西南证券：建设银行 战略部署铸造稳健发展 持有

　　内容摘要：

　　国内外银行间竞争日益激烈、资产证券化试点推广、混业经营模式成为发展趋势等使得银行业发展机遇与挑战并存。顺应趋势，建设银行在股权与业务上进行了战略部署。在股权投资方面，建设银行涉足基金、投资银行、保险、金融租赁业务；在业务管理方面，立足现行公司银行、个人银行与资金业务的优势，积极进行业务结构调整。

　　建设银行资产规模居国内第二，网点数量居同业第三位，客户资源丰富，业务构成清晰且各具优势，是国内第二大基本建设贷款银行,国内最大的个人贷款银行、国内最大的个人住房贷款银行，是四大商业银行中手续费及佣金净收入增长最快的银行，国内商业银行中最早开展资产证券化业务的银行。

　　资本充足方面居同业中上水平，与工商银行、中国银行持平；资产质量明显改善，居四大商业银行中领先地位。银行加大成本控制力度，并取得成效。盈利方面，截至2006年底其净资产收益率与工商银行基本持平，高于中国银行。

　　面临的风险包括：经营风险、利率风险、汇率风险等。银行需加强对重点行业贷款、存贷款期限结构以及外汇资产负债结构的风险管理。

　　考虑A股与H股溢价水平，以及已在沪、港上市5家银行的A股估值水平，预计建设银行二级市场合理价格为8.5-9.1元。建设银行上市首日收盘价为8.53元，在合理价格区间内，给予“持有”评级。

　　1.银行业现状与建行竞争优势分析

　　1.1银行业机遇与挑战并存

　　1.1.1银行业随经济增长迅速发展

　　近年来我国国民经济继续保持平稳较快发展，呈现出整体增长速度较快、企业经济效益较好、国际收支增长迅速、居民收入提高的态势。银行业作为国民经济的重要组成部分，资产与负债规模分别保持了16.7%与16.1%的年均增长速度。截至2006年底，银行业总资产为439,499亿元，总负债为417,106亿元。

　　1.1.2银行业竞争加剧

　　同业竞争对手实力增强

　　近年随着银行业改革的推进，国有商业银行资产份额有所下降，2003年至2006年间从55.8%下降至51.3%，累计下降了4.5个百分点，降幅达8%。在此阶段，股份制商业银行上升最快，累计上涨2.2个百分点，升幅达16%。同时各金融机构不断强化资本管理，积极调整资产结构，适度控制风险资产增长速度；通过改革重组、引入境内外机构投资者、上市、发行次级债等，使资本充足水平得到明显提高。2006年底，资本充足率达到8%监管要求的商业银行有100家，比2005年增加47家。

　　外资银行进入门槛降低

　　2006年11月《中华人民共和国外资银行管理条例》颁布。自2006年12月11日起，取消对外资银行经营人民币业务的地域和客户限制，取消对外资银行在华经营的非审慎性限制。符合条件的外资银行分行可申请转制为法人银行，经营全面外汇和人民币业务。

　　截至2006年底，22个国家和地区的74家外资银行在我国25个城市设立200家分行和14家法人机构；41个国家和地区的186家外资银行在我国24个城市设立242家代表处。115家外资银行机构获准经营人民币业务，业务品种超过100种。在华外资银行本外币资产总额为9279亿元，占我国银行业金融机构总资产的2.1%。

　　资本市场分流资金供应与需求

　　从资金的供给方看，2006年以来，资本市场的活跃、金融投资品种的不断创新吸引了部分居民将储蓄存款转移至资本市场中。截至2006年底，银行业金融机构各项存款余额34.80万亿元，增长16.0%，受资本市场，尤其是股票市场交易旺盛的影响，增长速度降低2.2个百分点。其中，居民储蓄存款余额16.66万亿元，增加1.96万亿元，增长13.3%，增长速度降低3.2个百分点；企事业单位存款余额11.89万亿元，增加1.71万亿元，增长16.8%，增长速度提高3.1个百分点。

　　从资金的需求方看，直接融资比例逐步扩大，金融脱媒现象日益显现。金融脱媒是指社会资金的供应绕开商业银行，直接输送到需求方，进而造成资金的“体外循环”，银行贷款比例下降，直接融资比例上升。2006年，随着股票市场恢复新股发行以及债券市场特别是企业短期融资券市场的持续发展，各非金融机构部门直接融资比重不同程度上升。其中短期融资券作为一种发行便利、成本低的融资工具被广为接受，2006年，通过发行企业短期融资券共筹集资金1890.6亿元。

