医药行业运行效益在2007年上半年出现好转，符合我们在年初的判断，即经历过2006年打击商业贿赂等事件后，医药行业经营环境出现缓和。
从上市公司中报来看，医药板块公司业绩提升明显，净利润增速达到40％以上，板块的收入和利润增速慢于整个市场，而且与A股市场相同的是，投资收益成为业绩增长的重要动因。
中国已经进入小康社会，但医疗服务却处于贫困阶段，医保制度的不完善，也意味着行业的发展契机。今年“十七大”后，医疗体制改革有关政策可能陆续出台。国家将建设覆盖全民的基本医疗保障体系，由此给行业带来投资机会。
目前医药板块估值水平不低，但行业的成长性仍然值得期待。我们更强调关注那些相对估值偏低的子行业和个股。特别是一些一线白马股，在经历了长时间的沉寂后，投资机会已经显现。白马股的业绩增长，提供了投资的安全边际。..从子行业角度看，我们仍然看好生物制品（短期内特别强调关注动物疫苗行业）、中药及OTC、医药商业和具有创新能力的特色原料药行业。其中动物疫苗行业，未来几年由于国家采购大幅增长，其市场将出现爆发式增长。
上半年医药行业运行分析：预期中的复苏
2007年上半年（截至5月份数据），医药制造业实现产品销售收入2146亿元，同比增长21.05%；全行业实现利润总额184亿元，同比增长35.54%。整个行业历经06年的低谷之后，出现复苏，销售和利润额都呈现明显增长。这印证了我们在今年年初以来的观点：2006年是医药行业的谷底，2007年将走出低谷。
我们注意到行业利润总额同比增长了36%，远高于销售收入20%的增长速度，但这并不代表着行业盈利进入了高速增长期。通过分析行业产品销售毛利率可知，07年5月，整个医药制造业毛利率为30.48%，并没出现实质增长，与06年相比还有所下降（如图3所示）。我们认为利润增速快的原因在于：非主业的利润增加贡献了较多的业绩增长，之后我们从上市公司的利润构成可以更清楚的看出这一点。
我们认为，在医药行业面临招标压力、成本上升以及同质化竞争严重的大环境下，行业利润率水平很难提高。研发是医药企业的核心竞争力，只有提高研发水平，才能根本上改善盈利能力。
各子行业运行分析：原料药盈利能力提高、制剂工业强力反弹
从各个子行业来看，各子行业销售收入普遍实现了近20%的增长，而利润增速差异较大，化学制剂药和中成药利润总额增速超过40%。
场，因此空出的市场份额将由大企业分享。而且，此轮药品调价的结束后，发改委未来将药品调价常规化，每隔一段时间对医保目录药品进行价格调整。
“新医改”向覆盖全民目标迈进年初
全国卫生工作会议上提出在医疗卫生服务和医疗卫生保障方面，要着力建设四项基本制度，即覆盖城乡居民的基本卫生保健制度、多层次的医疗保障体系、国家基本药物制度、科学规范的公立医院管理制度。
目前新农合和社区医疗是工作重点。今年开始新农合制度建设由试点阶段转入全面推进阶段，2007年新农合覆盖的县（市、区）要达到全国县（市、区）总数的80％，2008年基本覆盖全国所有县（市、区）。据统计，截至2007年6月30日，全国开展新农合的县（市、区）达到2429个，占全国总县（市、区）的84.87%，参加合作医疗人口7.2亿，占全国农业人口的82.83%。新农合制度运行良好，对农村居民的医疗保障起到积极作用。
城镇居民基本医疗保险
从2007年起开始试点，将在有条件的省份选择2到3个城市开展城镇居民基本医疗保险试点，2008年扩大试点，争取2009年试点城市达到80%以上，2010年在全国全面推开，逐步覆盖全体城镇非从业居民。我们认为，这表明第三大医保体系建立，全民医保序幕拉开。
医保体系的建立是医疗体系改革的重要一环。我们认为，“十七大”之后将是医疗改革政策出台的重要时期。随着新农村合作医疗保障体系、城镇居民医疗保障体系的建设，加上原有的城镇职工医疗保障体系，将构成覆盖全民的基本医疗保障制度的框架。
行业监管不断加强
