06年9月以来，泛酸钙、核黄素和维生素C等维生素原料药产品价格出现了大幅上涨，近期维生素E和维生素A等产品价格又出现了上涨；本文详细分析了维生素原料药价格上涨的动因，并探讨了行业竞争态势的变化和相关产品的未来趋势及相关公司的投资机会。
投资要点：
经过多年的残酷价格竞争之后，大部分维生素原料药向中国的产业转移已经基本完成；同时国内原料和环保成本上升、人民币升值等因素导致国内企业的成本优势被削弱，依靠降价夺取竞争对手份额的方式已经很难支撑相关公司的业绩增长。
在泛酸钙、核黄素等产能集中的领域，相关生产厂家率先从降价走向了提价，国外BASF等厂商出于自身产品结构调整的要求也恰好有提价的要求，造成了这些产品的价格大幅上涨。
部分维生素原料药价格上涨带来的赚钱效应逐步改变了行业内其它竞争者的态度，在VE、VH等集中度高的领域生产厂家相对容易达成利益的一致。
我们认为维生素E的生产集中度高、进入门槛相对较高，其价格上涨的趋势将延续较长的时间；维生素A短期价格有上涨动力，但市场份额分布的不均衡将使得上涨的时间和空间都可能较短；维生素H具备了价格上涨的基础，关键在于浙江圣达的态度。
新和成对维生素E和维生素A的价格敏感度很高，浙江医药对维生素E和维生素H的价格敏感度较高，两家公司均将在相关产品的价格上涨中受益；从08年动态PE来看，新和成和浙江医药的相对估值较低，存在3-6个月的交易性机会。
风险提示：
维生素原料药存在典型的周期性特征，产品价格的大幅波动将带来相关公司价格的大幅波动。
1、维生素产业转移碰到瓶颈
06年以前，维生素原料药厂商都专注于改进工艺、扩大产能、压低价格、夺取国外厂家的份额以成为相关产品领域的霸主。当其老产品市场份额基本稳定之后，就会去相关领域开发新的产品以维持增长。
经过十多年的残酷竞争之后，维生素市场规模最大的维生素E、C和A的产业转移已经基本完成或接近完成（表1），而尚待产业转移的主要是β-胡萝卜素系列产品，其市场规模明显偏小，能够给生产企业带来的发展空间有限。
而在06年以来，竞争环境发生了大的变化：1、人民币升值削弱了国内企业的成本优势；2、原料成本大幅上涨，工艺改进带来成本下降的难度越来越大；3、低毛利率下企业自身造血能力减弱，财务负担日益沉重。以上原因导致依靠降低成本，抢夺对手份额的方法越来越难奏效。
以新和成的发展为例，VE和VA的产业转移成就了其早期的快速增长，然而在04年开始，公司在β-胡萝卜素、β-胸苷、虾青素等产品上投入重兵，虽然胸苷、虾青素等产品先后有不错的增长，但VE、VA的毛利率的大幅下降最终造成了公司业绩的大幅下滑。可见，当VE、VA这样的大品种不能实现增长的时候，依靠新的小品种很难推动公司的业绩增长。
由上面的分析来看，维生素原料药的产业转移碰到了很大的瓶颈，在大部分维生素原料药品种产品转移基本完成和接近完成的时候，产业转移已经很难再推动相关企业实现大的增长。
2、盈利压力迫使厂商从降价走向提价
当依靠降价抢夺对方市场份额的手段不再奏效之后，一些厂家悄然将“降价”的策略变成了“提价”的策略。
1.1.为什么鑫富和广济会首先提价？