　　目前间接融资在非金融机构融资中的占比仍是很大，2006年银行贷款占融资总额的82%，而股票、国债、企业债的占比分别为5.6%、6.7%、5.7%。但从我国金融市场的发展态势看，金融脱媒现象在不久的将来会成为银行业发展中必须面对的问题，即大的优质客户不再从银行贷款筹资，而是通过发行债券、股票等成本更低的直接融资手段筹集资金，相应的银行贷款相对减少，收入、利润也随之受到影响。因为大型企业集团客户相对中小企业客户更有可能发行债券或股票获得资金，因此对于以大型企业集团为主要服务客户的银行而言，金融脱媒带来的影响将更大；而客户群庞大、贷款相对分散的银行，影响相对较小。

　　1.1.3资产证券化试点加速推进

　　银行业的资产证券化(ABS)是指银行通过向资本市场发行证券将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资的过程。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解银行资本充足压力。同时银行为证券化资产继续提供管理和服务等中间业务，可以获得中间业务收益，形成新的盈利增长点。

　　2005年，信贷资产证券化试点工作启动，国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，共发行了130亿元资产支持证券。2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点工作。由于我国商业银行有将部分信贷资产进行证券化的内在要求，资产证券化有望今后得到迅猛发展。它的推出将改变银行传统的“资金出借者”的角色，使其同时具备“资产出售者”的职能，对银行业务战略布局与竞争发展起非常重要作用。贷款资产金额庞大、种类众多、管理完善、风险控制良好的银行将在信贷资产证券化上具有天然的资源优势，一方面资产支持证券的品种可以更为丰富、另一方面资产支持证券的安全性与流动性更有保障。

　　1.1.4混业经营成为发展所趋

　　金融业的混业经营，是指银行、证券公司、保险公司等机构的业务互相渗透、交叉，而不仅仅局限于自身分营业务的范围。随着全球金融一体化和自由化浪潮的不断高涨，美国、英国和日本等主要金融发达国家已完成从专业经营到混业经营的转变。混业经营已成为国际金融业发展的主导趋向。

　　混业经营有利于发挥银行现有客户、资产和网络资源的规模经济。当前金融产品创新层出不穷，客户需求逐日递增与细化，如投资理财管理需求、现金流管理需求等，传统的存贷款已不能满足客户要求。通过混业经营，同一金融机构内可以共享客户信息，各业务之间实现信息相互流通、资金内部往来，提供相关金融服务；减少因无法满足客户需求而造成的客户资源流失、收入减少的情况。

　　规范的、管理严格的混业经营有利于分散风险。风险管理是银行业的基本管理内容，在专业经营模式下的银行风险管理局限于采取资产负债比率管理、期限匹配管理等方法来实现风险在银行业内部的化解与分散。而多元化是分散风险的重要手段之一。混业经营意味着银行可以同时从事商业银行、投资银行、证券投资、保险、信托等的业务，从而大幅度降低了商业银行自身的非系统性风险。

　　金融分管政策的放松为混业经营提供了可能。新修订的《商业银行法》对商业银行投资的限制有所放松，国务院得以以专门规定的形式放开银行的业外投资。各种形式的混业经营的金融控股公司出现，部分具备资产实力、管理经验丰富的大型银行正在借助其雄厚资本以及大规模的网络、客户资源进入基金、保险、证券等行业。混业经营成为中国金融业发展的方向，而已经进行混业经营试点的银行将具备先发优势，能够更早的灵活运用现有人、财、物资源，同时为后续发展积累管理经验。

　　1.2建行战略部署与核心竞争力分析

　　建设银行作为四大国有商业银行之一，历史悠久、资产规模庞大、网点分布广泛、客户资源丰富，业务构成清晰且各具优势。截至2007年6月，建设银行资产总额为61,178亿元，贷款总额为31,654亿元，存款总额为50,483亿元，权益总额为3,257亿元。按资产总额计算是中国第二大银行，存贷款市场份额分别为13.6%/13.0%。建设银行的营销网络覆盖全国的主要地区。截至2007年6月，在国内共有13551家分支机构，网点数量居同业第三位。广泛的营销网点布局为吸收资金、提供金融服务提供了强大的销售服务支持。

　　顺应银行业市场竞争与发展格局，建设银行战略与发展目标中提出到2010年，基本完成业务结构转型，在全行经营收入结构中，力争公司银行业务占比40%左右，个人银行业务占比35%左右，金融市场与投资银行业务占比25%左右，形成三大板块业务结构鼎立的雏形；到2015年，接近世界一流银行水准。围绕此战略与发展目标，建设银行进行了股权与业务上的战略部署，从而具备独特的核心竞争力，力争在日益激烈的国内外竞争环境下能够稳健发展。

