中投证券：天马股份 从双项冠军到全能冠军

　　轴承行业近年发展稳健，“三驾马车”拉动需求增长

　　我国轴承业近年发展快速稳健，行业销售收入居世界第三，但产品多集中在低端。国内主机行业快速发展、机械装备大规模维修和轴承出口迅猛增长是行业需求的主要驱动力。

　　内生式增长：巩固两个细分轴承龙头地位

　　专注于生产和销售轴承，规模仅次于瓦轴和洛轴。主营业务收入连续三年快速上升，06年主营业务收入10亿元，同比增长70.96％。产品毛利率近三年保持在30%左右，在行业内属于较高水平。当前的特色产品和核心产品是短圆柱滚子轴承和铁路轴承，市场占有率分别为33.6％和33％，均为全国第一。

　　外延式扩张和募集项目：争做更多细分轴承子行业第一

　　公司争取在冶金轴承、航空轴承、精密大型轴承、中大型深沟球轴承、精密机床主轴轴承等方面也成为行业龙头企业，实现由“双项冠军”向“全能冠军”的提升。这些新产品将成为公司未来3年业绩持续高速增长的重要推动力量。

　　增资齐重：进军机床行业，延伸产品产业链

　　向齐重数控增资，增资后占股65.12％，处于绝对控股地位，产品产业链将从单纯的轴承延伸到机床，增加了新的利润增长点。

　　齐重数控主导产品

　　重型立卧式数控车床市场占有率达50%，06年齐重数控工业总产值达16.37亿元，居机床行业第三名。04年以来，机床产量数控化率逐年提高。06年，机床产量数控化率提高到43.69％，远高于全行业15.25％的平均水平。

　　业绩预测、估值和投资建议

　　不考虑齐重数控的因素，我们预计公司07～09年分别实现每股收益1.91、3.48和4.54元。我们认为，相对国内其他轴承生产企业，天马股份因其内生式增长和外延式扩张业绩快速增长，又具有募集资金项目提前实施和进军机床行业等因素，业绩将会快速增长，合理股价在200元左右，维持“买入”投资评级。

　　风险因素提示

　　不能获得铁道部认定资格、下游行业不景气、原材料价格波动等。

　　轴承是支承相对旋转的轴的部件，是所有含运动部件的机械装备不可缺少的零件，广泛应用于工业、农业、交通运输、国防、航空航天、家用电器、办公机械和高科技等领域。轴承分为滚动轴承和滑动轴承两大类，其中滚动轴承已发展成为机械的主要支承型式，滚动轴承通常又细分为球轴承和滚子轴承，当前球轴承是世界轴承工业的主导产品；有时也按照其配套的场合而分为通用轴承和专业轴承（如汽车轴承、风电轴承、冶金轴承）。

　　2005年世界轴承产量超过300亿套，总销售额达480亿美元。由于世界经济的飞速发展，主机市场对轴承需求不断增加，要求轴承产品多样化、精密化、高技术化，随着主机产品的日益丰富，配套件轴承产品需求的品种越来越多，突出表现在向更小、更轻、更紧凑、更精良、更可靠的单元化方向发展。

　　当今世界轴承行业正在出现许多超级大公司跨国经营，世界轴承市场基本上是由几大集团所垄断。瑞典SKF占全球轴承市场16%，德国FAG和INA占16%，日本五大公司（NSK、NTN、INA、NMB、NACHI）占33%,美国TIMKEN、TORRINGON占13%。这样，全球十大轴承公司占领80%的市场份额。

　　若按地区分，全球轴承市场可划分为亚洲及大洋洲市场、欧洲市场、北美洲市场、拉美市场、非洲市场五大块，分别占有40%、31%、25%、3%和1%的份额。从具体国别看，美国市场最大，占全球的23%；欧盟国家次之，占21%；日本占19%；中国占10%；俄罗斯占6%；印度占4%；其他国家占17%。

　　国内市场供需两旺但产品多集中在低端

　　行业近年发展快速稳健

　　历经50多年的建设和发展，中国轴承工业已经实现了有小到大，有弱到强的发展战略，形成了生产布局基本合理、大中小企业并存、产品比较齐全的工业体系。

　　改革开放以来，中国轴承工业取得了迅速发展，截至2007年5月31日，我国共有轴承制造企业1504个，为世界之最。我国的轴承工业销售收入位居世界第三位，进入世界轴承大国行列。2001年至2005年全国轴承销售收入按可比口径平均递增16.15%，产量按可比口径平均递增17.21%，发展是快速而稳健的。2006年轴承产量为71亿套，同比增长12.7%；销售收入为620.72亿元，同比增长19.36%；实现利润总额37.01亿元，同比增长27.58%。

