增发增厚业绩20%以上，未来发展更有保障
国电电力投资价值分析报告
中信证券 杨治山 吴 非
[公司简介]
集团旗舰，权益装机排名上市公司第四
作为五大发电集团之一———国电集团的旗舰上市公司，公司主营业务为发电，目前其权益装机容量８，９１９ＭＷ，在上市公司中居于第四位。
表１：公司下属机组情况一览
资料来源：公司公告、中信证券研究部
从电源结构来看，公司机组具有如下特点：
☆坑口电厂较多：主力火电企业如大同、石嘴山、宣威均为坑口电站，其权益装机占比达４２％，在大型电力公司中居于较高水平；
☆水火电互补：桓仁、太平哨、大渡河等水电装机权益占比为１５％，水、火搭配的电源结构提高了公司经营的抗风险能力。
[行业分析]
利用小时20０７年触底，20０８年回升，个别区域反弹
在我国ＧＤＰ保持超预期增长的情况下，全国电力需求旺盛并一再超出预期，但是在供给方面，由于机组投产高峰已过，新建项目审批严格以及“节能减排”背景下小机组关停等复合因素，未来两年的实际供给增速明显在回落。
表２：20０４～20１０年全国电力装机增长情况及预测
资料来源：国家电网公司、中电联、中信证券研究部
综合供求两方面因素，我们认为全国发电利用小时变动趋势将在20０７年触底（预计全部机组降幅４．２％，火电降幅４．６％），20０８年开始有望回升（预计全部机组提高１．５％，火电提高１．８％），局部省区形成反弹，广东等个别省区可能再现“电荒”。
图１：１９８３～２０１０年全国发电机组利用小时情况及预测
资料来源：中电联、中信证券研究部
图２：１９８３～２０１０年全国火电机组利用小时情况及预测
资料来源：中电联、中信证券研究部
[增发项目评价]
集团股改承诺兑现，首批资产注入
公司与控股股东———国电集团分别于今年４月２６日及５月１５日签订股权转让协议，先期以自有资金收购北仑一、石嘴山一、大渡河、北仑、东胜热电及内蒙古能源等六家发电公司股权，并于６月初并入公司，其中前三个项目为本次增发募集资金收购项目。
表３：公司20０７年向大股东收购电力资产基本情况
资料来源：公司公告、中信证券研究部
从注入资产的规模来看，投产和在建机组的规模基本相当，均可增加目前公司权益装机容量逾２０％；此外，大渡河公司股权进一步注入也将继续保持此前公司水火并举的均衡电源结构。
短期：收购Ｐ／Ｅ较低有利于业绩增厚
此次集团注入的已投产机组有以下特点：
☆收购Ｐ／Ｅ较低：除20０６年底投产的石嘴山外，其余三家公司20０６年的静态收购Ｐ／Ｅ仅为１３．７倍，远低于目前主流火电公司３０～３５倍的水平；
☆机组盈利能力强：除石嘴山外的三家公司20０６年ＲＯＥ均在１０％以上，这也是目前市场上公认的集团中盈利较强的优质资产；
☆所在区域用电增速较快：除大渡河水电所在的四川外，其余三家电厂所在区域的用电增速均高于20０６年全国１４％的水平；
☆增发增厚每股盈利２０％以上：按此次增发价格１７．５２元以及募集资金不超过３１亿元计算，预计公司仅需增加股本约１．７５亿股（股本扩张仅６．９％），可增加权益投产装机逾２０％，增厚每股盈利２０％以上。
表４：已投产机组收购情况
资料来源：公司公告、中信证券研究部
长期：在建及储备项目为公司未来发展打下基础
此次集团注入的在建及储备项目有如下特点：
☆评估价格较为合理：东胜热电和内蒙古能源为在建项目，由于其均处于前期阶段，公司净资产的评估增值幅度仅为１８．０％和２．２％，绝对值也仅提高５８３万元和２０１万元，电力投资权的溢价相对较低，这也从一方面反映了大股东的支持力度；
☆在建项目填补公司未来几年投产“断档”：从收购在建机组的投产时间来看，其多集中在20０８～20１０年间，这也正是公司未来投产项目的“断档期”，此次收购正好填补了此段空白，并确保公司20０７～20１１年间的加权权益装机增速保持在年均１０～２０％的较高水平；
图３：０４～１１年公司加权权益装机增长情况
资料来源：公司公告、中信证券研究部
☆在建项目特点突出：东胜为热电联产项目，这对其日后利用小时的相对稳定较为有利；内蒙古能源则为大型煤电一体化项目，符合国家发展政策，且将直接向河北送电、输煤，有利于规避市场过于集中的风险；
