申银万国：张江高科 一体两翼战略 最大分享经济繁荣

　　投资要点：

　　作为中国竞争力最强的高科技园区，张江高科聚集了一批高成长性的企业和个人，为公司发展提供了巨大的发展空间。公司以房地产为主、以服务和高科技投资为辅的“一体两翼”战略的实施，能够最大程度地分享园区经济的繁荣。

　　受益于园区经济发展、区位优势以及政府在资源投放上倾斜，张江高科的房地产业务不仅在物业规模上以每年25%的速度扩张，土地价值和租金水平也快速提升，年增速在8%以上。加上公司提高物业的销售比例和住宅开发的利润贡献，带来房地产业务收入快速增长，也令公司的重估价值明显提升。

　　公司资产注入的预期较为明确，操作难度小。集团优质资源的不断注入使得上市公司外延式增长明显，并将最终反映到股价上。

　　公司高科技投资模式转变的实质在于资金管理模式和内部治理制度的转变，能够最好地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的企业资源相结合，迸发出极大的潜力。嘉事堂等项目存在上市预期，股价弹性大，同时是对公司高科技投资模式和能力的一种验证。

　　公司未来三年EPS分别为0.32，0.43和0.53，三年复合增长率为42%；RNAV的合理区间为14.80-21.24元。考虑到区域和上市公司的成长性，以及资产注入预期，我们给予公司“增持”评级，6个月目标价为30。

　　投资案件投

　　资评级与估值

　　未来几年张江高科租赁规模面积快速扩张，到2009年将至少达到100万平方米，并且受益于园区经济发展和政府在资源投放上倾斜，张江土地价值和租金水平也快速提升，年增长率8%以上。同时，公司加大新建物业的销售比例，保证了短期内业绩的快速增长。

　　公司高科技投资模式的转变，本质在于资金管理模式和内部治理制度的转变，能够最好地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的企业资源相结合，从而获得最好的效果和收益。

　　公司资产注入的预期较为明确，操作难度小。集团优质资源的不断注入使得上市公司外延式增长明显，并将最终反映到股价上。

　　公司未来三年EPS分别为0.32，0.43和0.53，三年复合增长率为42%；RNAV的合理区间为14.80-21.24元。考虑到区域和上市公司的成长性，以及资产注入预期，我们给予公司“增持”评级，6个月目标价为30。

　　关键假设点

　　未来三年租金和房价的涨幅分别为8%和10%，且公司加大物业的销售比例

　　有别于大众的认识

　　市场认为受制于产业政策目标，张江高科提租能力较弱，租金涨幅有限，但我们认为开发区用地紧缩和区域经济的快速发展使得工业地价和租金的涨幅十分明显。加上通货膨胀因素，我们假设的8%的租金增幅是能够达到，且很难回落。

　　股价表现的催化剂

　　集团资源的注入，投资公司的成功上市。

　　核心假设风险

　　这一结论是风险主要来自于研发式办公楼如果出现大量供应，而使售价和租金的提升幅度要小于我们预期。由于这类办公楼回报率高，吸引了各个级别各个工业区内均在大量建设此类物业。虽然我们认为张江在产业集聚和地理位置上有着明显的优越性，但也不排除短期内供应量巨大带来的恶性竞争。

　　1.“一体两翼”战略，分享园区经济繁荣

　　1.1上市公司与张江园区，共生共荣

　　张江高科由张江高科技园区开发公司（现张江集团）于1996年发起设立，是继陆家嘴、外高桥和浦东金桥之后上海第4家上市的园区类企业。张江高科的成立背景决定了上市公司将和园区“捆绑发展”：园区的定位和发展速度决定了上市公司的业务类型和成长性，而上市公司作为融资平台，其发展好坏也影响着园区的成长速度。

　　无论是张江集团还是上市公司，其业务都必须围绕园区开发和产业构造来进行。一方面是“硬环境”的建设，就是将园区的“生地”变为具备通平条件及投资、经营、居住环境的“熟地”，并发展厂房、写字楼、商铺、住宅、酒店等物业；另一方面是“软环境”的构造，就是制订政策，提供相关配套服务，引入符合园区产业定位的公司，营造产业氛围和创新环境。因此，和一般的房地产公司相比，张江高科等园区类企业的业务发展有着很大的局限性，这在园区发展的初期尤为突出：（1）随着园区土地资源的逐步耗尽，公司会面临可持续发展的问题。（2）公司在选择客户时必须服从于园区的产业定位，因此公司在园区发展初期，在租金及售价上的议价能力相对较弱。