　　从上市公司来看，从事轴承的专业上市公司有天马股份、西北轴承、襄阳轴承、轴研科技、龙溪股份、晋西车轴、瓦轴等，而未上市的洛轴与哈轴也是行业内实力较强公司。天马股份2007年中期主营收入达到60257.05万元，同比增39.71%，净利润达到11064.63万元，同比增31.91%，EPS中期为0.93元。西北轴承中期实现营业收入约2.6亿元，同比增长17.59%；实现净利润1936.19万元，同比增长242.31%；每股收益0.089元。襄阳轴承中期实现营业收入约1.13亿元，同比增长45.39%；实现净利润1158.33万元，同比增长74.02%；每股收益0.059元。三家典型的轴承上市公司业绩均为快速增长态势，也从侧面表明我国轴承业的行业发展速度稳健。

　　“三驾马车”拉动行业需求快速增长

　　国内主机行业的快速发展、我国机械装备的大规模维修以及轴承出口量的迅猛增长是轴承行业需求的三个主要驱动力。

　　各类主机配套的需求和各种机械的维修需求是来自国内的需求。国内主机行业高速发展，为轴承行业发展提供了广阔的市场空间。2005年机械工业利润总额为2,140.8亿元，同比增长11.26%，机械工业完成增加值又比上年同期增长27.3%，其中数控机床，叉车，发电设备，冶炼设备的平均增幅在50%以上。“十一五”期间，我国一大批重点工程项目的实施，如南水北调、西气东输、奥运项目、上海世博会等，也为轴承市场构筑了巨大平台。2004年国内主机配套市场需求为33亿套，2005年36亿套，年增10%，考虑到机床、高速铁路、冶金等行业的快速发展，预计2010年56亿套。

　　机械设备维修也是一个不小的市场，早在2002年国内维修需求已达20亿套，现在为30亿套左右，而且还将继续增长，2010年有望达34亿套。

　　另一个需求拉动因素是轴承出口。近年来，国际轴承市场稳步扩大，2005年480亿美元，2010年将达600亿美元，为我国轴承出口提供了机遇。我国轴承的出口面向全球147个国家和地区，需求旺盛。2005年轴承出口25.14亿套，同比增长10.68%，出口创汇14.25亿美元，同比增长25.21%；2006年出口轴承28.5亿套，同比增长13.24%，出口创汇16.48亿美元，同比增长14.65%。预计2010年可实现出口40亿套，创汇30亿美元。

　　总之，随着全球特别是国内主机和机械装备维修的继续推进，加之方兴未艾的出口势头，轴承市场有着非常广阔的平台，轴承需求将保持稳健快速增长的态势。预计2010国内总需求90亿套，出口40亿套，减去进口24亿套，国内尚需106亿套方可满足三大需求。

　　行业集中度仍在加强，兼并重组风气日盛

　　近十年来，我国轴承行业增长显著，轴承销售额占世界第3位。但我国轴承行业集中度低，销售量是由1500多家企业承担的。至2006年底，我国轴承行业达到10亿元以上的仅有7家。为此，“十一五”期间，我国轴承工业要推进大集团、“小巨人”企业建设。预计到2010年，出现2~3家年销售额50亿元以上和10家年销售额10亿元以上的大企业集团，20家年销售额3亿元以上的“小巨人”企业，行业生产集中度达到60%以上。

　　我们认为，轴承行业兼并重组的时代已经来临。目前轴承行业兼并重组大致分如下三类：

　　轴承种类众多，国内需求集中在通用轴承（包括各类球轴承和各类滚子轴承）上，特别是球轴承。专业轴承虽然需求少，但单价和毛利率比较高。

　　铁路轴承：因货车购置量大幅增加而呈现爆发式增长

　　05年以来，我国铁路投资增速，带动了铁路轴承的跳跃式增长，大大高于2005年以前的投资额。06年，铁道部安排全年固定资产投资总规模为2250亿元，其中铁路机车车辆购置和技术改造投资规模为331.8亿元。

　　在近几年我国的铁路机车车辆购置中，购置铁路货车车辆数量最多。我们预计“十一五”期间，新增高速重载货车为152000辆，到2010年货车的保有量将达到70万辆。考虑到车辆的老旧淘汰以及技术淘汰，未来三年货车的总需求增速将超过30%。

　　铁路轴承作为铁路货车的核心部件，其需求也将随着货车购置数量的大幅增加而出现爆发式的增长。另外，为满足车辆提速要求，铁道部计划在2005年－2007年对现有30万车辆进行更新改造，相应也会增加对铁路货车轴承的需求每年40多万套。我们预计十一五期间新增铁路货车轴承需求600万套，其中2007-2010年新增需求为516万套。到2010年，我国铁路轴承需求总量为180万套，比目前增长约42.86%，市场前景较为广阔。目前获得铁道部资格认定的铁路货车轴承生产企业共有六家：成都天马、瓦轴、南口斯凯孚、富安捷（宁夏）、洛阳LYC和上海联合滚动等。根据铁道部的排名，天马位列第一。

