中投证券：亨通光电主营成长资产注入可期-搜狐财经

　　主营稳健成长，资产注入可期

　　行业运行在需求平稳增长和竞争格局优化的上升通道中

　　2－3年内国内光纤缆需求增长的主要动力将是3G建设和持续的“光进铜退”趋势，4－5年后FTTH将真正成为国内光纤缆需求的最重要推动力，预计行业未来几年复合增长率15％左右。

　　产能向前几家厂商集中使行业供需更加平衡、增强了对运营商的谈判能力并使优势厂商可以加大技术投入，从而提升光纤缆行业的整体盈利水平。

　　预制棒项目提升公司优势，将是行业复苏和整合的主要受益者由于核心技术/设备的成熟、公司准备充分且自有光纤缆已形成规模效应，我们对公司光棒项目前景较乐观，该项目将在公司成本和布局优势基础上增强面向国内外市场的技术和一体化竞争力，也将帮助公司在行业需求复苏、整合持续的背景下掌握主动权，并成为趋势的主要受益者之一。

　　08年的业绩增长将受益于公司产能平稳扩张、产品结构改善提升毛利率和母公司所得税率下调。

　　大股东尚有优质线缆类资产未注入上市公司集团的通信电缆和电力电缆资产质量优良，收入及盈利规模超过上市公司已有光纤缆资产。如果集团将线缆类优质资产注入上市公司，则公司将完成从专业光纤缆厂商向综合线缆厂商的转变，未来成长空间将更为广阔。

　　估值和投资建议维持07年0.50元的EPS预测，将08、09年的EPS预测分别上调到0.68元、0.87元。给予公司现有业务08年30倍、09年25倍P/E，对应合理股价20－22元之间。由于公司持有的国都证券2000万股权有较高投资收益预期，且存在集团优质线缆资产注入可能性，可给予10％的溢价，合理目标价在23元左右，维持对公司的“增持”评级。

　　行业运行在需求平稳增长和竞争格局优化的上升通道中

　　国内光纤光缆行业未来几年的需求将平稳增长，同时产业的集中度和产能利用率将继续提高，行业的国际竞争力也将在技术趋于成熟的背景下得到提升。我们认为，这些因素虽然不足以改变光纤缆企业相对运营商的被动地位，但会推动行业平均盈利水平改善，行业的资产盈利能力将逐渐达到一个合理的水平。在这一过程中，优势厂商的收入和盈利能获得更快的增长。

　　移动网扩张、3G及FTTH将推动国内光纤光缆需求平稳增长

　　国际和国内光纤光缆行业从05年开始进入需求复苏阶段，06年全球光纤光缆需求约9000万芯公里，国内需求约2500万芯公里，同比增长率都在25％左右。虽然全球市场和国内市场需求复苏时点和增长速度接近，但增长推动因素不尽相同。全球来看，以美国、日本、韩国为代表的发达市场光纤到户（FTTH）工程开始规模推进和东南亚、非洲等新兴市场的通信基础网络快速扩张是光纤光缆需求增长的两大动力。国内来看，移动运营商网络向中西部及农村地区的进一步延伸和从租赁固网运营商传输资源转向自建传输网络是市场主要推动力，另外，固网电信运营商及广电运营商的城域网扩容也是重要推动因素。

　　移动、联通06年的传输投资额明显高于04、05年的水平，分别达到148、37亿元，较05年增长接近30％（联通的数据包括本地接入和传输，联通近几年减少了对本地接入的投资，其传输投资增长率应高于25％），且占总资本开支比在06年都略有提升。我们知道，传输投资主要包括传输设备、光纤光缆和相关工程支出，在没有更具体数据的情况下，可以假设光纤光缆投资与传输总投资额增长速度接近。进一步考虑到光纤缆价格在06年平均下降了5％－9％，可以推论06年移动、联通的光纤光缆需求量增长应不低于35％。由于移动、联通占国内光纤缆总需求量的比例从04开始就达到了65％左右，高占比和高增速表明移动、联通是近两年国内光纤缆需求增长的主要动力。

　　我们判断，移动、联通加大传输网投资的原因有二。首先，移动运营商从05年开始加快了对农村市场的开发和网络建设，相应带动其传输网络向广大农村地区延伸；其次，随着网络流量的快速增长，中移动近年出于竞争、成本效益和为3G时代预留传输容量的考虑，在原网络覆盖范围内加快自有传输网建设，以替代租赁的电信、网通传输线路。我们从中移动近年用户数、网络流量不断快速增长情况下其“电路租费”成本项却明显下降即可以看出。