　　经过15年的发展，张江高科技园区已成为国内最具实力的高科技园区之一，在产业链发展、研发创新、平台建设等方面都形成了其它园区不可比拟的优势，被评为2006－2007年全国投资环境竞争力最强的高新区。区域经济的成熟为张江高科的发展提供了新的契机。

　　目前，园区已在集成电路、软件、生物医药三个领域形成比较完整的产业链，产业集聚效应强，客户忠诚度高，受环境波动的影响较小。一方面，由于技术、人才、资金均汇聚于此，园区的可复制性小，受经济波动和产业转移的影响较小；另一方面，由于其房产业务依托于产业，受房地产市场波动的影响也较小。

　　同时，园区聚集了最优秀的科技企业和最高端的人才技术资源，创新能力强，成长性好，企业利润和个人收入的增长空间均很大，这为张江高科提供了巨大的发展空间。截至2006年底，张江高新区共吸引入驻内外资研发机构300多家，有1.3万余名硕士以上人才在区内企业工作；在2006年度国家科学技术奖励大会上，张江园区共有5家单位获得殊荣。

　　正是在区域经济日趋成熟的背景下，公司提出了“一体两翼”的新战略，试图最大程度地分享张江高科技园区的成熟。

　　1.2区域经济成熟下的战略转型

　　张江高科从成立至今,经历过两次战略转型。

　　第一次转型是从2002年起，张江高科提出“土地资源深加工”，逐步改变原来直接批租土地的经营方式，逐步改为通过建造物业再进行租售，将土地开发的的价值链向下游延伸，以期获得长期、稳定的收益。应该说，公司这次业务转型是相当成功的。自02年起，公司一方面主动减少土地的直接出让，土地批租业务逐渐收缩；另一方面，公司通过自建、购买等方式，增加销售和租赁物业的体量，逐渐成为利润的主要来源。

　　第二次转型是2006年初，新任董事长刘小龙到任后，提出了“一体两翼”的新发展思路：以房地产业务为主，以服务和高科技投资为辅。我们认为，这种业务模式能够使上市公司最大程度地分享园区经济的成长和繁荣。

　　随着张江园区经济的日渐成熟，园区土地的附加值也越来越高。据统计，在中国各类园区中，张江高科的单位面积产值达150亿元/平方公里，在全国高新区中名列前茅。但是园区房价和租金主要受整个工业地产市场的影响更大，不随园区内企业产值和利润的增长而大幅上升。因此，要更多地分享园区土地的附加值，就必须进一步拓展业务范围，从只为企业提供房产，到为企业提供多种服务，甚至是直接成为企业的股东。

　　但是，张江高科作为一个房地产开发公司，缺乏高科技投资所需的人才和管理能力。而从利润表的表现来看，投资收益也仍存在不连续性。因此，我们认为公司第二次的转略转型仍处于起步阶段，目前其赖以生存的仍然是房地产主业。

　　1.3理念和机制转变激发公司业绩

　　自刘小龙董事长上任后，公司理念和机制发生了巨大转变，将投资者关系置于首位，高度重视投资者利益。这种转变使得张江高科彻底摆脱旧体制，转变为高度市场化的企业。这种市场化机制一旦和园区丰富且优秀的资源相结合，将会迸发出无穷的潜力。

　　张江高科作为国有绝对控股的公司，受到大股东的影响不容忽视。大股东张江集团由于肩负区域开发的政策目标，可能会导致上市公司偏重政策目标而忽视利润，影响投资者利益。因此，集团就成为上市公司和政策目标之前的隔离墙：

　　让位于政策目标而产生的损失由集团承担，上市公司和集团间仍按市场机制进行交易。最显著的例子是对于一些有利园区产业发展，但又不愿意承担市场租金的企业，先由集团以市场价格从上市公司够买资产，再由集团以较低租金租给企业。

