长城证券：桂冠电力资产注入承诺+价值重估 -搜狐财经

　　要点：

　　鉴于“双龙”并表及上半年由于红水河流域来水情况较好，07年电量火消水涨，稳中有升。

　　受“上大压小”的规划，火电设备升级提升盈利能力公司的火电资产将进一步得到优化。预计全年火电毛利率将上升至12%左右。

　　区位优势显著，资源价值重估。首先，从规模上看，规模和资源在很大程度上决定了发电企业的竞争力强弱。目前桂冠电力的装机容量占到广西省统调装机容量的30%以上，如果岩滩、龙滩电站能够顺利注入桂冠电力，那么公司的规模和资源优势将更为明显。公司可以凭借水电得天独厚的成本优势以及市场占有率带来的话语权在激烈的售电市场竞争中取得胜利。其次从稀缺性看，截止到06年底全国已开发水电装机容量约1.28亿千瓦，占经济可开发容量的31.9%。这些流域的水电项目无疑属于非常稀缺的水电资源。我们认为此类资源有望面临价值被世人重新认识的趋势。桂冠电力拥有稀缺的水电资源，公司目前在运行的水电站位于广西红水河流域。是我国规划的十三大水电开发基地之一，以及“西电东送”南通道的重要水电电源基地。因此，我们预计未来桂冠、长电等水电龙头有望迎来资源价值重估的可能性较大。

　　收购“双龙”后，由于毛利率超过80%，因此将在一定程度上提高公司整体平均毛利率水平。

　　公司目前的控股股东大唐集团在股权分置改革过程中明确承诺：大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；未来公司将启动通过定向增发将“岩滩、龙滩”这两滩注入上市公司成长为一个装机容量超千万kW的大型水电上市公司。

　　风险：岩、龙滩注入进程及电价能否上调、远期来水风险对业绩的影响、火电成本上涨。

　　保守预计，公司2007、2008年EPS分别为0.391、0.543元（摊薄后），9月20日收盘价15.03元，对应07、08年动态PE分别仅为38.3、27.6倍。考虑公司发展前景，并参照水电行业08年平均动态市盈率38.7倍，因此，公司未来6个月目标价21.01元。仍有39%左右的上升空间，给予“推荐”评级。

　　一、股权结构及资产构成

　　桂冠电力是A股市场第一家自筹资金建设水电站的股份制企业。公司成立于1992年，于2000年在上海证券交易所发行上市。上市之初，公司全资经营广西红水河流域的大化和百龙滩二座水电站，可控装机64.8万千瓦。截至2007年3月底，公司可控装机容量达到277.3万千瓦，已是上市之初的4.3倍。公司目前的控股股东为中国大唐集团公司，控股比例为47.76％，并且在桂冠电力股改之时承诺将公司作为其在红水河流域唯一水电运作平台，整合广西省内水电资源。这为公司日后的发展打开了成长空间。

　　二、现有资产盈利稳定，收购资产提升价值1、07年电量火消水涨，稳中有升07上半年，公司完成上网电量65.79亿千瓦时，完成年度计划的49.91%，同比增长4.7%。其中水电完成36.68亿千瓦时，完成计划的44.83%，同比增长20.01%；火电完成29.11亿千瓦时，完成计划的58.21%，同比减少9.79%。

　　水电电量增长原因主要在于：（1）公司收购的四川天龙湖、金龙潭两水电站从2007年6月1日起并表并入公司合并报表;(2)上半年由于红水河流域来水情况较好，较去年同期增加一至两成；（3）同时珠江压咸补淡调水均匀下泄的正面影响以及龙滩蓄水调节提升下游电站机组出力作用开始显现，水电发电量同比增长达20.3%，随着进入三季度汛期，预计全年水电可完成发电量80.7亿千瓦；（4）是新建电厂如乐滩、平班达产，发挥了效益；（5）是政府和电网公司对水电清洁能源的支持。火电上网电量减少原因:一是今年全区装机尤其是火电装机高速增长，火电竞争加剧,使火电利用小时下降。二是今年因煤炭紧张，煤质下降，火电设备健康水平下降,影响了发电量。火电电量同比减少9.8%。综合来看，考虑到未来资产注入，以及火电设备升级，预计未来电量趋势稳中有升。

　　2、火电设备升级提升盈利能力受“上大压小”的规划，公司的火电资产将进一步得到优化。公司目前拥有的火电资产分为两部分，一部分是2004年全部投产的扩建的合山电厂新机组（2＊33万千瓦）；另一部分是公司控股的大唐桂冠合山发电有限公司自2005年1月1日向国电集团租赁的合山老厂（46万千瓦），年租赁费8200万元，2014年底老厂产权将无偿划归合山发电公司。新电厂建成之初曾经由于设备安装原因停机数月，并遭受煤价上涨带来的不利影响，目前已度过困难时期。火电业务的安全、平稳运营，无疑分担了公司水力发电对来水情况过度依赖而产生的风险。

　　公司火电用煤约50％来源于贵州（热值5000大卡），其余来源于本地（热值4100大卡），煤炭平均价格目前稳定在300元左右。随着新电厂设备运行日趋正常，我们预计07、08年火电机组的利用小时数将逐渐升至6000小时以上，预计全年火电毛利率将上升至12%左右。