　　理解国内光纤光缆需求近两年快速增长的真正原因有助于我们更准确判断行业未来几年的需求走势。由于近两年的需求增长主要由移动运营商2G网络扩张和自建传输网推动（由于2G和3G共用传输网，其扩张也是部分地为3G时代考虑），对光纤光缆需求有巨大推动作用的3G（主要是指光纤到基站的需求）和FTTH（光纤到户）尚未大规模启动，我们有理由相信两者将在未来五到十年内推动国内光纤光缆需求的进一步增长。

　　3G网络推动：首先，3G信号相对2G工作于更高频道，基站的容量更大但覆盖范围较小，3G网络的基站数将较2G明显增加，推动用于连接基站和局房的光纤缆需求增加；其次，电信、网通无论是通过收购还是新建网络的方式进入移动市场，都将大幅扩张其移动网络规模，增加光纤缆需求；另外，我们在调研中了解到，3G时代光缆有可能替代射频电缆（RF缆）作为馈线使用，原因是随着移动通信网络数据流量的急遽增长，光缆相对于射频电缆的传输容量优势更为明显。结合目前国内TD网络进程和3G发牌时间预期，我们估计3G对光纤缆的需求推动作用将主要体现在未来两到五年之间。.FTTH推动：全光网络及FTTH是有线网络发展的必然趋势，有业内专家估计FTTH对光纤缆的需求将是骨干传输网的数倍。目前国内的FTTH建设处于总体试点和区域规模商用阶段，主要集中在新建的高档住宅、小型商务办公楼和老电缆替换区域，发展较为缓慢。我们认为，固网运营商面临移动和广电运营商越来越大的替代/竞争压力，出于推动收入增长和稳固宽带市场地位考虑将加快推进“光进铜退”和FTTH网络建设；另一方面，固网运营商获得IPTV运营牌照将成为FTTH的重要推动因素。

　　现有运营商政策表明，FTTH大规模部署应在4－5年之后，在此期间将通过FTTN（光纤到节点）＋DSL、FTTC（光纤到路边）使光纤逐渐接近用户，带动光纤缆的需求增长。

　　我们判断，移动运营商的2G网络扩张和固网运营商的城域网扩容仍然是07－08年国内光纤缆需求增长的主要动力，而2－3年内的主要动力将是3G建设和持续的“光进铜退”趋势，4－5年后FTTH将真正成为国内光纤缆需求的最重要推动力。由于各因素启动时点不同，行业未来几年的需求增长将更为平稳，结合业内专家和相关公司估计，未来几年的复合增长率应在15％左右。

　　产能集中度、产能利用率上升，产品价格下降空间有限光纤光缆行业经过02－04年的低谷后，目前出现产能向优势厂商集中、产能利用率大幅提升的竞争格局优化趋势。行业前三名长飞、亨通、烽火的市场占有率在60％左右，前五名（包括中天和富通）的市场占有率在80％以上。产能集中度提高的原因，一方面是经过前几年的激烈竞争，众多中小企业退出了光纤缆行业，行业企业数量从2002年的约200家减少到目前的约30家；另一方面，运营商总部集采也推动了市场份额向主要厂商集中。产能利用率方面，我们了解到主要厂商06－07年的产能利用率基本在90％左右水平（亨通06、07年产能利用率都在90％以上），行业产能过剩的局面得到有效改变。

　　我们基于以下原因判断，产能向几家优势厂商集中将明显改善行业未来的整体盈利能力：

　　几家主要厂商深受前几年行业产能过剩之苦，未来在行业需求复苏过程中的产能扩张将更为谨慎，行业未来的供需比将维持在合理水平（目前约1.2）。

　　3－5家厂商主导行业，有利于行业内的沟通、合作并在一定程度上改善面对运营商的不利谈判地位，避免恶性降价争夺订单的行为。

　　前几家厂商取得规模优势后有利于其进行持续的技术投入，缩小国内光纤缆企业与国际竞争对手的技术差距，提升行业整体的国际竞争力。

　　06年国内光纤、光缆的综合平均价格分别约90元、190元/芯公里，同比05年下降5％、9％。市场需求的增长并没有带来产品价格的上升。原因是行业需求虽然大幅增长但并未超出产能限度、运营商仍处于强势地位及集采政策影响。对于未来产品价格趋势，我们的看法是，由于光纤光缆行业产能集中度上升，未来行业的供需将基本维持在平衡状态，光纤光缆的价格变动将主要取决于原辅材料（主要是光棒、PE料和钢丝钢带）价格和企业规模及技术提升带来的生产效率提高。在原辅材料价格上涨的背景下，产品价格下降的空间非常有限。另一方面，运营商在目前招标过程中价格权重过高，有迹象表明这一政策使部分厂商的产品质量下降，损害了运营商的网络质量和长期利益。我们认为，未来运营商将在光纤光缆产品质量和价格间取得平衡，这也有助于价格的稳定。