　　汽车轴承：汽车业迅速发展带来巨大市场潜力

　　从汽车配套的轴承数量上看，以深沟球轴承、圆锥滚子轴承及滚针轴承为主，分别占21.32%，34.36%和30.42%，从尺寸上看，以中小型和中大型轴承为主，滚针轴承以小型为主。

　　汽车轴承是汽车行业的附属产业，每辆汽车有20余对轴承。近年来我国汽车工业特别是轿车近年来迅速发展，汽车轴承需求猛增。我国已成为世界第二大汽车消费国，第三大汽车生产国，第一大潜在市场。2006年中国汽车产量为728万辆，比上年增长27.6%，已超过德国，仅次于美国、日本，居世界第三位；轿车产量为387万辆，增长39.7%，年度增幅之高，为世界各国所罕见。

　　预计我国汽车今后仍保持较快增长。汽车市场高速增长为汽车轴承的发展奠定了良好基础。汽车主机配套轴承2000年需求量为2亿套，预计到2007年为4亿套，社会维修需求量为主机配套的1.2倍，所以今年汽车轴承总需求在8.8亿套左右。预计从目前到2010年我国汽车轴承的需求将以每年10%左右的速度稳步上升。

　　我国参与汽车轴承制造的企业共有近60家，主要是天马股份、万向钱潮、襄阳轴承、瓦房店轴承、人本集团等公司，许多公司的产品质量已达到汽车配套要求，但技术还是落后于外资企业。当前，襄阳轴承（国内骨干汽车轴承生产企业）轿车轴承分厂可以批量生产，具备了为富康、捷达、北京现代等众多车型生产轴承的技术实力。万向集团已形成第三代轮毂单元大批量生产能力，为国际国内多家轿车和国内各大微型车厂配套。

　　风电轴承：风险挡不住行业“追风”的梦想

　　我国风能储量为32亿千瓦，可开发的装机容量约25.3亿千瓦，居世界首位，具有商业化、规模化的发展潜力，存有100万千瓦的大型风能可开发利用区域有12个。我国从“七五”开始着手风电场建设，“九五”期间，我国建成了21个风电场，新增装机容量223790KW，另有90300KW在建。近几年我国风电保持着50%的年增长速度。2006年，国内累计风电机组装机容量达到260万千瓦，比上一年增加了105%，新增装机容量则同比增长了165%。据我国“十一五”规划和最近的调整，到2010年国内风电装机容量要达1000万千瓦，期间新增800万千瓦左右；至2020年，要达到4000万千瓦。

　　在风起云涌的风电行业高景气度和有利的政策推动下，作为风机关键基础件的轴承市场也就成了一块诱人的蛋糕。

　　风力发电机配套轴承主要用在偏航系统、变浆系统、变速器和发动机等部位，结构形式众多。2005年全国风力发电机配套轴承166万套。即便按目前变速器和电机轴承10%的国产化率计算，也将会有16.6万套的市场空间。如果轴承国产化率提高到20%，将会有33.2万套的市场容量，大约是目前生的能力的提高，配套轴承的国产化率还将进一步提高，因此风力发电机专用轴承的市场前景广阔。

　　市场如此巨大，全国各地不少企业纷纷上马风电轴承项目，造成了五大主要企业逐鹿市场的局面：两家国有控股企业瓦轴和洛轴，三家民营企业大连冶金、天马、方圆支承。

　　内生式增长：巩固短圆柱和铁路轴承龙头

　　2002年11月，公司由浙江滚动轴承有限公司作为主发起人，与沈高伟等8位自然人共同发起设立。当时注册资本6800万元，后2005年通过送股注册资本增至10200万元。公司是浙江省高新技术企业。

　　公司多年来专注于生产和销售轴承及配件，规模仅次于瓦轴和洛轴集团。当前的特色产品是通用轴承（短圆柱滚子轴承和深沟球轴承是公司产量最大的两个通用轴承产品）和铁路轴承，06年分别占公司主营收入44.73%和47.31%。公司产品定位在替代进口的“四高三低”上，即研发和生产高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量和低振动、低噪音、低摩擦轴承，广泛应用在汽车、火车、船舶、机床、工程机械和冶金矿山等领域。近3年来，投入技术创新、技改资金3亿多元，年研发新品种200多个，已获专利19项，拥有数十条国内领先或与国际同步的自动生产线。

　　通用轴承中的短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承是公司的核心产品。截至去年，公司在短圆柱滚子轴承、铁路货车轴承市场占有率分别为33.6％和33％，均为全国第一，目前已经成为行业内短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承方面的龙头企业。

　　在装备制造业快速发展的带动下，公司主营业务收入连续三年快速上升，市场份额逐年扩大。06年主营业务收入10.07亿元，比05年的5.89亿元增长约70.96％。06年净利润1.891亿元，比05年的0.9亿元增长110％，在轴承行业的上市公司里遥遥领先。

