很容易引起过度贷款(借款),造成房地产市场的泡沫升级,反过来房价上涨又会进一步促使"次级按揭贷款市场"这种自我膨胀式的风险"逃避"机制因"绑架"越来越多的消费者而使问题不断激化。

　　另一方面,标的资产(次级住房按揭贷款)市场的信用风险,通过资产证券化已经扩散到衍生品市场(次级债市场),影响到借款人、贷款机构,投资者和监管部门,甚至不知情的外国投资者等各个利益群体(直到最近英国的两家大银行还在陷入次级债风波的漩涡中),形成十分严重的系统性风险(标的资产市场和衍生市场的双重危机)。

　　降息是美国过去"救市"组合拳中一个有效的工具。我们进一步比较了美联储近年来对金融危机事后的处理方法,发现了一些规律性的东西:首先,迅速明确表明央行控制危机蔓延的意图和制胜的决心。一些学者的研究表明,在危急时刻,政府及时披露信息所起到的市场稳定效果远远不如策略性"拖延"信息的披露而同时加强政府强势的救市态度所来的效果好。其次,立刻采取注资和降息的"救市"行为。第三,近期,美国越来越借助国际的力量进行共同干预。这反映了事件本身具有了"国际化"的背景,同时也看到美国政府力不从心的基本面抑制它发挥有效的干预作用,市场恢复的时间在逐渐拉长。

　　尽管美联储在发挥"最后贷款人"作用方面有成功的一面,但我们也应该意识到这种救市行为的缺陷:救市可能进一步滋长道德风险的行为。救市可能会更加扭曲收益和风险之间的不匹配关系。相关的次级住房贷款机构除了通过衍生债券发行得到了一次风险补偿外,注资有可能给了他们第二次补偿。而真正受损失的不知情的住房者和外国投资者却因为有限的补偿被摊薄的原因,而不得不承担自己收益之上的风险。

　　此外,救市行为本身有可能把救市成本也再一次转嫁给了其他国家的央行。美国政府的监管和现代金融业务上的脱节,使更多国家的政府为此造成的损失而埋单。虽然中国第四次加息(8月21日)看起来和市场大环境"背道而驰",但是,加息时机并没有放在上半年经济过热信息披露的那个周末,而是考虑到香港市场受到次级债风波的严重拖累不得不拖延到下一个周二。这也是我们在间接地为此付出救市的成本。这次加息,扩大利差所可能引起的大幅资本流入也是我们间接的承担了美国次级债风波冲击的一个佐证。

　　利差扩大也增加了我国金融改革的难度。在金融全球化和流动性过剩时代,资金流动受利率的影响十分显著,尤其在次级债风波冲击后,发达国家和地区的利率开始"调头"(英国也有可能调低利率),而中国通胀的压力不断的让中国的货币政策进入一个加息的周期,于是中国内外利差扩大的预期和人民币增值的预期(双预期),再加上美国可能出现的经济周期性的调整发生,这都会使外部资金(全球流动性过剩的本质丝毫没有改变)大量的渗透到国内市场,这有可能冲销央行"反通胀"的货币政策效果,加剧不成熟金融市场的泡沫,甚至打乱我国汇改的"正常节奏"。

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