　　行业国际竞争力提升，出口将成为重要增长动力目前国内光纤光缆企业与国际竞争对手康宁、德拉克等比较仍存在技术和规模上的差距，技术差距体现在预制棒技术水平、新型光纤缆产品开发能力和系统设计能力（如最优化的接入网光纤缆铺设方案设计），而规模上的差距主要是因为国内光纤缆企业数量目前仍然偏多（目前欧、美市场各有1家主要光纤缆厂商，日本主要厂商2家，韩国和印度各1家）。

　　看到差距的同时，我们也认为以下因素正推动国内光纤缆行业的国际竞争力提升：

　　光纤缆产业的核心技术环节“光纤预制棒”技术/设备趋于成熟，部分专利保护已到期，使国内优势公司更容易向预制棒环节延伸，缩小技术差距、形成完整的光纤光缆产业链。

　　国际市场上非洲、中东等新兴电信市场的光纤缆需求增长迅速，国内企业产品在这些地区的性价比优势较明显。

　　国内龙头电信设备厂商华为、中兴在海外市场增长迅速，其海外业务很大一部分是电信网络总包合同，他们通过合同分包的方式拉动了国内光纤缆出口，同时减少光纤缆公司的海外渠道布设成本。

　　国内光纤缆市场规模目前与美国并列全球第一，未来几年将进一步扩大，随着行业整合的推进，国内龙头厂商更容易取得在国际市场的规模优势。

　　在国内光纤缆产业的国际竞争力逐渐增强和全球需求处于上升期的背景下，我们预期未来几年国际市场将成为优势公司的重要增长动力。事实上，这一趋势已经反映在相关公司06和07年的出口增长上。

　　预制棒项目提升公司优势，将是行业复苏和整合的主要受益者

　　亨通光电作为一家民营的光纤缆上市公司，经营业绩明显较同行业公司更稳健，在行业处于低谷期的04、05年仍实现了收入和净利润的平稳增长（见附表1）。我们认为，公司现有业务的优势主要是规模和精细化管理带来成本领先、全国性的生产布局使公司在供货和售后服务上贴近区域客户需求、新技术和新产品开发能力较强。由于核心技术/设备的成熟、公司准备充分且自有光纤缆规模效应形成，我们对公司光棒项目前景较乐观，该项目将在公司已有成本和布局优势基础上增强面向国内外市场的技术竞争力和一体化竞争力，也将帮助公司在行业需求复苏、整合持续的背景下掌握整合主导权，并成为主要受益者之一。

　　规模和精细化管理奠定成本优势，全国性生产布局助推成长

　　亨通的成本管控能力在行业中值得称道，其光纤业务毛利率23.4％，属于行业中上水平，而光缆业务毛利率20.4％，居行业第一。出色的成本管控能力使公司的净利润率明显高于同行业其它上市公司，且表现平稳，使公司在竞争激烈的光纤光缆行业更能抵御周期性风险，也有利于公司在行业产能整合中扩张市场份额。我们调研中了解到，由于公司在成本管控方面有独到之处，通过新建生产线扩产的成本甚至低于收购一些中小厂商光纤缆资产的成本。

　　公司全国性的生产布局除可节省部分运费外，也使公司在区域市场供货速度、售后服务及客户关系方面占据优势。目前，凭借沈阳亨通（04年收购）、成都亨通（06年9月建成投产），公司已占据东北三省光缆市场50％、西南五省光缆市场20％左右份额（公司成都亨通的目标是三年占到西南市场40％左右份额），远远高于全国平均市场份额。

　　新产品开发能力较强，占据室内接入特种光缆先机FTTH是光纤缆中长期需求增长的最重要推动因素，据KMI报告预测，FTTH接入光缆将在未来五年占到全球需求总量的50％左右。我们前文已分析，FTTH在中国的大规模启动会稍晚，但目前用于接入层（含城域接入层）的特种光缆的增长速度非常快。我们此次调研中了解到，公司目前在用于室内接入的特种光缆（软光缆）方面市场份额居国内第一，且本部的新增产能将主要用于特种光缆的生产。由于特种光缆的毛利率比普通光缆高7－8个百分点，其产能增加将提升公司整体的毛利率水平，也有利于公司在未来FTTH（很大一部分是室内接入光缆）规模启动时获得更高市场份额。