2007年2月8日，国务院召开全国加强食品药品整治和监管工作电视会议，为进一步规范药品市场秩序，最大限度减少药害事件的发生，国务院决定把全国整顿和规范药品市场秩序专项行动延长到今年年底，还要发文就加强药品监管工作提出要求：
一是要加强对药品研制、生产等关键环节的管理；二是要全面清查药品生产批准文号；三是规范药品经营行为；四是完善药物警戒制度；五是加大对违法广告的整治力度；六是加快农村药品供应网和监督网建设。
我们认为，2007年的监管力度将明显加大，监管手段从单纯的行政命令转变为通过提高行业标准、严格贯彻执行标准来实现。没有竞争力的小企业，面临行业门槛逐步提高的压力，经营成本增加，生存能力面临严重考验，医药行业真正的洗牌才刚刚开始。
出口退税调整、人民币升值
2007年6月，财政部公布了出口退税调整商品名单。部分医药原料药生产企业产品在调整之列，出口退税率由13%下调至5%。此外人民币持续升值，压缩原料药企业的利润空间，削弱其国际竞争力。但在原料药价格上涨的背景下，不利影响得到部分烫平。从长期来看，相关政策对原料药企业的负面影响业反映出政府希望通过政策手段引导国内企业改变过去以污染环境为代价换取原料药发展的模式，促使企业进行产业升级。
医药上市公司半年度业绩回顾：利润增长背后的故事
在行业良好的增长资料支撑下，医药类上市公司业绩也实现了较快的增长。2007年上半年，医药生物板块实现主营业务收入916亿元，同比增长15.14%；实现净利润43.8亿元，同比增长43.48%，略快于行业整体水平。但是与整个市场相比，医药板块的业绩增幅偏低。根据Wind数据，按可比数据计算，截至8月31日，披露中报的1480家A股上市公司上半年主营业务收入共35088.36亿元，较去年同期增长22.51％；主营业务利润9802.12亿元，同比增长97.95％；净利润3253.5亿元，同比增长75.11％。
投资收益增长给业绩添彩
通过对净利润结构分析，可以看出医药上市公司业绩增长的巨大动力来自于投资收益的增长。2007年中报，医药上市公司的投资收益同比增长247％，整个板块投资收益自06年开始大幅增长，在利润总额中的占比也逐渐增加，到07年中期，该比例已经达到了25%。这与A股市场整体情况类似，A股公司上半年投资收益同比增长238％（剔除其间新上市公司），而占利润总额的比例达到17.9％。
如果扣除投资收益等因素的影响，上半年上市公司利润总额增长幅度约为20%，这基本上反映出上市公司主业经营带来的实际利润增幅。
利润的快速增长是否具有可持续性？
我们认为，上市公司业绩大幅提升原因包括：投资收益带来增长，特别是股票投资、上市公司交叉持股；股改后阶段，大非为减持有做高业绩动力；新会计准则实施等。由于2008年起，企业所得税按25％征收，可能有一些上市公司的股东选择在08年之后减持，因此明年业绩仍然有较大提升可能。但我们认为，需要仔细分析企业的盈利来源，对于非经常性的收益，投资者仍然需要保持警惕。
医药板块市场表现前高后低
我们在2007年初举办的医药行业投资策略会中，指出当时医药板块已经成为估值洼地，具有很好的投资价值。以申万医药生物指数为指标考察，1月份上涨幅度超过30％。整个上半年，医药板块明显超越大盘。年初至今，医药生物指数涨幅近175%，与同期沪深300指数上涨幅度基本持平。但具体来看，在“530”前后，两者表现不同。5月30日之前，医药生物板块上涨幅度（175%）领先于沪深300指数（100%），但经过调整之后，6月份至今，医药生物板块基本没有上涨，而同期沪深300又继续上涨50%。因为在三季度，主要是钢铁、金融等大市值板块带动指数上涨，而医药板块前期涨幅较大，特别是一些传统白马股基本估值水平较高，处于滞涨状态。
分板块来看，医药生物板块从年初至今涨幅约216％（算术平均值），在所有板块中上涨幅度排名第七，仍然属于比较强势的板块。
对医药板块内公司统计其市场表现，涨幅居前和居后的20只股票如下表所示。我们可以看出：.