　　作为一家国有企业氛围浓重的公司，推动企业机制转变绝非易事。但是张江高科通过信托计划已经实现了高比例的员工购买股票并被锁定，这种做法化阻力为动力，大大增强了转型成功的概率。此外，以刘小龙为代表高管持续在二级市场上买入公司股票，不仅向投资者，也向企业员工传递着强烈的信心。实践证明，张江高科的转型是非常成功的。

　　2.房地产主业稳定增长

　　2.1土地政策和经济发展支撑工业地价上涨

　　国家从2003年开始收缩地根，包括开发区土地供应的紧缩。2003年7月，国务院先后发布了《关于暂停审批各类开发区的紧急通知》和《关于清理整顿各类开发区加强建设土地管理的通知》。经清理整顿，到2006年底，全国各类开发区由6866个减至1568个，规划面积由3.86万平方公里压缩至9949平方公里,分别占清理前的22.8%和25.7%。去年年底,国土资源部又规定工业用地必须采用招标挂方式出让,并规定了各等级土地出让地价的最低标准。

　　此前，各地方政府为了招商引资，盲目圈地搞开发区，并不惜以低价甚至是零价大规模供地，造成土地资源的极大浪费。开发区清理、工业用地招标挂和最低出让地价标准的制订，能够使工业用地出让市场更规范和透明，防止各地、各园区竞相压低地价引起恶性竞争，最直接的结果就是工业地价和租金的抬升。

　　工业用地价格上涨更为重要的原因是存在着强大的潜在市场需求。在中国进入重工业时代、世界制造中心加快向中国转移、国家推动重点工业园区建设等因素的作用下，国内工业地产的需求却不会因为政府供地紧缩而减少。尤其是在经济发展强劲且前景十分看好的上海，工业物业的租金回报率明显高于国内外其他城市。

　　外资工业地产基金大举进入中国，可以从侧面验证中国（尤其是上海）工业地产的吸引力。早在1995年，新加坡腾飞集团就与政府合作开发了苏州工业园区，而2003年后，更多的外资工业地产基金纷拥而至，而上海更是成为投资重地。

　　应该说，张江高科是这轮工业供地紧缩及工业地价上涨中最大的受益者之一，原因是：

　　一、虽然国家出于节约资源、保护耕地而收紧工业用地供应，加大工业园区扩区的审批难度，从而使开发区企业缺乏后续土地资源的来源。但是，张江高科技园区定位于发展高科技、创新产业，符合国家的产业政策导向，必能在政策上得到极大的扶持，不必担心因为开发区土地供应紧缩而缺乏后续土地资源的来源。

　　二、在工业地产售价上升的同时，地价也在不断上升，从而使工业用地的投资回报率可能不升反降。但是，对于张江高科这样已经取得土地资源的公司来说，其土地成本已经锁定，可以坐享资产的增值。

　　三、张江高科地理区位好，产业规模初具，功能分区规模合理，且行政机制灵活高效，已成为最有竞争力的高科技园区，因此能最大程度地受益于中国及上海经济的发展。

　　四、“聚焦张江”战略的实施使得公交、地铁、要素市场、中介机构、大学分部、科研院所等全市的优势资源迅速向张江集结，显著提高园区的级差地租。

　　由此，我们认为，在上海各工业园区中，张江高科区域的土地价值将升值最快，并且受经济波动及房地产市场环境变化的影响较小。我们预计其年租金涨幅能够达到8%，房价涨幅能够达到10%。

　　2.2规模扩大和租金上涨提升房地产租赁收入

　　目前，张江高科所拥有建成及在建、拟建物业119万平方米，权益面积总计100万平方米，另外还有100万平方米左右的毛地，可建面积183万平方米（权益比例为60%）。很明显，未来几年张江高科租赁规模将快速扩张，到2009年权益面积将达到100万平方米以上。

　　除此以外，我们还十分看好其租金的增长幅度，预计年增长率可达8%以上。

　　在张江高科100万平方米的租赁物业中，50%左右为定位中高端的研发式办公楼和写字楼，租金在2.5元/平方米/天以上。实践证明，这类中高端物业受到市场极大地热捧，需求旺盛。新增物业一上市就很快被市场吸纳，前景十分看好。