鑫富药业在2006年8月降泛酸钙价格提高了15%，迈出了提价的第一步，广济之后不久也开始了提价。对这两个公司而言，他们都严重依赖于单一产品，泛酸钙和核黄素占这两家公司的主营收入比例在80%以上。在成本继续下降缺乏空间，新领域的开发受阻的双重压力下迫使其较同行更早的走出了提价这一步。
1.2.什么情况下提价会成功？
泛酸钙、核黄素及维生素C是今年上涨幅度最大的维生素产品，其共同特点是：1、从国外向中国的产业转移已经基本完成；2、在经过激烈的价格竞争之后，已经进入了寡头垄断阶段，几个寡头占据着大部分的市场份额；3、存在一定的技术壁垒，新进入者短期难以进入市场；4、人民币升值、国内的环保成本提高导致中国企业的成本优势被削弱。
除了具备以上的条件之外，最重要的一条是：行业内几个寡头是否都具有提价的意愿？
实际上在这次维生素价格上涨中BASF扮演着十分重要的角色，对于BASF和DSM而言，其维生素业务过去即使亏损，依托其下游的预混料业务也能够整体盈利。然而07年初，BASF将其预混料业务卖给了荷兰的动物饲料集团Nutreco之后情况发生了改变，在没有预混料业务时，维生素业务的盈利显得十分迫切，也确实在06年的8月份前后，BASF也提高其大部分维生素产品的价格。
对于维生素行业另一个寡头DSM而言，其并没有动提高其维生素价格，但在DSM和华北制药的合资过程中，为了体现其合作诚意，DSM有意压缩了其维生素C的产能，在客观上也减少了维生素产品的供给，客观上也有利于维生素产品价格的上涨。
1.3.“赚钱效应”促使提价在蔓延
维生素价格的上涨并不同步，06年9月到07年9月核黄素、泛酸钙、叶酸、维生素C和维生素K3价格上涨幅度都达到了100%以上，而维生素E、维生素A的和维生素H等产品价格仍然处于低位（图2），虽然每个产品的竞争格局都不一样，但其中一个重要的原因是其主要生产厂家在提价问题上并未达成共识。
最近一些产品的生产厂家的想法出现了变化，07年以来鑫富药业和广济药业提价带来的公司利润的巨大提升和股价的巨幅上涨形成了明显的赚钱效应（图3）。例如浙江医药和新和成的VE销售额过去一直远远大于鑫富泛酸钙和广济的核黄素，毛利基本上相仿，但06年下半年以来，鑫富泛酸钙和广济核黄素的价格的上涨极大的提升了其毛利，鑫富药业07年上半年的毛利高达1.8亿，远超过销售规模更大的新和成和浙江医药。鑫富药业和广济药业在07年1-9月都公布了大幅预增的公告，而新和成和浙江医药的都还处于微利状态。
在“赚钱效应”的拉动下，一些在原先的价格战中打得你死我活的竞争对手意识到“开始寻求限产提价以获得共赢，赚钱效应正逐步渗透到大部分的成熟原料药产品中去。
比较典型的就是VE，浙江医药和新和成是VE产品上的老对手，一直互相压价，但在07年6月，两家公司先后提高了VE的价格，9月份除了提高了VE价格之外，对VA价格也有了提高。显示出两家公司已经意识到“降价同输，提价共赢”的道理。未来，“赚钱效应”有可能在更多的产品中体现。
3、价格上涨能维持多久？
维生素原料药价格的上涨具有很强的周期性，从历史上来看，通常价格处于高位的时间短，处于低位的时间长，价格上涨周期很短。那么影响价格上涨时间的因素主要有哪些呢？
产品的价格归根结底是由供需关系决定的。www.