1．涨幅居前的股票很多是原料药企业，这反映出原料药价格上涨带来相关公司业绩大幅增长或者增长预期。对于原料药涨价的趋势，市场有一定分歧，看多者认为原料药周期已经烫平，涨价成为趋势；看淡者认为原料药的周期性并未改变，历史上价格一直处于波动中。我们认为，原料药涨价的背景因素包括：人民币升值、原料涨价、环保压力带来的成本上升推动；国外原料药逐步向中国转移，定价能力提高。过去原料药行业过度竞争导致效益恶化，同时带来行业整合，但从趋势看，原料药行业本身作为产业链上游环节，暴利的可能性不大，因为这不像矿产资源企业有一定的资源稀缺性，原料药行业的资源不缺乏，产能扩充容易，技术壁垒也不高。因此我们认为此次原料药上涨不具有持续性，但周期较过去有一定的延长。
2．重组概念股仍然受市场追捧。今年市场策略的一个重点就是资产注入和重组，因为在内生增长有限的情况下，外延式的资产注入以及重组有时候就是“乌鸡变凤凰”，一些ST类股因此而被炒作。
3．白马股明显涨幅落后，跑输指数。白马股在前几年的涨幅较大，估值水平偏高。而且白马股内生性的业绩增长也已经被市场充分预期，缺乏暴涨动力。但我们认为，随着二、三线股票上涨，白马股的估值水平相对已经较低，目前已经具有很好的投资价值。作为一线企业，其估值水平应该有一定溢价；其次，重组股的预期不明朗，原料药涨价的持续性也受到质疑，而白马股的业绩增长明确，提供了较好的安全边际。
投资建议：寻找高估值下的安全边际
医药行业仍然具有长期投资价值
医药生物行业在中国处于起步阶段，未来发展机会巨大。我们认为，人均GDP在1000美元时，主要是对安全的需求；超过2000美元，对健康的需求得到提升，而且对健康需求的增长速度快于对其他消费品的需求。医疗消费具有很强的消费升级特点。目前我国已经进入小康社会，但是医疗服务还是“温饱前阶段”，即全民的基本医疗保障制度尚未建立。未来5－10年，是医疗保障制度建立和完善的时期，医疗消费快速增长，由此带来医药行业的投资机会。
分析我国医药行业的现状，我们维持对医药指数的“中性”判断。因为医改进程还处于初期，各项行业政策还不完善，对行业的发展可能产生波动性影响。但随着医改推进、监管力度加大、各项制度的建立，医药行业有了稳定的发展环境，整个行业前景值得期待。
对指数的“中性”看法，并不表明不看好其中的某些子行业以及公司。我们在年初的策略中提出，未来几年最值得关注的板块包括：生物技术、中药及OTC、医药商业。在2007年下半年投资策略中，我们补充了具有研发能力的特色原料药，因为其产业升级将改变公司的盈利模式。我们认为以上行业的龙头企业仍然是投资者可以看好的“长期饭票”。
估值讨论：整体市场高估值下的抉择
目前医药生物板块目前市盈率73倍（以07年9月为准，前推12个月），在所有板块中排名第六。我们认为，医药板块相比整体市场可以有一定的溢价，在整体A股市场估值重心普通提高的前提下，医药板块的高估值有其合理性。
板块的投资机会
目前医药生物板块静态市盈率已经达到了70倍，在这样的背景下，医药板块的投资机会，更多的是存在与一些细分领域和个股中。