　　市中心商务成本的拉升正在迫使一些跨国公司选择远离市中心，处于非核心区域的商务产业园成为传统写字楼的另一种选择。目前，陆家嘴区域写字楼的租金约为10元/平方米/天，而仅10公里之隔的品质相近的写字楼——张江大厦的租金仅为5元/平方米/。因此，许多企业将其地区总部，或其庞大的后台运作部门如研发、培训、数据中心等部门整体迁入产业园区。尤其对于研发等部门来说，开放、低层、环境相对优美的郊区别墅，比封闭、拥挤、嘈杂的市中心写字楼更有吸引力。从硅谷的情况来看，研发式办公楼的需求也的确是最大的。不同于一些处于起步阶段的创业企业以及传统的制造型企业，这部分“总部经济”客户对租金的承受能力相对较强，因此上调租金的难度也较小。

　　产业园区的租金较其他工业房地产高，所以吸引了大量开发商来开发此类型物业。目前上海多个工业园区都在复制这类型房产。从目前的租金水平看，张江不具有优势，但我们十分看好其增长前景。

　　和其他园区相比，张江高科技园区的优势在于产业集聚效应强，以及优越的交通和地理位置。

　　张江在集电、软件、医药等领域拥有十分完整的产业链，人才、技术集聚于此，从而使张江高科成为相关产业企业的首选。并且，这部分企业创新能力强，成长潜力大，为园区房价和租金的长期提升提供了充足的利润空间。

　　同时，张江高科是离浦东机场最近的高科园区，离陆家嘴也仅10公里。连接虹桥、浦东两机场的二号线延伸线将于2009年全线贯通，并在园区内设有三个站点。东西向贯穿园区的有轨电厂将于2008年试运营，这将极大地改善园区的交通状况和经营效率。目前，张江园区内房价与物业到二号线地铁站的距离成反比，我们预计二号线延伸段的贯通以及有轨电车的通行，将全面提升整个园区的土地价值。

　　张江高科技园的劣势在于配套环境仍有待完善，包括住宅、商业、娱乐环境等，这可能也是目前张江区域研发写字楼租金低于金桥等地的原因。因为公司在搬迁时不得不考虑人员的流失率，而员工们可能不能接受过于偏僻的、缺乏商业、娱乐的环境。

　　但是，张江正在努力改善园区的配套环境，大量公寓的兴建将带动园区的人气，尤其是待中区建成后，将极大增强园区的商业娱乐氛围。我们相信，随着交通的进一步改善和区域配套的完善，张江高科所拥有工业物业的增值潜力将是极大的。我们保守估计其租金增长率为8%左右。

　　2.3提高销售比例，提升短期业绩

　　我们注意到，近期公司很明显地提高了物业的销售比例。公司原计划将新建物业的20%用于销售，但在近期调研中，口径已上升到30%。而从实际情况来看，我们认为这一比例可能更高：目前正在销售的创新园南区，销售比例已达到92%。

　　我们认为，公司通过提高销售比例来提升短期内业绩、加快现金流回流的意愿十分强烈。而今年上海房价增长较快，也促使客户更偏好购买物业，而非租赁。因此我们预计，未来新建物业的销售比例将达到50%以上。

　　2.4住宅销售对利润贡献巨大

　　根据硅谷的经验，当园区发展到一定阶段后，科技创业人员对住宅的需求就会迅速增长，包括租赁公寓，以及首次置业购房。目前，住宅出租和出售利润约占公司净利润的50-60%，我们认为，随着园区内住宅需求的不断上升，尤其是购买需求的上升，未来住宅的利润贡献将在利润中逐渐占据重要位置。

　　上市公司尚未直接进行商品住宅的开发，而主要是通过两个参股子公司——上海张江微电子港有限公司和上海大道置业有限公司在进行，其目前主要开发的分别是汤臣豪园和汤臣豪廷，均位于张江高科园区内。

　　由微电子港公司开发的汤臣豪园，总建筑面积50万平方米左右，是目前区内规划面积最大的住宅项目。整个项目分四期开发，目前已开发两期，第二期共18.44万平方米，上半年销售98%，已结算70%，余下28%约5.16万平方米将于下半年结算，结算收入约5.32亿元。三期12万平方米，预计2008年底竣工，将在2008及2009年利润表中体现收益；四期19万平方米，预计2009以后竣工。