　　室内软光缆在机械性能方面有较多个性化要求，对厂商的成缆技术要求较高，公司在此细分市场占据先机反映其光缆新产品开发、生产能力较强。公司目前拥有60项光纤缆产品专利，且积极加大对技术创新的投入。

　　公司的技术创新也获得政府的有力支持，06年获政府技术创新补贴约800万元。

　　预制棒项目准备充分，将提升公司中长期竞争力和盈利水平

　　市场目前对公司的预制棒项目比较关注，对项目前景也存在一定分歧。我们的看法是，切入预制棒领域是公司提高技术竞争力、做强做大光纤缆产业的必然要求，将使公司在行业的优势从成本领先向技术和一体化竞争力能力延伸，有利于公司在国内光纤缆产业整合中掌握主动权；由于公司选择时机恰当、准备工作充分且自有光纤缆产能已达规模效应，我们对项目前景持乐观态度。

　　从项目的必要性来说，光纤预制棒是光纤缆产业的核心技术环节，不同性能光纤的研制主要依靠制棒工艺参数的调整，且毛利率占整个产业链的70％左右。公司进入此领域将增强其新型光纤缆产品开发能力，以更好应对网络接入层对光纤缆产品功能需求细分化的特点。另一方面，由于目前光棒产业仍基本由国际厂商垄断，公司进入此领域后将形成一体化光纤缆产业链竞争力，使公司在未来扩张下游的光纤、光缆产能时无后顾之忧。

　　从项目的前景来说，我们基于以下因素对其持乐观态度：

　　光棒技术/设备已趋于成熟，部分专利保护已到期，公司此时进入光棒领域的技术不确定性和专利成本/风险大为降低。公司目前选择的是“VAD＋OVD”制棒技术，与富通的技术相同，比长飞目前使用的“PCVD＋套管”技术的生产效率更高。

　　公司整合多方资源，对项目准备充分。公司两三年前即准备进入光棒领域，对项目的前景和实施方案进行了反复论证。目前该项目购买了芬兰的设备，并与美国的工程技术团队进行合作，中试的材料利用率已达到50％左右，与富通目前的水平相当。公司认为到正式投产阶段材料利用率会明显高于中试水平。我们认为公司管理层稳健的作风和整合多方资源的方式提高了项目成功的可能性。

　　公司自有光纤缆产品已形成规模效应。国际经验表明，只有光纤产量达到400万公里以上的厂商上马光棒项目才能保证盈利，因为光棒主要用于自供，光纤产量小则无法达到规模效应。亨通07上半年光纤销量约200万公里，全年将突破400万公里，公司目前光纤产能约420万公里，08年可能扩产到500万公里以上。

　　公司预计光棒项目将在07年底进入设备安装调试阶段，项目投产分两期，第一、二期计划产能分别约30、70吨，未来可能进一步扩产到200吨左右，基本用于公司自有光纤生产。我们预计第一期将于08上半年达产，08年底完成全部项目建设投产。公司估计光棒项目达产后的毛利率在35％左右，与光纤缆成本主要是原材料不同，光棒的成本将主要是设备折旧及技术人员工资。

　　三种方式促出口，国际市场将成增长新动力

　　我们前文已经分析，在全球光纤缆需求复苏、技术趋于成熟推动中国厂商竞争力提升的背景下，国际市场有望成为国内优势光纤缆公司的重要增长动力，亨通光电正是这样一家优势厂商。公司自05年开始拓展国际市场，06年、07H1的海外销售收入分别约2000万、940万，虽然占总收入的比例仍很低（2％左右），但增速分别达到59％、41％，公司也反映海外出口面临的价格压力比国内小。目前，公司以三种方式拓展海外市场：.为华为、中兴的海外网络系统合同提供光纤缆配套，主要面向非洲中东等地区。公司目前是华为、中兴的主要光纤缆配套厂商之一，尤其与中兴的合作关系紧密。由于这种方式实现销售及回款较快、节约相关渠道和销售费用，是公司目前占比最大的出口方式。公司认为，由于非洲等地区的光纤缆覆盖水平仍非常低（部分地区接近国内西藏的水平），而中兴、华为目前在非洲系统电信设备市场处于主导地位，合同分包方式带来的光纤缆出口增长空间相当大。