　　1.2.1股权战略部署

　　为实现战略与发展目标、完成业务结构转型，建设银行采取了混业经营策略，对基金、投资银行、保险、金融租赁业务进行了股权投资，包括设立并控股建信基金管理公司，设立全资子公司建银国际(控股)有限公司负责投资银行业务，通过建行亚洲间接参股了昆士兰联保保险有限公司，同时正在筹建一家合资金融租赁公司。

　　其中，建信基金管理有限责任公司成立于2005年9月，注册资本人民币2亿元。建设银行、美国信安金融集团和中国华电集团公司共同发起设立，持股比例分别为65%、25%和10%。截至2007年6月，建信基金旗下有四只基金，管理的基金资产规模为399亿元。

　　建银国际(控股)有限公司为建设银行于2004年在香港全资设立的国际性投资银行，在全球为客户提供综合化、全方位和专业化的投资银行业务。建银国际下属五个子公司：建银国际咨询有限公司、建银国际金融有限公司、建银国际资产管理有限公司、建银国际融资有限公司和建银国际证券有限公司。

　　中国建设银行(亚洲)股份有限公司前身为美国银行(亚洲)有限公司，为客户提供多元化的个人及商业银行服务，是香港注册的24家持牌银行之一。建行亚洲在香港共设有18家分行，另有3家分行位于澳门。截至2006年底，建行亚洲总资产为368.95亿港元，2006年度实现税前利润7.34亿港元。

　　昆士兰联保保险有限公司是注册于香港的一家专为个人及不同类型公司提供全面保险产品的保险公司。除了传统的商业保险产品之外，昆士兰联保还提供意外保险、运输责任保险、员工责任保险、医疗过失责任保险以及其他专业责任保险。建设银行通过全资子银行建行亚洲间接持有昆士兰联保25.5%的股份。

　　此外，2007年8月，建设银行与美国银行签署发起人协议，拟共同发起设立一家合资金融租赁公司。该金融租赁公司注册资本为人民币45亿元，其中本行出资比例为75.1%，美国银行出资比例为24.9%。设立该合资金融租赁公司事宜已于2007年9月取得中国银监会批准。

　　1.2.2业务战略部署

　　建设银行根据自己的客户资源、资金资源与业务管理优势划分了公司银行业务、个人银行业务和资金业务三大业务分部。

　　公司银行业务是向公司类客户、政府机关和金融机构提供多种金融产品和服务。这些产品和服务包括公司类贷款、贸易融资、存款服务、代理服务、顾问与咨询服务、现金管理服务、汇款和结算服务、托管服务及担保服务。

　　个人银行业务是向个人客户提供多种金融产品和服务。这些产品和服务包括个人贷款、存款服务、银行卡服务、个人理财服务、汇款服务和证券代理服务。

　　资金业务包括银行间市场进行同业拆借交易、回购交易、债务工具投资、自营债务工具买卖、自营衍生金融工具及自营外汇买卖，以及代客外汇买卖和代客贵金属买卖。同时还对银行流动性水平进行管理，包括发行次级债券。

　　从资金来源考察，个人银行与公司银行业务是吸收资金的主要途径，分别占比为47.6%/48.6%；从资金运用考察，公司银行与资金业务占据主要，分别占比为45.6%/40.1%，个人银行业务占比仅为11.3%。

　　从收入考察，公司银行、个人银行、资金业务的占比分别为55.7%/28.4%/14.6%；从利润贡献方面考察，公司银行、资金业务贡献居前，分别为55.8%/27.9%，个人银行业务的利润占比为16.2%。

　　就银行整体经营运作考察，公司银行业务占据资金来源、运用以及收益的约半数比重；个人银行业务对资金来源贡献大；资金业务占用资产比例大、且利润贡献大。当前的业务结构与战略发展目标还存在一定差异，而建设银行在三大业务方面的优势为业务结构的调整提供了强有力保障。

　　在公司银行业务方面，建设银行拥有稳定优质的客户资源。2006年按营业收入排名的前500强企业中，有460家与建设银行有较为紧密的业务关系。截至2007年6月，建设银行拥有约7.8万个公司类贷款及票据贴现客户、275万个公司存款帐户。在管理能力上，截至2007年6月建设银行是国内第二大基本建设贷款银行，在商业银行的市场份额为27.0%。建设银行是国内商业银行中唯一拥有工程造价评估资质的银行，其在基本建设贷款领域的竞争优势突出。