　　汤臣豪园位于张江高科地铁站附近，配套有近10多万平方米的集酒店、购物、休闲于一体的商业街区，靠近华师大二附中等教育设施，应该说是张江园区内地理位置最好的大型楼盘，因此销售十分旺盛。2007年上半年二期开盘价格约为10500元/平方米，目前其二手房均价已经达到13000元/平方米。因此，三期、四期的旺销几乎已成定局。

　　由大道置业开发的汤臣豪廷位于张江国际生活社区内，外籍客户偏多，目前已基本售罄。

　　张江高科这两个住宅项目均为和汤臣集团合作开发，以借助汤臣的开发经验及品牌。其合作是通过香港上市公司川河集团（HK0281）进行的，张江高科和汤臣各持29.9%和27.7%的股权，而川河分别持有微电子港公司和大道置业37%和93.53%的股权。之前市场曾传闻汤臣拟分拆微电子港公司上市，以解决其后续开发资源不足的问题。我们认为这种可能性不大，原因是：（1）从股权结构上看，张江高科及张江集团是微电子港公司的第一大股东，而并非汤臣集团；（2）目前微电子港也不存在土地储备不足的问题，汤臣豪园尚有30多万平方米待开发，公司未来还极有可能介入中区住宅的开发。目前，微电子港是张江集团内唯一的住宅开发商，极有可能成为未来集团住宅开发的主要平台。因此，我们认为微电子港公司将为公司贡献稳定的住宅收益。

　　张江高科内高学历而无经济积累的初期创业者和科研人员是租赁公寓的主要客户。随着园区经济的成熟，这部分人正在以每年1.2万的速度增长，形成对租赁公寓的强烈需求。上市公司已建成租赁公寓2.5万，另有拟建20.9万平方米的租赁公寓，从而是租赁面积达到23.3万平方米，按1元/平方米/天的租金计算，年贡献租金收入8510万元。

　　3.投资收益将逐渐趋稳

　　3.1投资结构与企业战略相适应，投资收益趋稳

　　根据张江高科2007年中报，公司共参股28个企业，投资成本6亿左右（不包括合并报表的控股企业）。其中，房地产企业占据了大头，占到投资成本的50%以上，其次依次为高科技企业、投资公司以及咨询服务企业。和几年前相比，公司注销或转让了许多高科技企业，增加了投资公司和咨询服务企业。我们认为这种投资结构与“一体两翼”的企业战略是相吻合的。

　　除了上文中提到的微电子港公司、大道置业及川河投资外，张江高科还参股了医药基地公司等3家集团内房地产开发企业，新希望等2家民营地产企业，以及一家物业管理公司。这些公司的开发业务均和张江园区或张江功能区相关，共同受益于园区经济繁荣和土地价值提升。目前比较明确的就是微电子港公司的开发业务已进入结算期，将为公司贡献稳定的投资收益（详见上一节分析）。

　　（2）梳理投资项目，部分高科技企业进入稳定增长期

　　张江高科过去的高科技投资以直接投资为主，曾陆续投资了约30家高科技企业，个别项目经营业绩不佳导致投资收益出现很大的波动。公司从2003年开始陆续梳理投资项目。从2003-2006年，先后注销和转让了13家企业。应该说，剩余的这10家公司质量相对较好，部分进入收获期，最典型的就是嘉事堂。

　　嘉事堂药业股份有限公司由张江高科和其它几家于1997年创立，1998年进入医药行业，2003年进行股份制改造。嘉事堂以零售业务为主业，通过连续的并购，在北京地区拥有200多家全资直营药店，为北京市直营药店规模最大的企业，并从2006年起转向埠外拓展。同时，嘉事堂还拥有药物批发、物流配送、药品研发及制药业务，并持有中青旅股份1308.89万股。目前，嘉事堂已进入上市辅导期，预计2007年下半年至2008年在A股上市。

　　2007年上半年，嘉事堂实现净利润8865万元，假设下半年取得相同收益，则全年盈利17730万元。参考同为地方性医药零售龙头——上海医药的估值水平，给予07年40倍PE，并假设发行后流通股本占20%，及给予70%的流动性折扣，计算获得张江高科持有嘉事堂股权的价值为4.69亿元，股本增厚0.39元。