　　自有渠道销售，公司目前在越南、泰国、印度、菲律宾、巴西等五个出口量大的国家设立了办事处。

　　公司认为，由于需求快速增长、地域上接近国内市场，未来可能在东南亚设立一个生产点，加大该地区的供货和销售能力。

　　通过国外代理商出口，例如乌克兰，这种方式目前占比还比较小。

　　我们认为，由于公司产品性价比存在一定优势、与中兴华为形成了紧密合作关系及成功布局东南亚等需求快速增长区域将推动公司海外销售收入持续快速增长，海外市场将成为公司中长期的重要增长动力。

　　08年产能扩张（约20％）、母公司得税率下调（15％）促进业绩增长

　　亨通中长期的成长动力是3G和FTTH推动国内需求增长、行业整合使优势公司的市场份额提升、公司预制棒项目提升产品毛利率和海外市场拉动出口增长。公司07年的增长趋势已经明确，08年的业绩增长将受益于公司产能平稳扩张、产品结构改善提升毛利率和母公司所得税率的下调的优惠。

　　公司目前光纤、光缆产能分别约420、500万芯公里，07年的产能增加来自沈阳和成都亨通新增光缆生产线及亨通光纤第五座拉丝塔投产。07下半年到08上半年，成都亨通将继续增加光缆生产线，公司本部则集中扩充特种软光缆产能，光缆总产能将扩产约100万芯公里；子公司亨通光纤的第六座拉丝塔已完成投资规划，预计年底前投产，将新增光纤产能80－90万公里。我们估计公司08年光纤缆总产能将较07年同比增长20％左右。

　　由于公司产品毛利率自06年4季度触底后出现反弹趋势（详细见中报点评报告），且公司特种光缆毛利率较高，产量扩张将对平均毛利率有提升作用。我们预计公司08年的毛利率将较07年略有提升。

　　我们此次调研中了解到，公司本部（即母公司）作为全国高新技术企业，由于此前不在高新区内，无法享受15％所得税率的政策优惠。政府为加大对高新技术企业的支持力度，从08年开始，不在高新区的高新技术企业也将享受相关税率优惠。因此母公司的所得税率将从07年的33％下调到08年的15％，低于我们此前的25%预计。这也将成为公司08年业绩增长的重要推动因素。

　　大股东尚有优质线缆类资产未注入上市公司

　　亨通光电大股东亨通集团所属资产包括线缆类、金融类、房地产类和其他（见表3），其中光纤光缆、射频电缆已分别在A股、新加坡上市。

　　我们基于以下因素判断，亨通集团未来有将未上市线缆类资产注入A股上市公司的可能性：

　　亨通集团的战略定位是专业线缆厂商（“买线缆，找亨通”），资产整合后有利于在资本市场打造综合线缆厂商的品牌形象。

　　通信电缆、电力电缆的客户主要是运营商和电力部门，基本与光纤光缆客户相同，整合后可实现渠道资源共享，提升整体资产利用效率。

　　目前A股市场整体估值水平较高，为大股东资产注入提供动力。

　　集团的通信电缆和电力电缆资产质量较优良，收入及盈利规模超过上市公司已有光纤缆资产。亨通集团的通信电缆业务市场份额连续12年居国内第一，06年实现销售收入10个多亿，但由于被光纤缆替代，未来成长将较平缓；集团的电力电缆业务06年实现销售收入也在10个多亿，得益于旺盛的市场需求，这一块业务成长迅速。

　　我们认为，如果集团将线缆类优质资产注入上市公司，则公司将完成从专业光纤缆厂商向综合线缆厂商的转变，未来成长空间将更为广阔。由于资产注入涉及较多资产整合问题，大股东是否注入资产及注入时间、方式上仍存在不确定性。

　　估值和投资建议

　　我们认为，亨通光电在行业需求复苏、整合持续和国内产业竞争力提升的大背景下，将凭借光棒项目介入行业上游高端领域、使公司优势从成本领先向技术和一体化竞争能力延伸，并成为行业整合的主要受益者之一；公司稳健的产能扩张和优异的成本管控能力使其抵抗行业周期性风险的能力更强。

　　我们维持对公司07、08、09年的收入预测；由于母公司所得税率从08年开始下调为15％，低于此前预计的25％，我们维持07年0.50元的EPS预测，将08、09年的EPS预测分别上调到0.68元、0.87元。给予公司现有业务08年30倍、09年25倍P/E，对应合理股价20－22元之间。由于公司持有国都证券2000万股权（投资成本3.5元/股），且存在集团优质线缆资产注入可能性，可给予10％的溢价，合理目标价在23元左右，维持对公司的“增持”评级。

　　风险分析

　　行业整合进程或慢于预期，使行业的整体盈利水平仍受到激烈竞争的制约。

　　若股价上升到反映集团资产注入预期的区间，则面临资产注入时间、方式等不确定性风险。