　　公司产品的毛利稳步上升，近三年毛利率一直保持在30%左右，06年达到31.92%，在行业内属于较高水平。公司从德国引进了“巴德杜本”冷辗扩机，把冷辗技术成功引入到轴承制造工艺中，在国内尚属首次。这个技术使得公司产品寿命提高了两倍，生产效率也提高了一倍，材料利用率高达70%，而国内平均水平仅有50%。

　　此外，公司实施自配式生产，自配率达到95%以上，并建立多个销售分公司，将分散的市场份额逐步集中，解决了市场规模小和客户分散的问题，并逐年增加技术含量，主打附加值高的产品，产品价格迅速提高。由于这些因素，公司产品毛利率比同行高10%左右。

　　公司IPO项目总共有7个，增资成都天马实施铁路提速轴承生产线技术改造项目已经完成，并在下半年产生了效益，而且公司根据市场情况，对铁路轴承项目进行了第二次的增资；增资成都天马实施精密大型轴承技术改造项目和年产200万套精密轴承生产线技术改造项目基本已经完成，上述3大项目将在07年贡献部分产能；还有三个项目将在今年年底完成：年产80万套精密主轴轴承生产技术改造项目、增资成都天马实施精密调心轴承生产线技术改造项目、年产200万套汽车轴承生产技术改造项目；只有增资德清天马轴承有限公司实施年产500万套精密球轴承项目在08年年底完成。公司绝大多数项目的进度超出市场的预期，这与公司先利用银行贷款资金先垫资进行提前建设有关。所以7个IPO项目在07年下半年有部分产能，08年大部分释放，09年完全达产，08年和09年将是公司的高产年。

　　公司募集资金项目是现有产品的延伸和升级，均定位于高端产品。国内此类产品目前主要以进口为主，公司将结合自身多年发展积累的技术优势和生产优势，凭借产品性价比优势替代进口，争取成为这些细分领域的冠军。我们认为，基于公司盈利模式的可复制性，在精密大型轴承、中大型深沟球轴承、冶金轴承和精密主轴轴承等产品领域中，将很快诞生下一个单项冠军。

　　短圆柱滚子轴承细分行业龙头

　　短圆柱滚子轴承摩擦系数小，极限转速高，主要应用在重载汽车、船舶和电机等行业。该类轴承用户分散，单个客户的订货量较小，且对技术和设备的要求较高，工艺难度大，但公司成功克服了这些不利条件，在行业竞争愈加激烈的情况下，成功进入这一毛利较高的细分行业，不断增加市场份额，发展成为该细分行业的龙头。

　　2006年公司共生产短圆柱滚子轴承777.3万套，占公司通用轴承产量51.54%，是公司产量最大的通用轴承产品，而且公司生产的深沟球轴承主要是用于满足短圆柱滚子轴承客户的配套需求，因此短圆柱滚子轴承是本公司的核心产品。根据中国轴承工业协会的统计，2003年、2004年和2005年公司生产的短圆柱滚子轴承在全部轴承行业年报企业中市场占有率第一。

　　公司目前拥有短圆柱滚子轴承890万套的生产能力。募集资金项目中有三个项目涉及到该产品：年产200万套精密轴承项目、年产80万套精密主轴轴承项目和年产200万套汽车轴承项目。募集资金项目投产后，产能扩大到1370万套。

　　公司产品在通用轴承中属中高端产品，产品价格一直稳定上升，因此收入增长高于行业整体，05、06年增幅分别为21.5%、13.4%。预计未来两年公司短圆柱滚子轴承增长将保持18%-20%的增速发展。

　　铁路轴承—另一个细分行业龙头

　　公司铁路轴承的生产全部在成都天马进行，主要用于配套新造铁路货车配套和大修铁路货车。

　　成都天马前身是成都铁路专用轴承厂，隶属于成都轴承集团公司，原是西南最大的轴承生产企业，主要生产铁路轴承以及中大型通用轴承。由于2004年以前铁路行业发展缓慢、企业负担较重等多方面原因，成都轴承集团公司亏损严重，2003年4月正式宣告破产。

　　成都天马成立后，承继了原成都轴承集团公司的铁路货车轴承资格认定，并开始持续加大设备投资、厂房建设投资和土地投资，生产规模迅速扩大。从铁道部认证企业市场份额的最后一名迅速提升到第一名，现在天马股份是国内最重要的铁路轴承生产企业，市场占有率分别为33%，为同行第一。此外，公司在获得铁道部认可的6家企业中产品故障发生率最低。

　　近3年来，天马股份的铁路轴承销售量年均增幅111.28％。其中在去年公司的主营业务收入、主营利润来源中，铁路轴承分别占47％和52％。

　　2005年以来，因国内铁路轴承实现更新换代，铁路轴承需求急剧膨胀，市场呈现出供不应求的情况。05年、06年公司该产品的销量分别是19.7万套42.1万套，连续两年天马股份铁路轴承产品销售收入翻倍增长，带动了公司整体利润的快速上升，预计07年销量将达50万套。