　　除此之外，公司直接及间接投资的多个项目均存在上市预期。虽然张江12个亿的股本使得单位增值有限，但二级市场股价弹性很大，加上被投资公司上市这一事件本身是对公司高科技投资模式和能力的一种验证，标志着公司转型的进程，对股价的刺激作用不容小视。

　　3.2投资模式转变2007年上半年，张江汉世纪创业有限公司成立，初始投资10亿，上市公司和张江集团各出资3亿，另外引进社会资本4亿。这表明，公司对高科技企业的投资模式已发生转变，即从原先的直接投资转变为以投资公司为平台的间接投资。

　　这种转变的本质在于资金管理模式和内部治理制度的转变。

　　张江高科原先的直接投资实质是一种自我管理模式，即出资者和资金的管理者是重合的，或者说资金管理者会受到出资者极大的约束。由于出资者往往缺乏专业知识和投资经验，在投资决策上存在盲目性和随意性。更重要的是，管理人员缺乏激励和约束，影响了资金的使用效果。张江高科如今采用的以投资公司为平台的间接投资方式，实质是一种委托管理模式，出资人和资金管理者分离。拥有专业知识且经验丰富的管理者拥有较大的自主权，而出资人通过量化业绩报酬和管理费等手段来激励和约束管理者。我们认为，委托管理模式能够最好地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的企业资源相结合，因此我们对其前景十分乐观。

　　应该说，张江高科在高科技投资方面具有与生俱来的资源优势。目前，园区聚集了三大高科技产业的一大批高成长企业，包括300家生物企业、300家软件企业及200家医药企业，成为国内外创业风险资本“瞄准”的投资重地。目前已有60家左右的风险投资企业进入园区，包括IDG、Softbank等一批国际知名风险投资公司，直接掌控的投资基金总量近100亿元，受托管或间接控制的各类基金总量超过200亿元。而和它们相比，张江高科具有极大的信息优势和先发优势。

　　4.集团优质资源注入带来外延式增长

　　除了房地产业务及投资收益带来的内生式增长外，张江高科还通过集团优质资源的注入实现外延式的扩张，其动力来自于集团运作思路的转变，以及对上市公司作为融资平台的重视。

　　张江高科由张江集团于1996年以园区内0.85平方公里土地使用权及相关权益发起设立，土地面积仅占当时整个开发园区17平方公里的5%，另95%的土地由集团下属其它公司开发经营。原先，在整个张江集团内，张江高科与其它各公司是一种相互协作的平行关系。各公司分别对应不同产业基地，各自独立经营区域内房地产，并针对不同类型的客户进行招商。经过多年发展，各产业基地均持有了一定量的租赁物业，并积累了一批优质的客户资源。

　　目前，整个张江集团已经调整思路，改变旗下各公司的合作关系，由原来平行式改为金字塔式。即集团公司在最底层，负责整个区域的规划；其它非上市开发公司在中间，负责项目和客户培育；上市公司在最顶层，负责成熟项目的经营运作。在这种思路下，集团将逐步将成熟资产注入上市公司。

　　目前，上市公司外的集团资产体量很大，而且园区各子区域因定位及目标客户都不同而不存在明显的同业竞争，因此集团资产注入必定是分批进行的。2006年以来，张江高科已先后两次进行资产注入，分别是资产收购和股权转让，共获得约160多万平方米的权益项目储备。我们认为，未来集团未来选择注入资产考虑资产质量和人员变更难度两个方面。

　　从资产质量上看，集团必定将优先注入资产质量好、盈利能力强的资产。从公开信息分析，我们认为集电港、微电子港、医药港的资产质量均较优秀，物业体量也已经具有一定规模。另外，中区定位于科研、住宅、商业等产业，土地附加值高。

　　从注入难度来看，我们认为集电港剩余40%的股权是最容易进入上市公司的，因为通过上次关联交易收购60%的股权，上市公司已实现对其的控制。此外，中区由于直接在集团名下，尚未开发获利，不涉及人员变更，注入的难度也较小。