　　在个人银行业务方面，个人客户资源广泛，截至2007年6月，建设银行有活跃存款帐户约1.57亿户，住房公积金客户约3079万个、信用卡客户871万个、个人住房贷款260万个以及个人消费信贷客户120万个。建设银行是国内最大的个人贷款银行，在四大商业银行中的市场份额为30.5%；是国内最大的个人住房贷款银行，在同业中的市场份额为21.7%；是国内第二大信用卡发卡行，信用卡发卡量达到883万张。

　　在资金业务方面，建设银行资产规模排全国第二，资金实力强大。截至2007年6月建设银行在四大商业银行中，短期融资券累计承销额排名第一，2005年以来累计承销额达1,154亿元，市场占比19.6%。

　　建设银行在公司银行、个人银行与资金业务方面的优势，使得银行不仅拥有稳定的传统的利息收益与投资收益，且为开拓其他业务提供了良好的发展平台。截至2007年6月，建设银行是四大商业银行中手续费及佣金净收入增长最快的银行，2004年至2006年年均复合增长率为44.8%；也是国内商业银行中最早开展资产证券化业务的银行。

　　三大业务的优势，一方面有效降低了建设银行发展中的经营风险，另一方面使得银行开展业务时具有较强的议价能力，从而具备良好的盈利能力。

　　2.财务分析

　　目前在中国市场与香港市场同时上市的银行包括：招商银行(600036/3968)、交通银行(601328/3328)、工商银行(601398/1398)、中国银行(601988/3988)、中信银行(601998/0988)。

　　以下将从资本充足性、资产质量、管理与盈利能力、流动性四方面对建设银行与该五家银行进行比较分析。

　　2.1资产充足性

　　2006年底建设银行的资本充足率与核心资本充足率均超过监管要求与行业中等水平，但低于工商银行和中国银行。本次发行A股筹集资金580亿元，将全部用来补充资本金，资本充足率与核心资本充足率有望分别达到14.26%/11.68%，与工商银行、中国银行相持平。

　　2.2资产质量

　　近年来，建设银行不断强化信贷管理，加速财务重组步伐，加快不良贷款核销力度，资产质量明显改善，居四大国有商业银行首位。截至2004年、2005年、2006年，不良贷款占全部贷款组合的比率分别为3.92%、3.84%和3.29%，不良贷款率持续下降。2006年底，建设银行的不良贷款率(3.29%)相比工商银行(3.79%)，中国银行(4.04%)分别低约13%，19%。

　　在拨备覆盖率方面，截至2006年年底，建设银行拨备覆盖率比同业水平低10个百分点，其中比中国银行低14个百分点，比工商银行高12个百分点。2007年，建设银行逐步加强了拨备的提取，截至2007年6月，其贷款减值损失准备余额为847亿元，贷款减值损失准备余额与贷款总额的比率为2.68%，贷款减值损失准备与不良贷款的比率为90.67%。

　　2.3管理与盈利能力

　　建设银行推行财务政策和预算的集中统一；设立了独立的采购部门，形成专业化供应链体系；通过制定费用定额、统一支出标准，严格控制日常行政费用及资本支出，从而具备了较强的成本控制能力。2006年建设银行成本收入率比为38%，居同业中上游水平，比工商银行约高出2个百分点，比中国银行低1个百分点。2007年上半年建设银行进一步加大经营成本控制力度、并取得成效，将成本收入比率降低至31.55%。

　　盈利方面，截至2006年，建设银行的资产收益率与净资产收益率均超出同业平均水平。其中建设银行的加权平均净资产收益率为15.0%，比工商银行略低2%，比中国银行高8%；建设银行的资产收益率为0.92%，比工商银行高约29.6%，比中国银行低2.1

　　%2.4流动性

　　截至2006年，建设银行资产负债率为93.90%，比工商银行(93.72%)略高0.18个百分点，比中国银行(92.15%)高1.75个百分点，居同业中等水平。待发行完毕后，资产负债率有望小幅降低。

　　建设银行的贷存款比例与贷款/总资产比率均低于同业平均水平，但高于已上市的两大国有商业银行——工商银行和中国银行。截至2006年，其贷存款比例为59.22%，比工商银行高6%，与中国银行相当；贷款/总资产比率为51.31%，比工商银行高出9%，比中国银行高出约17%。

　　截至2007年6月，建设银行三个月以内到期以及活期的客户存款占比为71.3%；而三个月以上到期的贷款占比为85.8%，资产与负债的期限不完全匹配。因此相对于工商银行和中国银行，加强传统存贷款业务的流动性风险管理对于建设银行而言，尤显重要。