　　3.资产注入承诺+资源价值重估1）区位优势显著资源价值重估首先，从规模上看，规模和资源在很大程度上决定了发电企业的竞争力强弱。

　　规模决定话语权。电力企业产品的高度同质性使得其很难通过产品的差异去争取更多的发电额度，因此在与电能购买方即电网的交易过程中，规模优势带来的话语权往往是无法忽视的决定性因素之一。资源则决定了发电企业的生产成本、抵御行业波动的能力等诸多重要基本面因素。对于水电企业，占有稀缺的水资源，或者说尽可能多地占有位置优越的水电站，就是资源优势的最集中体现。

　　从水电资产来看，目前桂冠电力的装机容量占到广西省统调装机容量的30%以上，考虑到正在进行中的和未来数年内将进行的资产收购，规模优势不言而喻。

　　而对红水河流域几座水电站的经营权，我们将其视做资源优势的体现。如果岩滩、龙滩电站能够顺利注入桂冠电力，那么公司的规模和资源优势将更为明显。虽然公司装机容量稳居第二位，仅次于长江电力。但由于桂冠电力装机规模基数相对较小，其实现的扩张速度胜于长江电力。公司可以凭借水电得天独厚的成本优势以及市场占有率带来的话语权在激烈的售电市场竞争中取得胜利。随着电价改革在“十一五”的逐步推进、可再生能源优先调度原则的贯彻，这些优势将得到进一步的巩固。

　　其次，从稀缺性看，根据05年全国水力资源统计数据，我国大陆水力资源理论蕴藏量年发电量为6.9万亿千瓦左右；其中，经济可开发装机容量4.02万千瓦。

　　而截止到06年底已开发水电装机容量约1.28亿千瓦，占经济可开发容量的31.9%。

　　水电资源集中分布在大江大河是我国水电资源分布主要特点之一，十三大水电开发基地（金沙江、雅砻江、长江上游、红水河等）总装机容量占全国技术可开发容量的50%，经济可开发容量的70%。预计2030-2050年目前各大江大河水电开发或已接近尾声、或以规划完毕，因此这些流域的水电项目无疑属于非常稀缺的水电资源。我们认为此类资源有望面临价值被世人重新认识的趋势，近来梅雁水电等部分水电类公司电价上调，某种程度上印证了这一点。

　　桂冠电力拥有稀缺的水电资源，公司目前在运行的水电站大化、百龙滩、乐滩、平班均位于广西红水河流域。红水河流域是我国规划的十三大水电开发基地之一，从上游南盘江的天生桥到下游的大藤峡，全长约1000公里，经济可开发装机约1300万千瓦。其水电技术可开发容量占整个珠江流域的66.98%，因此红水河无可争议的成为珠江流域以及“西电东送”南通道的重要水电电源基地。此外，从水电类上市公司同行业比较来看，桂冠相对估值偏低，08年动态市盈率仅27.68倍，因此，我们预计未来桂冠作为水电龙头之一，有望迎来资源价值重估的可能性较大。

　　三、风险提示

　　1、远期来水风险对业绩的影响。桂冠电力虽然已经着手跨流域电站收购、龙滩电站蓄水完成将使下游电站保证出力得到提升并增强跨季节、跨年度水资源调度的能力，但如遭遇水情极端年份，仍无法保证经营不受影响。

　　2、火电方面，由于广西地区煤炭资源匮乏，需要长途运输入境，煤炭供应的稳定以及煤炭价格是影响火电业绩的主要因素。

　　3、岩滩电价注入进程及电价能否得到及时上调对公司业绩有一定影响。根据测算，与桂冠电力并表后，如果岩滩电价上调2分钱（仍远远低于广西标杆电价0.3618元/千瓦时及全国水电平均上网电价），将增加公司2008年EPS约0.05元。另外，收购资产评估价格也是一个不确定性较强的因素，收购价格的变动将直接影响增发收购给公司股本带来的变动。龙滩电站的收购，同样由于大股东的股改承诺而几乎没有悬念。但收购价格同样是最大的不确定因素之一。

　　四、盈利预测及投资建议

　　1、盈利预测基本假设：

　　1)天龙湖、金龙潭电站贡献业绩按照后半年测算。

　　2)未考虑2007年可能实施的煤电联动对公司电价的影响。

　　3)2007年、2008年公司水电站（除平班外）发电量由于龙滩的蓄水分别有5%、10%提升。

　　4)2007年底或08年初公司定向增发1.2亿股收购岩滩电站。

　　5)未考虑2008年对龙滩电站已投产机组的收购。

　　保守预计，公司2007、2008年EPS分别为0.391、0.543元（摊薄后）。

　　2.投资建议随着四川两座水电站收购获得监管机构批准、岩滩电站注入进入倒计时，我们认为2007年是公司的成长的拐点年，看好公司未来3-5年在水电领域的发展前景。综合考虑公司的行业龙头地位、良好的成长性预期、未来巨大的发展空间以及目前所面临的部分不确定性，参照行业内可比公司，我们认为考虑到未来3-5年的发展前景，9月20日公司收盘价15.03元，对应2007、2008年动态PE分别仅为38.3、27.6倍。参照表2中，水电行业08年平均动态市盈率38.70倍，因此，公司未来6个月目标价21.01元。仍有39%左右的上升空间，给予“推荐”评级。