　　另一方面，由于公司采用了国际领先的“爱协林”热处理生产线，使得铁路轴承质量稳定，整体毛利率水平继续提高，05年和06年的毛利率分别为28.28%和32.12%。新式重载提速轴承353130A、353130B占比迅速增加，产量从04年的9万套增加到06年的42万套，目前已占公司总产品的20%。新产品附加值高，均价提高很快，如果全国货车数量每年以3%的速度增长，以每辆货车需要8套轴承计算，预计铁路轴承销售收入2007年增长25%，2008年增长15%左右,则铁路轴承2007年和2008年销售收入将分别为：6.25亿元和7.02亿元。

　　公司的第二个募集资金项目——增资成都天马实施铁路提速轴承生产线技术改造项目总投资为5859万元，已于今年6月底建成，建成后将年新增8万套铁路轴承的生产能力，产能将增长17.78％，按每套1500元价格计算，将为公司每年新增1.2亿的销售收入。

　　外延式扩张和募集项目：争做更多细分轴承子行业第一

　　我们调研时了解到，公司的目标是在“十一五”末，发展成为国内轴承行业中产业链最长、品种最全、效益最好的龙头企业。公司认识到行业龙头才是行业景气度的最大分享者，在继续扩大短圆柱滚子轴承和铁路轴承占有率第一的市场份额外，争取在精密大型轴承、中大型深沟球轴承、精密机床主轴轴承等方面成为行业龙头企业，实现由“双项冠军”向“全能冠军”的提升。这些新产品的总体市场容量将大于公司目前的短圆柱滚子轴承，将成为公司未来3年业绩持续高速增长的重要推动力量。公司未来的布局和发展战略如下表：

　　成都天马：将垄断我国风电轴承高端市场

　　风电轴承是天马股份募集资金项目中投资最大的一项——精密大型轴承技术改造项目的主打产品，该项目固定资产投资1.8亿，配套流动资金0.36亿。精密大型轴承技术改造项目建设期为2年，第3年达产。该项目原计划2007年10月31日建成投产，为加快募集资金项目的实施进度，天马股份使用自筹资金对募集资金投资项目进行了部分先期投入，现在建成超前，样品技术上已经达到国际领先水平，能够为1.5兆瓦主机配套。项目投产后每年新增12万套大型精密轴承，主要用于风力发电、冶金矿山机械、石油化工机械、工程机械等行业，立足于替代进口并争取出口海外，有着非常广阔的市场。

　　07年9月25日，其控股子公司成都天马铁路轴承有限公司与东方汽轮机有限公司签署《FD70B/FD77B型风力发电机组偏航及变桨轴承买卖合同》，用于配套1.5兆瓦风力发电机组。（东汽的1.5MW机型是国内运行最稳定的兆瓦级以上机型，订单很多。）此次合同总金额为1.68亿元，占成都天马去年主营业务收入的33%，约定从2007年9月至2008年12月每月分批交货。我们预计，公司未来还将获得更大的风电轴承订单，甚至会吸引占国内风电机组市场25.7%的金风科技有限公司的眼球。这个判断主要是基于以下国内和国外两方面的原因：

　　每一风力发电机组需要4种（1大3小）。从国外来看，为每套1.5MW丰电机组配套的风电轴承进口价大概在40万左右，且交货时间长达16个月，而当前公司的报价是28万/套，交货时间为2-3个月，优势显而易见。

　　从国内来看，其它风电轴承厂家（如瓦轴、洛轴）目前只能为1.0兆瓦以下的主机配套，天马可谓一枝独秀。

　　另外由于该产品的技术要求高，所以毛利率也达到40%以上。

　　目前公司该类轴承生产能力为每年3万套。如果达产，该产品销售收入将超过10亿。这一项目就抵上目前公司的销售额和公司新增的产能。目前世界的风力发电生产厂商博世与公司签定供应合同，单就该公司就有30亿/年的需求量。

　　德清天马：大型球轴承的明日之星大型球轴承包括深沟球轴承、调心球轴承、角接触球轴承等，主要用于电机、汽车、农机、纺机和一些通用机械上，每套大约50元。公司生产的球轴承球轴承被国家质量监督检验检疫总局授予“产品质量免检证书”。