　　5.盈利预测

　　5.1主营业务预测

　　基于以上分析，我们对张江高科的主营业务情况进行预测，我们的假设包括：

　　（1）未来三年租金和房价的涨幅分别为8%和10%；

　　（2）服务收入按每年10%增长，工业和商业收入保持2006年水平；

　　（3）各业务毛利率基本维持不变。

　　5.2投资收益预测

　　投资收益占公司利润比重较大，因为对其单独进行了测。我们预测的逻辑是：

　　（1）07年投资收益：房地产类公司通过核算其项目收益预测净利润；占比较大的嘉事堂公司，假设下半年盈利等于上半年；其余项按06年水平进行预测。

　　（2）根据我们前文分析，我们认为公司的投资收益会逐渐趋稳，因此我们假设08年、09年投资收益按30%的幅度递增，分别为2.23和2.68亿元。

　　6.RNAV估值

　　6.1RNAV估值

　　我们将公司资产分成几部分,分别进行重估，得到每股重估价值为17.15元。

　　（1）上市公司直接拥有的房产及地产：用于出租的房地产按DCF进行估值。

　　用于销售的房地产按市价/假设开发法估值，未开发土地按市价法进行估值。无论是出租还是销售业务，均扣除了相关成本、费用、主营业务税金及所得税。

　　（2）参股的房地产公司：按直接及间接持有的股权投资比例对参股房地产公司的房地产资源进行重估，重估方法同上。

　　（3）对于可上市的流通股权，按市价进行重估(用2007年10月9日收盘价)，主要指复旦张江、中芯国际和展讯通信三家。张江高科另持有的30%川河国际的股份，但由于川河国际主要是一家微电子港和大道置业的控股公司，其实质价值已包括在第2部分——参股房地产公司的价值计算中，此处不再重复。

　　（4）嘉事堂上市预期较为明确，我们对其上市后的价格进行预测，并给予70%的流通性折扣。预测的依据和假设包括：嘉事堂07年全年净利润为上半的2倍；参考同为区域龙头医药销售公司的上海药医的估值水平，给予40倍PE；上市后新发流通股占总股本的20%。

　　（5）其余长期股价投资按成本重估，即无重估增值。

　　6.2敏感性测试

　　租金涨幅和贴现率是我们估值模型中最关键的假设，因而对这两项变量进行了敏感性测试。目前上海工业地产的年租金涨幅为8%-10%，其中写字楼和商务园区增长是最明显的。考虑到通货膨胀的开始，这一涨幅估计很难回落。

　　张江高科的物业主要以针对地区总部、研发总部的中高端研发式写字楼为主，客户对租金的承受能力强。并且，除核心客户的租约较长（但比例较少），其余均为1-3年的短约。因此我们认为其租金涨幅的合理变动范围在6%-10%。

　　贴现率采用目前中国、商业地产的投资回报率，约为6-8%。由此计算出张江高科RNAV的合理区间为14.80-21.24元。

　　7.投资结论

　　我们认为张江高科是最值得投资的园区类企业。高科技园区的背景和市场化机制的转变使得张江高科在众多园区类企业中显与众不同，并反映到业绩的较好增长性上。不考虑公司将要注入的资产，公司未来三年EPS分别为0.32，0.43和0.53，三年复合增长率为42%。重估净资产价值为17.19。

　　公司未来盈利能力及价值提升的空间来自于：（1）集团资产的陆续注入。这将带来物业体量的扩充；（2）研发物业及住宅售价的提升。我们假设的10%的房价增长率应该说是比较保守的，未来仍有很大的上涨空间。（3）土地储备的加快开发。据了解，集电港43#地块及集电港四期将于2007年下半年开工，仍以研发办公楼为主，容积率略高于二期，预计2009年起将体现收益。但由于目前无法获悉准确的面积，未计入我们的盈利预测及RNAV中。

　　考虑到区域和上市公司的成长性，以及资产注入预期，我们给予公司“增持”评级，6个月目标价为30。相当于08年71倍，09年57倍的市盈率。

　　这一结论是风险主要来自于研发式办公楼如果出现大量供应，而使售价和租金的提升幅度要小于我们预期。由于这类办公楼回报率高，吸引了各个级别各个工业区内均在大量建设此类物业。虽然我们认为张江在产业集聚和地理位置上有着明显的优越性，但也不排除短期内供应量巨大带来的恶性竞争。

　　作者：江征雁 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。