　　3.风险分析

　　3.1经营风险

　　建设银行的贷款主要集中于制造业，交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，房地产业。截至2007年6月，建设银行向该4类行业发放的贷款分别占公司类贷款总额的25.1%、15.5%、15.5%和14.5%。除房地产业外，在房地产市场的风险敞口还包括住房抵押贷款、个人商业用房贷款和各类贷款抵押物中占较大比例的房屋，其中住房抵押贷款和个人商业用房贷款约占其全部国内贷款组合的17.3%。如果房地产市场经历较大的衰退，或重点贷款的行业遭遇周期性或政策性调整时，则建设银行的资产质量、财务状况和经营业绩将收到不利影响。

　　3.2利率风险

　　利率风险是指利率的不利变动使银行财务状况受影响的风险。主要来源是银行的资产负债组合期限结构和重定价期的错配。期限错配可能使净利息收入受到利率水平变动的影响。如前面所述，建设银行的资产与负债的期限不完全匹配，因此可能使得银行去寻求成本更高的资金来源以满足资金需求，从而银行的经营成本增加。

　　此外利率的变动对银行的证券投资也有影响。由于利率提高，银行持有的证券价值面临下跌风险，从而资产减少，跌价损失准备提取增加，甚至造成实质性的损失，影响银行的财务状况。

　　3.3汇率风险

　　汇率风险是指人民币兑美元或其他各种外币发生升值，可能会导致银行以外币计价的资产折合成人民币的价值减少，主要包括持有的外币和外币交易活动所产生的已实现和未实现的净收益或亏损。2005年7月21日汇率形成机制改革后人民币大幅升值，从而使得银行所持外币兑人民币价值下跌所致。2005年至2007年上半年，建设银行出现不断扩大的汇兑净损益亏损。为降低银行美元资产面临的汇率风险，建设银行向汇金公司购入了一项期权，可于2007年分12期以固定的人民币兑美元汇率向汇金公司出售最多225亿美元。截至2007年6月，建行资产的8.6%和负债的4.9%以外币计价。由于美元敞口的存在，未来汇率发生的变化，仍可能会对银行的财务状况、经营业绩以及资本充足率等产生不利影响。

　　4.预测与估值

　　4.1预测假设

　　4.1.1存贷款增幅假设

　　2006年建设银行存贷款总额分别为47,213亿元/28,735亿元，增幅分别为18%/17%。在我国宏观经济持续稳定增长、货币政策适度从紧、投资产品日渐丰富的环境下，结合银行自身的经营状况，预计未来3年内存款年均增幅为15%；贷款年均增幅分别为16%、15%、15%。

　　4.1.2净利差假设

　　2004年、2005年、2006年净利差分别为2.77%、2.70%、2.69%。2007年6月净利差为3.01%，较2006年年底增长12%。预计未来3年净利差在3.01%的基础上窄幅缩小，分别为3.00%、2.90%、2.80%。

　　4.1.3非利息收入增长假设

　　非利息收入由手续费及佣金净收入、投资收益、公允价值变动亏损、汇兑收益、其他业务净收入组成。2004、2005和2006年建设银行的手续费及佣金净收入为65亿元、85亿元、136亿元，年均复合增长率为45%。这主要是由于银行持续致力于将收入来源多元化的发展战略，充分发挥分销网络的强大优势，实现了手续费及佣金净收入的大幅增长。假设手续费及佣金净收入未来3年继续保持高速增长，增速分别为80%，60%，50%。其他非利息收入/(亏损)中投资收益、汇兑收益分别受市场利率和人民币升值的不利影响较大，假定其他非利息收入/(亏损)未来3年的增速分别为40%、46%，40%。

　　4.1.4管理成本假设

　　建设银行2004、2005、2006年的成本收入率分别为40.2%、39.3%、38.0%，呈逐年下降趋势。

　　假定未来3年成本收入率分别为36%、35%、34%。

　　4.1.5信贷成本假设

　　建设银行2004、2005、2006年的信贷成本分别为0.42%，0.62%，0.67%，假定未来3年公司的信贷成本分别为0.74%、0.74%、0.9%。

　　鉴于建设银行已在香港发行H股上市、考虑A股与H股溢价水平，以及已同时在沪、港上市的5家银行的A股估值水平，给予建设银行5.2-5.6倍的预期市净率，32-34倍的预期市盈率。按建设银行发行后总股本2336.89亿股、2007年预计每股收益0.27元计算，建设银行二级市场合理价格为8.5-9.1元。建设银行上市首日收盘价为8.53元，在合理价格区间内，给予“持有”评级。 (来源：赵君 西南证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。