　　球轴承在整个轴承行业中所占比重较大，约占75%左右，但很多企业参与生产，公司所占份额目前不大。

　　2006年共生产深沟球轴承5,671,411套，市场占有率0.19%。

　　今年增资1.6亿元用于扩大德清

　　天马轴承有限公司的产能，目前其产能为700万套，08年12月31日建成项目后，将新增500万套/年精密大型球轴承的产能，增加71.43％，达到1200万套/年。在该项目中，公司采用核心技术“以管代锻、以辗代车”，实现材料利用率达到65%－70%，比行业平均水平的45%－50%大大提高。同时实现生产效率比行业平均水平提高1倍以上，使用寿命达到世界先进水平。与公司目前的深沟球轴承产品相比，投资项目将立足于高精度、长寿命和低噪音的深沟球轴承，高附加值的深沟球轴承品种将大大增加。

　　公司生产的深沟球轴承主要是用于满足短圆柱滚子轴承客户的配套需求，现在想做大做强，目标是成为中大型深沟球轴承方面行业龙头企业，由于深沟球轴承应用范围较广，新建项目达产后，其生产量占到行业全部生产量的70%以上，经济效益明显。该业务投产后能为公司带来2.5亿的销售收入，届时将和短圆柱、铁路和风电轴承一起，成为公司2008年以后公司业绩的主要增长来源。

　　时代新人：进一步加强在冶金轴承上的竞争力

　　北京时代新人轴承有限公司是中国轴承制造业的重点企业之一，也是中国钢铁工业协会冶金配件服务中心理事单位，目前常年生产800多个品种的冶金轴承，其中为黑色及有色治金生产企业提供的用于轧机承载的四列圆柱滚子轴承，对称调心滚子轴承，轧机压下机构用推力圆锥滚子轴承，已占领了中国国内27%的市场。

　　截至2006年12月31日，时代新人总资产9779.77万元，净资产3172.36万元，主营业务收入14067.12万元，主营业务利润2503.03万元，净利润124.49万元。收购前时代新人的自有资金已经无法进行设备更新和技术改造了。

　　公司在2007年4月收购时代新人后，9月又增资5766万元，持股比例达86.41%，我们认为，公司在控股后，将依靠技术和管理优势，迅速推进冶金轴承业务，提高毛利率，占据更大的市场份额，时代新人成为第二个成都天马并不是没有可能。

　　轴承业务未来“自身发展”与“联合扩张”并举

　　轴承业的市场份额必然向少数优势企业集中，公司今后还会继续采取“自身发展”与“联合扩张”并举的模式。作为在行业内销售规模、经营效率、资金充裕程度均领先的优势企业，公司具备对行业内的中小企业进行兼并以及参与困难国有企业重组的实力和可能性。

　　增资齐重：进军机床行业，延伸产业链

　　以每股净资产增资，提高股权比例

　　9月27日公司发布公告，拟以经资产评估后的每股净资产2.22元价格向齐重数控增资30069.90万元，折合13545万股，占增资后总股本20800万股的65.12％。和前次公告相比，增资股价和持股比例发生些许变化，增资金额基本相同。一个月前的公告是以1.82元的价格，增资后占总股本的51.58％。由于此次增资，第二大股东齐齐哈尔国资委放弃增资，因此公司股权占比有较大提高。

　　数控机床：持续高增长可看十年

　　机床是装备制造业的工作母机。振兴装备制造业，首先要振兴机床行业。而数控机床具有高效率、高精度、高自动化和高柔性等特点，是机床发展的主流产品。一个国家数控机床的占有量和技术含量水平，反映出这个国家制造能力和综合竞争力的高低。

　　过去几年，我们国家在下游行业汽车零部件、普通机械制造、航空航天和电子信息制造等快速发展的带动，机床需求稳定增长。十年的金属切削机床产量年均增长率21.41％，数控机床增长率36.57％，机床产量数控化率从1998年的5.95％提高到现在的18.95％。从2005年开始，我国机床产值达到世界第三位，从2002年开始我国机床消费额占世界第一位。

　　“十一五”期间，国家把发展机床行业提高到前所未有的战略高度，并在财政、税收等政策上给予大力支持，从《振兴装备制造业的若干意见》到数控机床增值税先征后退政策等，可以鲜明得看到这一点。我们预计，在未来几年，我国数控机床年均增长率可达30％左右。

　　首先，新增需求稳定增长。下游行业如汽车、工程机械、船舶制造、航空航天等在“十一五”仍处于快速增长期，带来对数控机床的新增需求。过去四年，交运设备、通用设备和专用设备的固定资产投资年均增速分别为40.16％、62.75％和47.71％。一般来说，这些固定资产投资的40％用于购置生产设备。

　　其次，进口替代需求存巨大空间。我国机床行业这几年发展很快，但国产机床市场占有率低，国内机床消费额的一半以上是通过进口解决。2006年我国国产机床市场占有率为44.80％，而国产数控机床占有率仅在30％左右。今年前5个月，我国进口机床27.18亿美元，机床进出口逆差21.28亿美元。机床进口占国内机床表观消费额的51.92％。巨额逆差的存在使机床替代进口有很大空间。