从需求方而言，大部分维生素的需求属于缓慢增长阶段，年增长率仅有3%左右，其短期需求与饲料的需求有一定的相关性，07年下半年饲料需求相对旺盛，但需求的整体增长幅度有限。
影响维生素供给的因素较多，我们总结为寡头的态度、技术的壁垒、盈利空间的大小和资金门槛四个方面。1、在前面前面我们提到，只有产品的竞争进入寡头垄断阶段，提价才能成功，那么几个寡头之间的态度无疑是决定产品价格上涨时间幅度和长度的主要因素，如果寡头的利益一致，则价格维持的时间较长；2、不同维生素产品的技术壁垒不同，部分维生素产品的技术门槛很高，如VE，国内能够生产的厂家只有新和成、浙江医药和西南合成，新进入者克服技术壁垒所需要的时间有可能很长；3、价格处于低位时，一般不会有新进入者进入，当价格上涨幅度较大时，吸引的新进入者将越来越多，相对高成本的竞争者也会进入；4、需要投资的规模也会影响新进入者进入的速度，维生素产品大部分需要投资的资金量少，上马快，导致其资金壁垒不高。
就具体产品而言，泛酸钙的价格能否维持主要取决于山东新发扩产产能的释放速度；核黄素取决于新进入者厦门金达威和山东恩贝的项目进展；维生素C取决于小生产商的复产状况；维生素E目前还是主要取决于浙江医药和新和成的态度；维生素A也是取决于浙江医药、新和成和金达威的态度；维生素H（生物素）则是取决于浙江医药、新和成和圣达药业的态度。
4、部分维生素原料药市场分析
部分维生素产品的价格上涨幅度过大，随着原有厂家产能的扩大和新进入者的进入，产品价格回落是必然的，这里我们主要分析刚刚开始上涨和有可能上涨的部分维生素产品。
4.1.维生素E
VE是一个较早完成进口替代的产品，在2000年之前维生素E的出口量就已经超过了进口量，目前，维生素E的出口数量是进口数量的5.72倍，目前维生素E每年的出口数量在2.5万吨到2.8万吨之间波动，基本上达到了平衡。
从产量的分布来看，2002年的数据显示，2/3的维生素E产量还在国外，但实际上目前浙江医药和新和成的VE产量都已经突破了1万吨，两家的实际产量在2.3万吨左右，占全球产量的50%左右，西南合成有3000吨的产能，但其生产成本较高，经过这两年的价格竞争已经基本没有生产，维生素E已经形成了相对平衡的寡头垄断局面。
在2005年之前，新和成和浙江医药利用自身在VE、VA产业链上的优势，依靠低成本价格优势夺取竞争对手的份额。但近年石化基础原料的价格上涨、人民币升值、环保成本增加等多种因素的影响导致其成本优势逐步削弱。在不利的竞争环境影响下，导致新和成和竞争对手走出了低价竞争的圈子。
实际从2005年开始，VE的价格已经已经趋稳，07年6月和07年9月新和成、浙江医药、BASF等主要生产厂家的先后提价显示这些寡头的利益已经趋于一致。
我们认为VE价格将延续温和上涨的态势。一方面，目前相关公司的盈利水平都还不高，都还有提价的意愿，对于新进入者而言，维生素E的生产工艺复杂，新进入者进入不易，西南合成的装置已经多年没有正常生产，短期内复产的难度较大。
4.2.维生素A维生素A
在2001年中国的出口才超过进口，2002年国内的统计数据中只有新和成能够生产维生素A，目前维生素A的出口量为进口量的3倍。
目前国内新和成仍然在维生素A的生产上占据了绝对优势，其占国内产量的比例高达60%，其余的份额为厦门金达威和浙江医药占有。我们估计新和成的产量在3000吨（按50万单位的VA粉计算），产能在5000吨左右，厦门金达威的产能在1200吨左右，浙江医药在600吨左右。
短期来看，新和成对VA的提价意愿最强，金达威主要收入依赖于VA，也具有提价的基础，浙江医药的VA产量很小，但为了配合VE的提价，也可能会采取积极的态度。
我们认为VA的价格短期会上涨，但从中期来看，VA的国内生产厂家在利益上并不均衡，浙江医药和金达威由于产量过小，都存在潜在的扩产的动能，因而我们认为VA价格上涨能够维持的时间和高度都将不如VE。
4.3.维生素H
维生素H又被称为生物素，是一个小品种维生素，全球纯品需求约80-100吨，一般市场上销售的均为2%含量的。生物素其中80%用作饲料工业，20%用作食品和医药，生物素在医药方面的用途近年在逐步增长，因而市场需求增长相对较快，年增长率能达到10%。
