中信证券：平高电气 新厂业绩快速回升

　　投资要点

　　交货延后和费用增长拖累中期业绩。上半年由于用户现场部分工作进度落后而未能确认收入，期末存货较期初大幅增长约1.2亿元，是中期业绩低于预期的重要原因。此外销售代理费用平均比率较高,期间费用增长较快也是中报业绩不如人意的症结所在。

　　平高东芝贡献中报业绩的90%。公司中期实现营业利润9,778万元，同比增长29.22%，其中平高东芝贡献8,052万元，而不含平高东芝营业利润同期增长仅1.35%；净利润8,776万元,同比增长21.07%，而不含平高东芝则下降47.75%。

　　在手订单充裕，市场地位稳固。今年新增订单远超往年同期水平，截至8月份,公司本部和平高东芝分别新增合同15亿元和16亿元，在手订单十分充裕。从国网公司集中招标结果来看，公司本部与东芝共占据组合电器市场32%的份额，市场地位十分稳固。

　　新厂投产将释放产能拉动业绩。东芝二期扩产项目将于10月投产，达产后平高东芝年销售收入将达到20亿元。此外本部特高压项目国产首台800KVGIS产品也将同月下线,新厂项目投产将释放产能拉动业绩回升。

　　其他因素如新会计准则和税收优惠影响将推动下半年业绩向好。投资风险层面应注意资金短缺风险和管理水平风险。

　　估值及投资评级：我们认为公司的业绩已经度过了最困难的时期,下半年随着产能释放和众多利好因素的推动,业绩将远好于上半年；给予公司08年30-35倍动态市盈率，目标价30元；当前价格为23.37元,调高为“买入”评级。（07/08年EPS0.63/0.93元，07/08年PE37/25倍，当前价23.37元，目标价30元，“买入”评级）

　　盈利预测与投资评级

　　收入预测。公司在手订单十分充裕,随着新厂建成产能集中释放,我们预测公司本部07年能有30%左右的收入增长,08-09年收入增速进一步加快,将达35%以上。

　　毛利率预测。由于采购成本较高而市场竞争激烈,公司近期整体毛利率有所下滑。但随着产品结构调整及成本控制能力有望改善，预计公司未来整体毛利率稳中有升。

　　平高东芝贡献。东芝二期投产后可增加年销售收入7亿元,08年项目达产后平高东芝销售收入可达到20亿元。预计07年东芝可实现销售收入16亿元,净利润2.8-3亿元,50%的投资收益可为公司贡献约0.4元的利润。

　　所得税假设。假设公司本部在08年内外资企业所得税并轨后享受25%的企业所得税率,平高东芝08、09年在享受地方政府补贴的情况下实际所得税率为7.5%。

　　盈利预测。我们预测公司07-09年公司实现净利润2.31亿元、3.38亿元和4.35亿元，对应的EPS分别为0.63元、0.93元和1.19元。

　　估值及投资评级

　　在8月初电力设备行业月报中我们就已经预想到公司中报业绩不理想,当时调低投资评级至增持。我们认为公司的业绩已经度过了最困难的时期,下半年随着产能释放和众多利好因素的推动,业绩将远好于上半年。作为输变电一次设备的龙头,公司在高压开关行业具有明显竞争优势,将从国家电网投资加速及未来特高压建设中获得强劲的增长动力。参考行业整体估值水平和公司未来的高成长性,我们认为给予平高电气08年30-35倍动态市盈率较为合理，目标价30元；当前价格为23.37元,调高为买入评级。

　　产品交货延后拖累中期业绩。上半年由于用户现场部分工作进度落后而未能确认收入，期末存货较期初大幅增长约1.2亿元，是中期业绩低于预期的重要原因。公司已经加快现场作业进度,预计9月份可实现发货2亿元左右。

