股票价格与通胀预期的联动效应

　　随着股票与房地产价格飙升和通货膨胀预期，资产价格与消费物价开始产生了一定程度上的互动关系。股票与房地产价格飚升与通货膨胀预期形成的联动效应是一种巧合吗？这次通胀预期的持续性将对股票市场产生什么样的影响？央行是否有必要针对股票市场出台调控措施呢？笔者试图对此进行简要分析。

　　股市上涨提高通胀预期

　　金融资产价格上涨导致未来产品劳务价格上涨的预期，有很多种传导渠道，最常见的是财富效应理论，即资产价格上涨可以导致消费增长。源于资产价格上涨，投资者财富增加，由于消费是收入和财富的增函数，所以消费增加。

　　其一是通过提高居民可支配收入来刺激消费，即通过影响居民实际收入来扩大消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个常量，消费中最具决定性的因素是可支配收入。股市价格上扬使投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济核算中的居民收入这一指标，但它事实上构成了居民可支配收入的一部分，对居民消费产生影响。

　　其二是通过影响居民收入预期来扩大消费。居民收入预期的变化将改变既有的边际消费倾向，即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的提高也会促使居民扩大消费支出。股市被认为是经济长期发展状况的晴雨表，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势，将必然增强居民和企业的信心，居民的收入预期也因此得以提高，从而扩大投资和消费的支出，促进经济增长，并形成宏观经济和股市的良性互动效应。

　　如果迅速增长的资产价格使得私人部门预期未来的产品劳务价格上涨，其反馈效应就会导致实际通货膨胀增加。一般情况下，这些信息都会影响中央银行对未来通货膨胀的预期。

　　通胀预期加速股市上涨

　　从理论上分析，一方面，股价上扬和财富增加使消费者增加消费；另一方面，当消费增长速度快于生产增长速度时，反过来就会增加企业利润和居民就业，企业利润提高使股价继续上升，居民就业和收入增加又刺激了对股票的需求，然后股价继续上升。这种同向变动有可能形成一种循环。

　　未来两年，在中国经济增长周期、流动性充裕格局不变的情况下，通货膨胀前景主要取决于成本方面。可以认为，资源价格仍将上涨，劳动力成本也将上涨，农产品价格震荡向上的可能性很大，与2003年的昙花一现相比，这次通货膨胀的持续性更强一些。笔者认为，适度的通货膨胀有利于刺激消费，严重的通货膨胀抑制消费。在通货膨胀初期，货币贬值效应刺激居民将货币资金和固定收益资产转向收益率更高的房地产市场和股票市场。今年以来的统计数据显示，城乡居民储蓄增长率明显放缓，证券市场日均股票、基金开户明显上升。虽然2007年以来连续5次加息，但是加息对于稳定居民储蓄效果十分有限，城乡居民分流储蓄和增加投资的趋势难以改变。由此可见，通胀预期的持续性反过来有可能加速股市进一步上涨。

　　此外，产品劳务价格和金融资产价格的变化常常存在非一致性，有时甚至产生很大程度的背离。在现实生活中，我们经常注意到，存在产品劳务价格指数持续保持低位，而股价指数却持续上升的情况。这是因为基于技术、市场竞争等因素使产品劳务价格下降的作用，远远超过了财富效应使其上涨的作用，其结果仍然是促使产品劳务价格指数保持低位运行。

　　股指是否纳入物价指数

　　众所周知，货币当局应该关注物价指数。从理论上分析，货币当局也应该关注资产价格，不仅因为股市上涨可以影响通胀预期，而且因为CPI等价格指数是有缺陷的。

　　但是，将股价指数纳入物价指数，在政策工具和操作技术方面存在很多困难。房地产和股票价格不计入CPI有很多原因，其一，理论上还存在争议，资产价格在人们生活中的重要性远不如消费品，房产、股价也并非资产价格变化完全可靠的指示器。其二，技术上不可行，房地产价格与股价可以因一些与通货膨胀预期无关的因素发生变化，如投资者的风险偏好与公司收入预期的改善都会影响股价。

　　正是基于以上原因，中央银行在处理资产价格和通货膨胀的关系时，对二者分别引起的股价上涨和物价下跌采取治理对策时面临两难选择。如果一般产品劳务价格指数下降是基于技术和市场竞争等因素而不是货币因素，则扩张性货币政策不仅无助于物价指数上升，反而会刺激股价的进一步上涨，放大市场泡沫。如果股价指数上涨是过度投机所致，则紧缩性货币政策的实行在压低股价的同时，亦会削弱消费需求与投资需求，对实体经济产生负面影响，抑制经济增长。所以，认清引起二者变动因素的性质有所不同是十分重要的。

　　笔者认为，就目前的现实情况比较而言，货币当局没有必要在资产价格变化时采取任何行动，否则，理论上有违市场效率原则，技术层面也缺乏有效的手段。