电力板块结构性投资机会明显

□中信证券 杨治山

　　
　　
　　电力行业整体股价基本处于合理区间，但是板块结构性投资机会明显。未来处于利用小时反弹明确区域、大机组比例高以及新建项目较多的上市公司最具基本面支撑，而资产注入预期仍将是股价最有效的催化剂，结合估值因素建议重点关注华电国际、粤电力、华能国际等公司。

　　
　　需求仍处高位 水电出力提高

　　
　　1-8月全社会用电量为21182亿kWh，同比增15.2%，增速略低于前7个月的15.7%。分产业与06年全年相比，第二、第三产业增速分别提高2.4和0.7个百分点，第一产业和城乡居民增速则分别降低4.6%和4.4%。

　　
　　受原油、生铁以及水泥等高耗能产品产量增速小幅下降的影响，1-8月重工业用电增速略有下降（较1-5月高点回落1.1个百分点），但在第一产业和第三产业增速提高的带动下，全社会用电量仍然维持了年初以来的高位运行。鉴于“节能减排”力度逐步加大以及06年下半年用电增速基数较高的背景，我们预计用电增速可能呈现“前高后低”走势，全年增速约14.8%。

　　
　　进一步从细分行业来看，黑色、有色金属以及电力行业用电增速同比提高均在6个百分点以上（化工、非金属、黑色、有色、电力五大传统高耗能行业用电结构占比为48.3%，而对增速贡献度则达到56.5%），是造成上半年增速提高的主因，这也与这些行业产能以及效益维持高位运行有关。但从1-7月份的数据来看，黑色金属、有色金属及电力行业用电的累积增速环比前5月略有下降。

　　
　　1-8月全国发电量为20861亿kWh，同比增长16.3%（单月增速15.0%，继7月份后再次环比下降），其中火电增长17.5%，水电增长9.1%（受06年枯水基数较低及三峡新机组投产等因素影响单月增速高达40.7%，并拉低火电当月增速至10.2%），核电增长9.3%。分区域电网看，华北、东北、华东、华中变动不大，而南方电网上升明显，西北则有所下降。

　　
　　此外，1-8月全国新增装机（正式投产）59766MW（当月投产12462MW）；其中火电49052MW，水电7710MW，基本和我们之前预计全年新投产95000MW或净投产82000MW（扣除淘汰的13000MW小火电，1-7月已关闭6950MW）的应有实际进度相当。

　　
　　1-8月全国水火电利用小时累计为3358小时，同比降136小时，降幅3.9%。其中，火电为3570小时，受水电多发影响同比降173小时，降幅为4.6%；水电5月份后因来水有所恢复，同比下降47小时，降幅为2.0%。我们维持对全年总体及火电利用小时分别下降4.2%和4.6%的预测。分区域看，东北、华东、南方电网火电利用率变动好于全国水平；华中降幅则相对较大，与新机组集中投产及水电多发有关。

　　
　　可再生能源规划影响深远

　　
　　9月初，发改委公布了《可再生能源中长期发展规划》，提出了从现在到2020年期间我国可再生能源发展的指导思想、主要任务、发展目标、重点领域和保障措施，以指导我国可再生能源发展和项目建设。

　　
　　对于发电企业而言，该规划首次提出了非水电可再生能源发电的强制性市场份额目标，根据目前的情况而言，权益装机在5000MW以上的上市公司均未达标，这也意味着其将在今后三年中加大对于风电、生物质能发电的开发力度，新一轮的“跑马圈地”即将上演；另一方面，发展规划对于上网电价提出了“根据市场情况进行合理调整” 的新表述，从而为目前招标制下可再生发电难以盈利局面的改善打下了基础，风电等上网电价的提高或可期待。

　　
　　对于设备企业而言，强制性市场份额目标的出台以及中央设立的可再生能源发展专项资金将为其带来广阔的市场空间，相关税收优惠也将提供坚实的政策支持，其发展前景更加看好。

　　
　　投资策略

　　
　　鉴于中信重点公司06-08年20%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15-20%的业绩增厚，我们认为行业08年动态P/E在30-35倍之间较为合理，目前行业重点公司股值基本处于合理区域，故维持行业“中性”评级。

　　
　　但是行业结构性投资机会仍然突出，建议从以下几个角度选股：

　　
　　内涵式增长：利用小时反弹明确地区：我们预计行业08年利用小时将首次出现回升，而广东、山东等省区由于装机投产高峰结束将迎来反弹，建议关注处于此类地区的上市公司，如粤电力、华电国际；

　　
　　新建大机组带来的高盈利能力：如我们此前在报告中多次强调的，新投产大机组由于自身单位造价低、煤耗低等因素将大大降低折旧、财务费用以及燃料成本，从而较同等规模的中小机组具有更高的盈利能力，未来的竞争能力也更强，典型的此类公司有建投能源、华电国际、大唐发电、粤电力等，以及储备项目较多由此带来高增长的金山股份；

　　
　　“节能调度”带来的利用小时超预期增长：据我们了解节能调度的准备工作已经基本就绪，部分试点地区的试运行有望年底展开，并在明年全面铺开，这将使具有大容量机组上市公司的利用小时进一步提升，并带来盈利的超预期增长，建议关注华能国际、华电国际、大唐发电；

　　
　　水电来水好转带来的投资机会：自今年汛期以来，全国来水情况虽仍显偏枯但已基本恢复至正常水平，由此水电公司的业绩也有望改善，建议关注长江电力、桂冠电力。

　　
　　外延式增长——资产注入、整体上市预期下的估值溢价仍是主线：对于多数电力公司而言，其“小公司、大集团”所带来的资产注入及整体上市预期明确。对于4季度而言，我们预计部分公司的资产注入方案有望明朗，在目前市场出于估值瓶颈的情况下，外延式的资产注入仍将是市场追逐的热点，由此带来的估值溢价也将成为引领行业二级市场走势的风向标，建议关注华电国际、粤电力以及一些小型地方电力公司重组动向。

　　
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