　　最后，数控化率低带来存量升级需求。虽然这几年数控机床增速远快于金切机床增速，我国机床产量数控化率有了长足的进步。但2006年15.25％的产量数控化率和37.80％的产值数控化率，和发达国家的70％、90％相比，还存在着巨大的差距。1995年的全国工业普查表明，我国机床存量数控化率仅有1.90％，我们预计现在的水平也会在10％以下。因此，存量机床的升级换代也会带来的数控机床需求的快速增长。

　　齐重数控：我国重型数控车床的龙头

　　齐重数控装备股份有限公司前身是齐齐哈尔第一机床厂，成立于1950年10月，是国家“一五”时期156个重点建设项目，是我国机床行业历史中“十八罗汉厂”之一。齐重数控现已成为中国重型机床行业唯一的“中国工业行业排头兵”企业。齐重数控主导产品重型立卧式数控车床市场占有率达50%，并出口到欧美、韩国、日本等30多个国家和地区。2006年，齐重数控工业总产值达16.37亿元，居机床行业第三名，仅次于大连机床和沈阳机床。

　　2004年，“齐一”牌数控机床获得了当时中国重型机床行业唯一的“中国名牌”产品殊荣。2006年4月，齐重数控的HT500×180/80L-NC型数控重型卧式车床获中国数控机床最高奖“春燕奖”一等奖（全行业15名），DVT500×25/32Q-NC型数控双柱重型立式车床获“春燕奖”二等奖（全行业24名）。在2007年9月的中国名牌评选中，“齐一”数控车床再次获得“中国名牌”产品称号。

　　进军机床行业，延长产品产业链

　　本次增资完成后，公司持有齐重数控65.12％的股权，处于绝对控股地位。公司的产品产业链将从单纯的轴承延伸到机床。相对于公司目前的主导产品轴承，机床既是上游，又是下游。生产轴承，需要数控机床装备；公司的精密主轴轴承产品，也应用于机床。因此，公司通过增资控股齐重数控，延长了产品产业链，增加了新的利润增长点。

　　自从2004年齐重数控成功开发出立卧式车床型谱后，产品档次得到快速提升，数控机床产量快速增长，机床产量数控化率逐年提高。2006年，齐重数控机床产量1268台，同比增长21.34％；而数控机床产量554台，增长377.59％，机床产量数控化率提高到43.69％，远高于全行业15.25％的平均水平。

　　由于评估和审计，齐重数控的财务数据进行了调整，与上次公司公告的有所不同。按照审计后的财务数据，齐重数控2006年实现主营收入9.67亿元。而公司去年合并报表的收入也就10.07亿元，其中母公司5.26亿元，成都天马5.10亿元；2006年齐重数控实现净利润5652.18万元。今年上半年，齐重数控实现营业收入5.58亿元，净利润1969.80万元。

　　此次公司增资齐重数控的3.01亿元，一部分将用于偿还银行贷款减小负债率，一部分用于技改投入扩大产能。齐齐哈尔市政府将为齐重数控在齐齐哈尔市提供100万平方米工业用地，用于重大装备产业园区建设。齐重数控享有齐齐哈尔市政府招商引资、哈大齐工业走廊等优惠政策支持。我们相信，有天马成功管理成都铁路轴承的先进经验，齐重数控在天马的管理下将会获得更快的发展。2004年天马股份准备收购齐重数控，金额5亿元。不排除在数控机床行业发展前景大好情况下，天马股份利用资金优势对齐重数控进一步投入来扩大产能。

　　同时，我们假定：

　　1、公司本部企业所得税税率保持33％，成都天马15％，合并报表企业所得税率约为22.5％；2、7个募集资金项目国产设备投资合计29052.20万元，其40％为11620.88万元，我们预计2007～2009年三年公司本部和成都天马国产设备投资可抵免企业所得税金额分别为2450、3950和5200万元。

　　3、我们附注的盈利预测表和指标分析不包括齐重数控的财务数据，但齐重数控自2008年开始合并；我们预计2008、2009年齐重数控分别实现净利7350、9185万元。

　　业绩预测

　　不考虑齐重数控的因素，我们预计公司2007～2009年分别实现每股收益1.91、3.13和4.10元，同比分别增长37.69％、63.39％和31.10％；假设自2008年1月1日开始合并齐重数控，按照65.12％的股权比例计算，2008、2009年齐重数控分别贡献每股收益0.35、0.44元，则公司最近三年EPS分别为1.91、3.48和4.54元。

　　估值

　　绝对估值我们选择企业自由现金流折现法。基于7.98％的WACC和5.25％的永续增长率，公司股票合理股价205.12元。当WACC和g分别在正负0.25％波动时，股价区间在190.68～222.48元。

　　相对估值我们选择PE估值。国内轴承行业上市公司2008年平均PE在40倍左右。我们认为，相对国内其他轴承生产企业，天马股份最近三年由于内生式增长和外延式扩张业绩快速增长，可以给予更高的PE水平。我们以2008年55倍PE测算，目标价191.37元。