☆丰富的储备项目有利公司未来发展：据我们了解，此次收购在建项目均有规模较大后续储备项目，这也有利于公司未来的持续发展。
[未来预测]
集团旗舰地位无可动摇，收购仍可期待
20０６年底，国电集团可控装机容量４４，４５０ＭＷ，约相当于目前公司可控装机的三倍；集团利润总额４１．２亿元，相当于公司20０６年水平逾二倍，集团外部和上市公司自身资产和盈利比较方面在各集团中处于领先水平。
国电集团就公司本次增发做出进一步承诺如下：
☆继续以公司作为集团全面改制的平台：通过资产购并、重组，将集团优良的经营性资产注入公司，支持其做大、做强、做新、做实，逐步消除双方存在的同业竞争；
☆在电源项目开发、资本运作、资产并购方面优先支持国电电力：集团及下属企业和控股子公司在转让现有电力资产、权益及开发、收购、投资新的发电项目时，公司具有优先选择权；
☆按公平、合理的原则正确处理国电集团与国电电力的各项关系；
☆避免利用大股东地位进行不利于公司及其他股东的行为：避免上市公司之间以及上市公司与集团之间的同业竞争，维护公司在中国证券市场上绩优蓝筹股的良好形象，将公司建设成为中国最大的电力上市公司之一；
☆集团对公司和长源电力之间的业务划分和战略定位：原则上长源电力以电力投资为主业，立足湖北省电力市场，逐步向华中电力市场扩张；两个上市公司分属两个不同的区域，目前不存在争抢资源和同业竞争的问题；集团除在长源电力股改中对其持有股份做出限售承诺以外，无其他任何承诺。
此外，９月２７日， 国电集团公司召开了体制改革及资本运作研讨会，总经理周大兵在讲话中要求要充分认识集团公司整体改制上市及资本运作的重要意义，明确集团公司整体改制上市是贯彻执行党中央、国务院工作部署的政治任务， 集团公司整体改制上市是实现自身又好又快发展的内在需要；坚持以国电电力为平台的“整体改制、分步实施”改革方案，推进集团公司整体改制上市，是一个能够实现的战略目标，同时也是一个科学规划、动态发展的渐进过程。
我们认为，随着公司二股东股权的顺利回归国电集团，公司作为集团旗舰的地位已无可动摇。由于公司股改时也承诺在适时推行管理层激励，据电力行业其他公司的行为规律推断，整体上市在先将更有利于管理层激励实施。
[投资建议]
维持“增持”评级，建议参与增发
按20０７年１０月底以１７．５２元增发１．７５亿股融资３０．７亿元计算，公司20０７～20０８年摊薄后的ＥＰＳ分别为０．５５元和０．６７元。鉴于收购后５年内加权权益装机均可保持１０～２０％的较高增速，以及水火并举的均衡电源结构，我们认为应给予公司20０８年行业平均３２倍的动态Ｐ／Ｅ较为合理，即２１．５０元的目标价位，维持我们前期“增持”的投资评级，并建议投资者积极参与增发。
表５：公司盈利预测和股票估值
表６：重点火电上市公司估值比较
资料来源：中信数量化分析系统
图７：公司历史推荐示意图
资料来源：中信数量化分析系统
[风险提示]
☆20０７年中期公司资产负债率高达７２．５％，未来升息将对公司盈利能力产生负面影响。但此次增发后预计降至６６．６％，对缓解财务成本压力作用明显；
☆公司目前综合所得税率较低，上半年约为２２．４％，若未来所得税优惠政策取消将对公司产生负面影响。由于公司为注册在大连开发区企业，享受高新技术企业所得税优惠，下属大同二、朝阳等６家全资电厂将享受此税率并在大连纳税，该部分占已投产权益容量约２７％；其它非全资电厂按照属地税收执行，其中又有部分电厂享受西部大开发１５％的所得税优惠，该部分占已投产权益容量约２２％；故20０８年后税收调整对公司影响有限。
[盈利预测及假设]
☆20０７年１０月中期增发１．７５亿股；
☆利用小时：20０７年下降３％，20０８年维持在20０７年水平；
☆煤价：20０７年上涨４％，20０８年维持在20０７年水平，同时未考虑20０８年可能的第三次“煤电联动”。
表７：利润表（百万元）
资料来源：中信数量化投资分析系统
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评级说明
（来源：证券时报)
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