2001年国内浙江医药首先实现生物素的国产化，并带来了价格的大幅下跌，，之后新和成、圣达制药、迪赛诺等公司先后规模化生产生物素，我们估算生物素的产能分布如图6所示，国内厂家的产量已经占了全球产量的80%左右。
从竞争格局来看，维生素H也基本形成了寡头垄断的局面，存在提价的可能。目前浙江医药和新和成均有意提高维生素H的价格，关键在于圣达是否配合，可关注维生素H的价格变化。
5、公司分析
5.1.新和成（002001）
5.1.1业务构成
新和成最初是从做乙氧甲叉起家的，之后陆续攻克了异植物醇和三甲基氢醌的技术难关，形成了相对完整的VE、VA产业链，并把产品线延伸到VH、β胡萝卜素、虾青素、辅酶Q10、β胸苷等产品上。
在目前的产品结构中，VE的销售收入占公司的收入比例高达40%，因而VE的价格上涨对新和成的业绩影响巨大，如果不考虑成本变化，VE价格上涨15%，对新和成将产生接近0.2元的正面业绩影响。
5.1.2盈利预测
新和成在07年6月13日和07年9月13日分别对VE价格有了15%的提高，在07年9月底将VA价格提高了10%。我们对新和成的盈利预测建立在以下前提之下：
1、由于公司的定单一般为3个月左右，我们假设每次的提价效应在3个月之后开始体现。
2、我们假设在08年1月VE和VA分别还有15%的提价，08年价格能够维持在年初水平，09年平均价格较08年有15%左右的回落。
3、假设VA和VE的成本每年上涨5%。
4、盈利预测未考虑VH等产品可能的价格上涨。
5、除了以上几点，我们还考虑了虾青素等新产品带来的增长。
在以上预测前提下，我们预测新和成07-09年的EPS为0.08、0.68和0.36元。
5.1.3投资建议
我们认为VE价格具有温和上涨的基础，而VA、VH等产品也具有上涨的可能，虾青素等新产品也将开始贡献利润，新和成的短期业绩存在大幅提升的可能。
由于新和成的中期增长趋势仍不明朗，因而我们暂不给出评级。
但从估值来看，新和成08年动态PE在板块内偏低，在主要产品价格上涨的基础下，新和成可以作为3-6个月的趋势性投资品种配置。
5.2.浙江医药（600216）
5.2.1业务构成
浙江医药是一个老牌的原料药生产企业，产品集中在维生素和喹诺酮类抗生素上面，许多相关产品在国内都是浙江医药最早生产出来的，如VE、VH等。
目前合成VE占浙江医药的收入构成比例达到34.7%，VH8.6%，VA的销售额不到1亿，占公司的收入比例还很低。
浙江医药对VE的价格敏感度相对于新和成要低，粗略估计，VE价格上涨15%，浙江医药的EPS将提高0.15元。
除了VE价格外，浙江医药的万古霉素近期有可能通过美国FDA认证，未来有较大的增长，本芴醇的定单也将在08年集中贡献利润，因而08年也将是浙江医药业绩大幅增长的1年。
5.2.2盈利预测
我们对浙江医药的盈利预测建立在以下前提之下：
1、每次新和成提价，浙江医药都跟随提价，并假设每次的提价效应在3个月之后开始体现。www.
2、假设在08年1月VE还有15%的提价，08年价格能够维持在年初水平，09年平均价格较08年有15%左右的回落。
3、假设VE的成本每年上涨5%。
4、我们还考虑了万古霉素和本芴醇的增长5、盈利预测未考虑VH等产品可能的价格上涨。
在以上预测前提下，我们预测浙江医药07-09年的EPS为0.06、0.51和0.29元。
5.2.3投资建议
随着合成VE价格的上涨、万古霉素国外市场的开拓、本芴醇定单的实施，08年浙江医药的短期业绩将出现大幅提升。
浙江医药中期增长趋势同样不明朗，我们也暂不给出评级。
从估值来看，浙江医药08年动态PE在板块内偏低，相对于新和成而言，浙江医药的流动性较好，增长点相对丰富，在主要产品价格上涨的基础下，可以作为3-6个月的趋势性投资品种配置。
作者：周锐 中投证券
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(责任编辑：郭玉明)
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