长城证券：华北制药 原料药涨价带来投资亮点

　　青霉素工业盐价格有望高位运行今年以来，青霉素工业盐价格从年初的7.5USD/BOU，增长至近期的19USD/BOU。华北制药年青霉素工业盐销量约7000吨，根据敏感性分析，价格每上涨10元，就将为公司带来0.06元的新增每股收益。这一轮价格的大幅上涨主要是市场和政策两方面作用的结果，我们推测青霉素的价格将在较长的一段时期保持高位运行。

　　维生素C价格复苏，将为企业带来可观回报VC价格在经过了06年以及07年初的低位盘旋之后，呈现出明显的长势。从年初的30元/kg，涨至6、7月份的最高点85元/kg，目前最新价格为70元/kg。敏感性分析显示，VC价格每上涨5元，将新增EPS0.05元。但是由于面临其他厂家的转产增产等压力，我们不排除VC的价格在四季度以及明年有回落的可能。

　　与DSM合作打造维生素青霉素产业航空母舰帝斯曼计划与华北制药合资三个子公司，主要产品为青霉素和维生素C。此外，帝斯曼还可能带来价值数千万美元的先进技术，进一步提高公司生产水平。目前，事项正在紧锣密鼓的进行中，有望在07年底至08年上半年完成。

　　搬迁带来资产增值公司现有的约1000亩生产用地面临搬迁，具体方案当地政府正在酝酿中。参照邻近企业常山股份的搬迁方案，预计搬迁将为公司带来约26.9亿元的净资产增值。对应2.62元的每股净资产。

　　投资评级作为世界原料药巨头，华北制药将充分享受这轮涨价带来的利润增厚。公司07、08年的EPS分别为0.063元和0.35元，给予公司08年25－30倍动态市盈率，且考虑到公司搬迁带来的净资产增厚，我们认为未来公司的合理股价区间在12－15元，给予“推荐”的投资评级。

　　一、原料药行业迎来景气周期1．青霉素工业盐：市场供给不足，环保门槛提高，价格高位运行。

　　在过去两年中遭遇产能过剩、反倾销等负面影响曾跌落谷底的青霉素工业盐价格，近期因多家企业受环保压力停产减产影响，再度摸高爬升至19USD/BOU，重迎“黄金周期”。

　　07年上半年，国内青霉素工业盐实现出口8,155吨，与去年下半年基本持平，但总体平均离岸价格为10,12$/BOU，与去年下半年平均价格7.04$/BOU相比，总体上涨了44％。从单月报价来看，价格从年初的7.5USD/BOU，涨至近期的19USD/BOU。从统计数据可以看出，今年以来，青霉素工业盐的出口价格大幅提升，而出口量并未缩减。

　　我们分析，今年VC的大幅涨价主要是由于：1.国内部分生产厂家停产检修，而国际市场对维C的需求稳定增长。2.主要原料玉米的价格从年初的1520元/吨，上升至1620元/吨左右。这种需求与成本的共同拉动，造成了VC价格的强势上涨。此外，人民币升值也使得VC有提价的需求。07年，VC价格呈现先低后高的走势，我们预测全年的平均价格在5美元左右。而未来一年若VC价格不出现大幅下滑，合理的价格区间应在6－8美元左右。但应该指出，若河南华星近期大规模转产VC，那么价格仍面临着回落的风险。

　　二．强强联手，与帝斯曼打造原料药行业航空母舰广受关注的荷兰帝斯曼与华北制药合资事宜，目前仍在紧锣密鼓的进行中。帝斯曼是国际维生素和抗生素产业巨头，与华北制药产品构成相似，由于帝斯曼看好中国市场以及这里相对较低的成本，双方自2004年即开始谈判合作事宜。帝斯曼计划参股华药集团，收购华北制药的部分股权，并与之在青霉素和维生素领域合资3个子公司。此外，帝斯曼还将带来“绿色酶法”等价值数千万美金的工艺技术。

　　由于合资事宜谈判的进程较长，当初协议的以3.55元/股向帝斯曼转让集团公司股份恐难实现。目前华北制药的股价为8.54元，根据新的国有股转让政策，国企股份转让价格不得低于信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90％，因此帝斯曼的最终收购价格应会大大高于3.55元。

　　三、搬迁带来的资产增值及生产线优化预期公司靠近石家庄市中心的厂区面积约为1000亩，根据政府要求，将逐渐搬迁。参照邻近企业常山纺织近期的搬迁公告，我们可以大致算出搬迁为公司带来的利润增加额及资本公积增加额。

　　常山纺织公告的主要内容为：“1、常山纺织集团搬迁要本着“一事一议，统筹兼顾，鼓励搬迁，特事特办”的原则进行。2、常山纺织股份公司原土地及地上附着物拍卖所得，减除各项税费及应缴部分和基准地价上浮20%补偿部分的剩余，作为土地净收益，90%返还企业用于企业项目建设。3、常山纺织股份有限公司整体搬迁改造项目要在三年内完成”资本公积增加额：我们以目前土地400万元/亩的拍卖价格计算，公司变现总额为40亿元。减去基准地价和4％的税费，土地增值额为40－8.496-40×4％＝29.9亿元。按照90％返还公司，则公司将计入资本公积26.9亿元。公司总股本10.286亿，所以每股净资产增加2.62元。

　　借搬迁契机逐步更新生产线：搬迁将逐步进行，公司计划在新厂区建设必要的新生产线，从而优化设备，提高效率和环保水平。

　　四、盈利预测与投资建议盈利预测的主要假设：

　　1.青霉素工业盐与维生素C的价格符合我们对未来两年价格走势中位数水平的预测。

　　2.其他产品的销售额年平均增速为5％－10％。

　　3．三项费用率以及税率基本保持稳定。

　　投资评级作为世界青霉素、维生素C行业的巨头，华北制药将充分享受这轮涨价带来的利润增厚。而且，我们对未来一段时间的原料药行情保持较为乐观的态度。公司07、08年的EPS分别为0.063元和0.35元，给予公司08年25－30倍动态市盈率，且考虑到公司搬迁带来的每股净资产增厚，我们认为未来公司的合理股价区间在12－15元，相对目前股价8.39元，仍有较大上升空间，给予“推荐”投资评级。

　　风险提示

　　1.财务风险：作为大型国有企业，公司的人员负担重，关联交易复杂，资产负债率高，财务状况存在一定问题。

　　2.产品价格回落风险：不排除河南华星大规模转产VC，从而导致VC价格下滑的可能。

　　3.与DSM合资结果的风险：与DSM合资的一些具体细节仍在商洽中，且后续仍有一些审批步骤，具体进度难以准确预期。

　　作者：王茜 长城证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。