中金国际：建设银行 规模优势高盈利银行 推荐

　　投资要点：

　　秉承传统优势，占据基建贷款和住房金融的领先地位。基础设施建设贷款是发展前景广阔、风险调整后收益较高的贷款品种，建设银行凭借传统优势、长期客户关系和技术专长占据了市场领先地位。同时，建行沿袭了房地产开发贷款的优势，依靠与主要开发商的长期业务合作和住房公积金业务的先发优势确立了在住房金融领域的领先地位，成为国内最大的个人住房贷款银行。

　　挖掘网络价值与客户资源，加速业务转型过程。建设银行在巩固传统优势业务的同时，充分挖掘网络资源和客户资源，加速业务转型步伐，抢占新兴业务领域。在公司业务方面，通过“速贷通”和“成长之路”加快拓展中小企业市场;在个人银行业务方面，2006年成为国内最大个人贷款银行，国际标准信用卡发卡量位居四大行首位；在中间业务方面，大力推进个人理财服务，通过向公司客户提供高附加值业务实现收入模式转变，07年中期净手续费收入占比达到12.7%。

　　盈利能力和资产质量在四大银行中名列前茅。基建贷款和住房按揭贷款的优势使中长期贷款占比最高，同时代理、结算业务的优势又带来最高的活期存款占比，资产负债结构的特点使建行拥有大中型银行中最高的净息差。同时，基建贷款项目多具备垄断特征或较高的进入壁垒，良好的客户基础使得建行的不良率在四大行中最低。

　　持续改革增强了业务发展的竞争力。建行H股上市后继续不断推进商业化改革的步伐，在风险管理领域推广风险经理与客户经理平行作业机制，在个人业务领域通过与BoA的合作积极开展零售网点转型，在IT领域上线客户关系管理系统(OCRM、ACRM)、新个人贷款管理系统(A+P)等。我们认为这些改革增强了建行长期竞争力，将在业务发展中逐渐发挥效应。

　　未来盈利将持续快速增长，资产收益率稳步提高。我们预计建设银行2006～2008年净利润复合增长率将达到42%。

　　伴随着中间业务的快速发展、信用风险成本下降和有效税率减低，2008年的ROAA将相比2006年提升44个基点达到1.36%。

　　直接融资的发展、利率市场化的推进和市场竞争的加剧是建行面临的挑战。建行公司客户基础优良，但这些客户也是最容易采用直接融资、对利率最为敏感、同业竞争最激烈的客户群，如果直接融资发展和利率市场化加速，建行将面临更大的挑战。同时，建行作为国有银行，如何持续贯彻落实以客户为中心、以商业化运营为原则的经营理念，并建立市场化的激励机制还需要更深刻的改革。

　　首次关注给予“推荐”评级。我们三阶红利贴现模型得到的合理价值区间为7.76-9.38元，相当于3.78-4.58倍08年市净率和19.4-23.4倍08年市盈率，相比6.45元的发行价格有20.3-45%的上升空间，给予“推荐”的投资评级。该价格区间的中值对应4.15倍的08年市净率，相比工行和中行A股目前的交易市净率有10%和30%的溢价，反映了建行盈利能力强的基本面特征，建行08年净资产回报率分别高出工行和中行约4个和6个百分点。同时，在H股市场中，过去三个月建行交易市净率对工行的平均溢价幅度在9%左右，对中行的平均溢价幅度在30%左右，也为该估值水平提供了佐证。该价格区间的中值对应合理投资价值区间下限为7.76元，对应08年市盈率不到20倍，不仅在银行股板块、而且在整个A股市场中处于估值的低端，安全边际较大，能够抵御市场波动的风险。合理价值区间的上限9.38元，相比H股价格有23%的溢价，这与目前工行、招行A/H溢价水平相当，而过去三个月两地上市银行股的A/H溢价水平高达42%。 (来源：范艳瑾 中金国际) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。