　　综合以上估值，我们认为天马股份的合理股价在200元左右。

　　投资建议

　　我们看好天马股份的理由：

　　1、募集资金项目提前实施，业绩增长时间提前。其中前三个募集资金项目在IPO以前就已开始实施，分别在今年10、6和9月份开始建成投产；除第四个德清天马500万套精密球轴承项目要到2008年建成外，5～7个项目都在今年年底建成投产，明年可贡献全年业绩。相对原先预计的1～2.5年的建设周期，项目都有所提前。

　　2、从短圆柱轴承和铁路轴承冠军向多项冠军迈进。通过收购北京时代新人和贵州虹山轴承，公司准备在冶金轴承和航空轴承上大有作为。有成都铁路轴承的成功经验和公司的管理优势，我们相信这两个冠军很快就会实现。同时，我们不排除公司在其他细分轴承领域有进一步收购的可能。

　　3、增资齐重数控装备，进军机床行业，增加新的利润增长点。数控机床未来几年处于快速增长期，公司以民营企业的管理优势入主重型数控车床的龙头，两者结合必将给齐重数控带来更快的发展。

　　我们看好公司由于募集资金项目的快速投产带来的轴承内生式增长和轴承、机床收购带来的外延式扩张，公司业绩将会快速增长，最近三年年均复合增长48.36％。我们维持公司股票“买入”投资评级。

　　风险分析

　　不能继续获得铁道部认定资格的风险公司铁路货车轴承业务近年快速增长。目前铁道部对铁路轴承企业实行资格认定制度，每年对各生产商进行考核，暂停、取消问题较多的企业的生产资格。如成都天马不能通过考核，将会对公司业绩产生较大影响。

　　来自下游行业的关联风险公司产品主要应用于汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械和工程机械等多个领域，存在受下游行业发展制约的风险。若下游行业不景气或发生重大不利变化，将会对公司产生不利影响。特别是风电轴承项目，由于市场本身具有的不确定因素，可能使该等项目实施后面临一定的市场风险。

　　原材料价格大幅波动的风险轴承生产过程中需要采购大量的轴承钢、滚动体等，原材料价格的大幅波动将会导致毛利率震荡，影响到公司的经营利润。07年上半年通用轴承钢价格每吨上涨50元，铁路轴承钢价也一直在上涨。但天马拥有先进的技术和科学的管理，再加上未来会进入更多的高端市场，我们认为这方面的影响会比较小。

　　税收政策变动的风险公司2006年所得税抵免已占净利润的13.61%。由于《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》中规定抵免期为5年，公司现有的技术改造国产设备所得税抵免优惠时间08年到期以后，若无新的所得税抵免优惠，公司的盈利会受到一定的影响。附：天马股份的成长历程

　　1990年，现为公司董事长的马兴法与20多名同伴筹集60万元，办起“杭州拱墅轴承厂”。

　　1994年底，更名为“浙江滚动轴承厂”，改制为有限责任公司，转型为具有自主产权的技术型企业。

　　2002年11月，改组为浙江天马轴承股份有限公司，收购亏损多年的国企成都轴承集团，组建成都天马铁路轴承有限公司，半年后扭亏为盈，市场份额由3%提高到30%以上。如今在铁道部产品质量评定中名列第一2006年11月收购贵州天马虹山轴承公司，进入航空军用轴承领域，具备了航天军工题材，虹轴高端产品应用在航空领域和国家重点建设项目上，发展潜力巨大。收购“虹轴”后，天马迅速整合了它的优势资源，不仅使公司的产品品种得到了扩充，而且使天马在整个精密轴承的制造水平上有了较大的突破。

　　2007年3月28日，天马股份在深圳证券交易所上市。

　　2007年4月6日，天马股份与北京时代新人轴承有限公司（北京人民轴承厂）签署股权转让协议，天马股份持有时代新人67.03%的股权，收购后，天马股份又增加了一个新的轴承生产基地，扩大了轴承产品种类，成为浙江天马轴承股份有限公司的一个新亮点。时代新人是国家重点冶金行业轧辊系列轴承的生产厂家，主要生产石油冶金类轴承，近几年稳居全国轧辊系列轴承产品市场首位，市场份额在20%左右，年销售额为1.3亿元2007年8月29日，向齐重数控注入资金3亿元，收购其51.58%的股权，成为控股股东。这是我国机床行业历史上首次由民营企业控股大型国有机床企业。齐重数控是立卧式车床市场龙头企业，前身是齐齐哈尔第一机床厂，年产重大型机床1000多台，其市场占有率达50%，04年和05年进入中国机械500强，“齐一”牌数控机床为中国名牌产品。齐重数控07年上半年主营业务收入为5.4亿元，利润总额为0.44亿元。

　　作者：高晓春 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。