雨润食品 产能释放支撑盈利

    国泰君安（香港）研究部 冯丹丹

　　雨润食品（1068.HK）日前宣布配售15.75亿港元股份，其中大股东减持套现7.88亿港元，另外公司集资净额7.71亿港元，将用于扩充产能。

交易完成后，公司总股本将扩大5.2%，大股东持股量将由51.6%降至44.2%。我们预期公司08年产能释放以及毛利率改善将有助抵消股份扩大对盈利的摊薄作用，基本维持盈利预测不变。公司股价已升至早前目标价11.0港元，我们将原长线目标价13.0港元作为新的目标价，投资评级由“买入”下调至“收集”。

　　配售15.75亿港元股份。公司日前宣布，以先旧后新方式配售股份，大股东祝义才先配售1.5亿股旧股，然后再认购7500万股新股。每股配售价和认购价均为10.5港元，较停牌前收市价12.0元折让12.5%，并较前5个交易日平均收市价11.4港元折让7.9%。交易完成后，公司总股本将由14.52亿股扩大5.2%，至15.27亿股，大股东祝义才持股量将由51.6%降至44.2%。所配售股份禁售期90天。此次交易共涉及资金15.75亿港元，其中大股东祝义才套现7.88亿港元，另外公司集资净额约7.71亿港元。

　　集资净额7.71亿港元将用于扩充产能。公司表示，配股所得资金拟用作扩充上游猪肉屠宰及下游加工肉类业务的产能，以及一般营运资金。今年猪价大幅上涨令许多中小屠宰企业出现经营困境甚至倒闭，为公司提供良好收购机会，公司的主要收购目标是年屠宰产能50万头以上的企业，每个目标相关收购代价预计在8000万元（人民币，下同）以上。

　　另外，下游产能以新建为主，预计每建1万吨资本开支约1亿元。公司计划在08年底将上、下游产能分别由目前的1200万头和18.7万吨扩大至2000万头和30万吨，总共资本开支预计约15亿元。

　　大股东减持套现7.88亿港元。关于大股东减持，我们估计与早前一则收购山东盈泰食品的报道有关。有媒体报道，雨润有意全面收购山东盈泰食品（集团）公司，盈泰为山东省滕州市国资委辖下国企。据盈泰网站介绍，其是集肉鸡、肉兔饲养、加工、销售于一体的大型畜牧集团企业，被国务院列为首批“全国农业产业化重点龙头企业”，已形成年加工肉鸡、肉兔8000万只，生产肉熟制品4万吨，饲料28万吨，孵化苗鸡6000万只的生产能力，06年实现销售收入28亿元，利税6200万元，出口创汇5000万美元。但由于盈泰亦从事许多与肉制品加工无关的度假村等其他业务，因此我们认为由上市公司直接收购盈泰的可能性不大，不排除由大股东先收购再将相关业务注入上市公司的可能，大股东此次减持公司股份也有可能是为收购筹集资金。

　　盈利摊薄作用不大，盈利预测基本维持不变。截至9月底，国内生猪及猪肉市场价格从8月初的高位连续回落超过10%，但1-9月份平均价格较去年同期仍上涨超过40%。由于饲料价格并未下跌，加上进入猪肉消费旺季，预计4季度价格继续回落的空间不大，08年开始预期小幅回落。因此，公司下半年的毛利率仍有压力，并将低于上半年水平，因为下半年所用原材料存货成本应高于上半年。07年全年盈利增长动力仍主要来自收入增长，而毛利率的改善预计将是08年的增长动力之一。此次配股交易将令公司总股本扩大5.2%，但以加权平均股本计算，对07年盈利预测的摊薄作用仅1.3%，影响不大。08年产能释放以及毛利率改善将有助抵消股份扩大对盈利的摊薄作用，盈利预测基本维持不变，预计07-09年每股盈利复合增长23.6%。

　　股价升至目标价，下调投资评级至“收集”。配股可能令股价短期受压，但以公司目前24.1倍、19.2倍和15.7倍07-09年预测市盈率以及0.8倍的06-08年PEG看，A股同业双汇高达55.8倍07年市盈率、45.3倍08年市盈率和2.5倍06-08年PEG的较高估值溢价仍将对公司股价起到支撑作用。长远而言，我们认为公司能够在上半年生猪供应紧张的情况下保持较好的产能利用率，同时能够对售价相对稳定的下游肉制品提价，转移成本上涨，反映了公司具备较好的管理能力及品牌议价能力，有助公司在周期性经营环境中获得稳定的盈利增长。而稳定的盈利增长将使公司的估值水平获得提升。

　　配股前公司股价已升越我们的目标价11.0港元，并接近长线目标价13.0港元。10月5日复牌后收市价11.0港元。我们取消原12个月目标价11.0港元，并将原长线目标价13.0港元作为新的12个月目标价，相当于23.5倍、19.3倍08、09年市盈率以及1.0倍07-09年PEG。现价距离目标价升幅18.2%，投资评级由“买入”下调至“收集”。

　　（报告日期：10月5日）