　　销售代理费用较高,期间费用增长较快也是中报业绩不如人意的症结所在。公司销售模式从代理销售向直销过渡的改革并未充分有效的控制销售费用的增长,本部的销售代理费率平均高出平高东芝2-4个百分点,厂商竞争激烈的销售区域尤甚；此外对新产品科研开发投入的增加也造成管理费用同比大幅上升23.28%,拖累了中期业绩。

　　在手订单充裕市场地位稳固

　　新增订单远超往年同期水平。截止07年8月份,公司本部新增合同15亿元，而平高东芝新增订单16亿元，再加上特高压订单4.3亿多元，公司在手订单十分充裕。面对旺盛的市场需求，公司现有产能已明显不足。

　　新厂投产将释放产能拉动业绩

　　平高东芝二期十月投产。平高东芝拥有16000平方米世界一流的高净化装配厂房，是亚洲一流的生产六氟化硫全封闭组合电器的专业厂家。原设计生产能力为6-9亿元,目前平高东芝的产能严重不足。二期扩产项目预计将于10月投产。投产后可增加年销售收入7亿元，实现利润0.8亿元。项目达产后平高东芝年销售收入将达到20亿元，成为亚洲最大的GIS产品制造基地。

　　特高压项目渐入佳境。实现特高压交直流电网建设及其成套设备研发,是电力设备行业“十一五”期间的首要任务。公司将利用引进日本东芝1100kVGIS技术的契机,发挥自身优势和专长,快速做强做大、形成特高压品牌，占领行业制高点。

　　公司本部投资2.96亿元建设特高压项目，预计十月份国产首台800KVGIS产品将要下线,供货于西北电网官亭二期改造工程,标志着公司拥有完全自主知识产权的特高压产品性能将要接受实践检验。1100KVGIS正在转化资料和投制部分零部件,全部项目达产后本部产能将得到大幅释放。

　　众多因素将推动下半年业绩回升

　　整体毛利率将稳中回升

　　公司中报整体毛利率21.78%，比去年同期22.57%下降0.81%，主要是原材料涨价或处在高位，采购成本较高，而市场竞争激烈，产品涨价空间有限。

　　分类产品毛利率均有所下滑,但随着产品结构中毛利率较高的GIS和GCB产品比例的增加，预计公司未来整体毛利率稳中有升。

　　销售公司所得税将合理规避

　　上半年所得税费用大幅上升至1,065万元，比去年同期的422万元增加643万元，主要由于本期大多数产品通过平高电气本部销售，相应利润实现在本部，造成平高电气销售公司上半年亏损1,411万元，由于不能合并纳税，造成多缴所得税465万元。公司将调整内部销售价格减少销售公司亏损，以实现公司整体合理避税。

　　新会计准则和税收优惠将带来可观收益

　　公司本部投资2.96亿元建设特高压项目,其中40%左右是设备投资,将带来超过1000万元以上的抵免所得税数额；按照新会计准则要求,公司以前年度计提但未使用的职工福利费约1000万元将正向冲消管理费用,此两项调整将增厚下半年业绩0.04元。

　　风险因素

　　资金短缺风险由于近几年营业收入的大幅增加及下游客户的付款方式，公司应收账款余额较大；产品交货及货款回笼延后占用大量资金；新产品及特高压项目的研发资金投入进一步加剧公司的资金压力。公司上半年短期借款由年初的38,200万元增加至53,200万元，而经营活动产生的现金流量为-22,341万元。公司目前也在通过多种渠道筹集资金，包括在中国境内一次发行不超过人民币4亿元的短期融资券,用于流动资金周转和置换金融机构部分贷款。

　　管理水平风险

　　公司作为国有企业历史包袱较重,在经营管理、成本控制、销售模式上仍有很大改善空间。公司本部材料采购多为和集团关联交易,虽采取了集中招标采购等措施,但成本控制能力始终让人存在疑虑；销售模式从代理销售向直销过渡的改革并未充分有效的控制销售费用的增长,本部的销售代理费率仍然高出平高东芝一块,未来业绩增长或将受制于此。

　　作者：刘磊 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。