第一，医药板块历来享受着高估值。即使在国外成熟市场，医药生物板块的估值也要较市场平均要高一些。原因在于：首先医药尤其是生物医药属于创新性行业，研发的成果往往会给公司业绩带来较大贡献，在这样的预期下，市场往往会给研发型药企以高估值；其次，医药行业属于非周期性行业，不随经济发展而大幅波动。
第二，从动态市盈率来看，业绩增长有助于降低估值风险。上半年医药板块平均实现净利润增长40%，扣除投资收益增长幅度在20%以上。按照中报乘以2，07年医药板块动态市盈率为60倍，08年如果仍保持这一增速，则动态市盈率可以降至42倍。
第五，白马股业绩增长明确，提供良好的安全边际。医药行业中的白马公司，每年利润都会实现30%以上的增长，例如恒瑞医药、云南白药等。这类公司的表现已经得到了时间的验证，具备长期的投资价值。
我们的推荐组合跨年度投资策略，我们看好OTC及品牌中药、化学药研发、特色原料药、动物疫苗等细分板块中的优质上市公司。详见我们《2007年医药行业投资策略报告》、《2007年医药行业中期投资策略报告》。
重点公司分析
上海医药(600849)：优质区域医药流通龙头
占据国内最大药品消费市场华东区域，医药分销网络价值逐步被认同，在新的赢利模式开拓上走在国内同行前列，如麻醉药代理成为新增长点，合资医药商业公司运作，药品代工，以及新股东整合具有看点。
风险提示：良好的预期能否带来实际的业绩仍存在不确定性；新股东是上海市政府还是华润仍存在不确定性。
广州药业(600332)：品牌中药、区域医药流通龙头
拥有王老吉、潘高寿、陈李济等著名老字号品牌企业，产品线丰富，并有20个独家产品，具有较强的持续发展能力。以杨荣明为首的新的管理层积极推进公司的资源整合，成效显著。公司积极开拓华南以外市场，王老吉凉茶等产品增长显著，未来两年公司业绩有望保持20％以上的增长。公司地处药品消费重要区域华南市场，合资商业公司的运作将增强公司在医药流通上运营能力的进一步提升和新赢利模式的探索。
风险提示：品牌和资源能否带来高速增长仍具有一定不确定性。
国药股份(600849)：运营效率卓著的医药
商业流通龙头运营效率、管理能力最为卓著的国内医药商业企业，全国性的网络价值逐步体现。
风险提示：控股股东的整体上市仍存在一定不确定性。
三精制药(600829)：OTC龙头三精制药
在OTC销售方面是国内最早的企业之一，同时公司作为医药行业的创新企业代表，表明公司在产品开发方面有一定优势。今年起有新的重点品种推出，将保持良好的盈利能力。
风险提示：哈药股改进程对公司可能有一定影响。
江中药业(600750)：OTC营销专家
OTC行业是降价的避风港，江中已经成为助消化领域的第一品牌。公司未来两年的增长点来自于：现有OTC产品的快速增长以及子公司东风药业的减亏。之后的增长点来自于新开发的OTC产品以及集团在研的创新药物。
风险提示：目前估值水平偏高。
云南白药(000538)：传统中药重焕青春的典范
具有极强品牌管理和品牌开拓能力，随着未来产品线的扩张，公司具有长期增长潜力。https://.
风险提示：产能瓶颈可能降低公司2007年的盈利增速。
片仔癀(600436)：向医药奢侈品转型
新管理层到任后，积极推行品牌推广，致力于营销网络建设；优质垄断产品保证了提价策略持续可行，不断提升公司品牌价值，并将之切实转化为实际业绩；积极构建产品线，改变单一产品盈利模式。
风险提示：营销改革在时间上存在一定不确定性；原材料供应瓶颈短期难以解决。
东阿阿胶(000423)：品牌和营销创造业绩
在新管理层领导下，公司明确以阿胶系列产品为主导，价值回归工程初见成效，营销体系建设进一步深化、细化；以传统养生、现代保健为主线，通过文化营销等手段，提升产品的知名度和美誉度，实现阿胶品牌的价值提升。
风险提示：原材料供应有可能仍存在一定瓶颈。
同仁堂(600085)：传统中药龙头品牌
公司具备得天独厚的品牌优势，产品线丰富，持续发展潜力强。更换管理层后，我们预计2007年公司的业绩有恢复性增长，长线持续看好。
风险提示：公司营销改革是否能顺利推行在时间和业绩上仍有不确定性。
恒瑞医药(600276)：抗肿瘤药龙头，创新企业的典范
公司研发能力较强，不断推出有市场前景的新品，可有效化解药品降价风险。目前公司有多个创新药物处于临床研究阶段，其中艾瑞昔布已进入三期临床，预计08年该药有望上市。公司每年投入巨额研发费用，有望从新的所得税抵扣政策中受益。
风险提示：新产品的研发和市场开发具有一定不确定性。
华兰生物(002007)：血液龙头，疫苗新贵
公司作为血液制品行业的龙头企业，在规模、技术、营销等方面具备了其他竞争对手短期内无法超过的竞争优势，鉴于我们对血液制品行业未来两年行业景气度仍将维持高点的判断，国家对行业的监管仍将严格，公司血液制品龙头企业地位稳固。同时，公司的疫苗业务也进入试生产阶段，2007年公司的主要疫苗品种将上市或者进入临床，2008年是公司疫苗业务收获的一年。
风险提示：国内采浆量如持续下降，对公司的赢利增长将有可能受制于原料瓶颈；公司疫苗产品尚未上市，有一定不确定性。
科华生物(002022)：诊断试剂行业龙头
主要产品乙肝、丙肝、艾滋病等诊断试剂的市场占有率连续多年居国内第一。公司艾滋病抗体试剂凭借优异的质量被列入WHO全球采购名单，产品被国外多家机构及国内政府订购。公司2007、2008年重要的发展方向：推出大型全自动生化检测仪，并捆绑试剂销售有力促进诊断试剂的增长；开拓单采浆站市场带动公司核酸诊断试剂；通过合资开拓新的业务领域。我们认为公司2007、2008年业绩有望实现40％的复合增长。
风险提示：新业务的开拓在时间和利润实现上尚存在一定不确定性。
天坛生物(600161)：市场期待整体上市
疫苗行业未来市场增长空间巨大，市场有中生集团逐步将其他研究所的疫苗资产装入公司的预期，如果重组完成将提升公司的盈利能力和生产规模，但这个过程必然是长期的。目前估值水平偏高，适合长期持有。
风险提示：集团整体上市时间上仍有一定不确定性；集团整体上市后的整合需要时间，业绩兑现存在一定不确定性。
金宇集团(600201)：分享动物疫苗高速成长的行业机会
作为业内龙头之一，公司将分享动物疫苗高速成长的行业机会，公司在营销方面具有一定优势，民营机制更加灵活，蓝耳病采购成为公司重要亮点。
风险提示：大股东减持意愿强烈，可能影响二级市场股价表现。
中牧股份(600195)：动物保健品的龙头，兽用疫苗的“中生集团”
公司是动物保健品行业的龙头企业，产品线丰富，技术水平较高，与防疫部门合作密切。蓝耳病、猪瘟疫苗成为明年重要增长点。
风险提示：业绩兑现存在一定不确定性。
海正药业(600267)：产业升级带来投资机会
原料药市场景气度回暖，公司业绩出现拐点。经过多年潜心布局，公司在制剂出口认证和产品梯队建设上取得初步成效，国际化程度领先国内同类企业。
风险提示：人民币升值和环保压力。
华海药业(600521)：产品结构调整到位，产业升级有望突破
主要品种将在2008年放量提振业绩，通过FDA制剂认证，对公司业务转型和产业升级有重大意义，作为第一家通过此项认证企业，具有标杆意义。
风险提示：人民币升值和环保压力，股东减持压力。
山东药玻(600529)：药用包装材料的领导者
药用包装业的龙头，普药市场的增长拉动包材需求，公司是全球第五家能够生产I类玻璃的厂家，并正式进军生物制剂包装材料领域，初步完成了参与国际化竞争的技术储备。
风险提示：估值提升空间有限。
双鹤药业(600062)：受惠普药市场
国内大型普药生产集团，公司主业集中在大输液、心脑血管及内分泌领域上，产品在品牌和疗效上非常符合社区医疗的用药需求，市场潜在需求大，公司盈利能力有望得到进一步改善。
风险提示：集团整合在时间和方案上存在一定的不确定性。
作者：李敬雷 兴业证券
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