中国平安爬高之虞：投资收益可助力 亦可泄气

　　中国平安（601318。SH）及其掌门人马明哲是市场的焦点。

　　9月26日，马明哲及其家人在上海张江的平安全国后援中心宣布，将在中国宋庆龄基金会名下设立“明园基金”，首期捐赠2000万元，并计划在5年内追加投入，最终达到1亿元的目标捐赠额。

　　中国平安在股市上也是出尽风头。

　　在成为第一只百元金融股后，中国平安的步伐并没有停下来。100元、120元、130元，中国平安稳步上扬的趋势没有丝毫改变，10月12日，中国平安下跌2.37％，收于140.72元。

　　中国平安于今年3月1日上市交易，当天收盘价为46.79元，较发行价33.80元上涨38.43％，10月12日的收盘价较发行价上涨316.33％。

　　股价不断走高的同时，中国平安的基本面也表现良好。8月17日，中国平安公布了2007年中报，中国平安净利润从去年同期的40.06亿元增长到83.26亿元，同比增长104％。

　　对此，各大证券公司也纷纷调高中国平安的估值。国泰君安在10月11日的调研报告中预测中国平安股价将达到162元。

　　是泡沫还是标杆？对此，中国平安一接近决策层人士认为，购买中国平安的股票，“只有买贵　，不会买错”，并向记者罗列了中国平安有此底气的三大依据。

　　尽管如此，市场依然有担忧，对于中国平安而言，投连险增长的平稳性、二元业务发展的业绩贡献、资本市场的波动、预定利率的调整都是值得关注的风险点。

　　支撑股价三大依据

　　机构对中国平安的估值还在水涨船高。

　　10月11日，国泰君安最新的调研报告称，根据建立在内含价值基础上的评估价值法，中国平安2008年寿险部分评估价值为每股89.05元，对非寿险业务部分的估值调整为每股46.92元，合起来中国平安总估值为每股135.97元。考虑到目前市场对保险股极为有利的因素，给予中国平安20％的市场溢价，因此，给予中国平安162元的目标价，该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为81.47倍，维持对中国平安的增持评级。

　　国泰君安给出此预测的依据，包括中国平安投连险的推出、个险比重的上扬、银行业务快速扩张、投资收益仍然有提升空间等几大因素。

　　前述中国平安人士也认为，中国平安有三大因素可以支持目前的股价。

　　首先是中国平安业务结构非常健康。

　　该人士认为，中国平安一直专注于保险业务，特别是寿险业务，在此情况下，只要投资市场没有大的波动，中国平安就可以取得不错的业绩。

　　中国平安的个险比例逐年提升，从2003年的64％上升至了2007年上半年的81％，而团险和银保均从18％降至10％左右，而且，个险中的期缴比例，按当年新业务计算，也从67％上升至90％，整体保费中的期缴比例也越来越高。

　　个险业务的增长，取决于营销团队和营销模式。2007年上半年，中国平安的营业员规模从2006年的20.5万人提升到了24.4万人，增加了近4万人，2006年只增加了1万人，增长速度明显加快。在营销方面，中国平安一方面通过培训等方式培养营业员，另一方面通过降低没有效率的成本（如建立后援中心）保证营业员拿到有竞争力的佣金和薪酬，对于优秀的业务员还给予股权激励。

　　其次，该人士认为，中国平安有综合金融的概念，是内地保险公司中少有的真正具有综合金融架构的保险公司，这种架构对于交叉销售非常有帮助。

　　目前，中国平安已经完成了对银行、证券、信托、期货的布局，其协同效应也开始显现。

　　2007年5月，深圳平安银行成功发行银联标准的万里通联名信用卡，这是国内保障功能最完善的联名信用卡之一；9月，深圳平安银行首张信用卡由保险和银行业务员共同推广。

　　另外，该人士认为，中国平安的公司治理结构也是目前国内保险公司中比较完善的，中国平安自从汇丰保险进入后，就一直坚持长治久安之道，而这是具有持续价值的。

　　5－10年继续跑赢大市

　　不过，国泰君安在报告中也认为，以中国平安10月9日的价格143.96元计算，中国平安2007年、2008年的动态PE分别为57.13倍、41.13倍，PEG为0.92倍。因此，若仅从PE看，中国平安相对境外保险公司来说，显得有些高估，但若从PEG看，中国平安仍属合理范围。

　　中国平安的风险关注点主要有三个。

　　包括中英人寿在内的外资保险公司在推出投连险后，保费规模迅速增长，也带动了整个行业的保费增长，给尚未推出投连险的公司，特别是中国人寿（601628。SH）、中国平安带来较大的保费增长压力。2007年5月起，中国平安的增长速度开始落后于行业水平。

　　8月，中国平安再推投连险，此举被市场看成是中国平安维持保费增长的重要举措。此举丰富了中国平安保险产品种类，将给中国平安保费的增长速度带来转机，但是，中国平安的保费基数很大，保费增长不太可能出现像外资保险公司那样的高速度。

　　此外，投连险增长的平稳性有待考验，由于投连险大部分是趸缴保费，而且投资组合中股票投资占很大比例，一旦股市走熊，则投连险的增长将遭受很大的打击，虽然中国平安计划大力发展期缴的投连险，但由于投保人大多将其视为一种投资，期缴的效果还有待观察。

　　其次，中国平安的业务主要集中在广东、上海、北京、江苏等大中城市和沿海等大城市，2006年，前10大地区的保费收入占比达到71.6％，从覆盖面来说，很多县、县级市，甚至地级市也没有覆盖到。而中国人寿已经提出了保险村发展战略，已开始在全国铺开。

　　对此，中国平安首席保险业务执行官梁家驹曾表示，未来中国平安将集中开拓二线城市及乡镇地区人寿保险业务。在重庆，平安寿险甚至已经开始尝试向村一级市场渗透。

　　对于中国平安提出的二元战略，二元业务的发展模式虽然为业务发展提供了较大空间，但是在内地中小城市开展业务，初期需要较多的展业成本，并且，这些地区的业务利润贡献率也存在很多不确定性因素，因此，内地中小城市虽然从长期来看是一个很有价值的市场，但短期内对提升中国平安的业绩作用有限。

　　交叉销售面临同样的处境。

　　中国平安的交叉销售优势目前主要体现在人身保险渠道对其他金融业务的销售上，但是，由于目前深圳平安银行的机构设置还比较少，对保险业务的交叉销售支持有限，目前深圳平安银行只有上海和福州两个分行。

　　从数据上看，2004年和2005年，平安寿险交叉销售平安产险达到8.73亿元和13.38亿元，约占产险保费收入的8.1％和10.5％；同期，平安产险交叉销售平安寿险达到5.40亿元和2.52亿元。2006年，平安寿险交叉销售平安产险为18亿元。

　　不过，上述中国平安人士认为，交叉销售不只局限于产、寿险之间，还包括产险和信托之间。

　　但这种模式的效果还有待检验。

　　同样，招商证券的＜保险行业第三季度投资策略报告＞（下称＜报告＞）也认为，“从当前的时点看，两只保险股的估值确实并不便宜”，但是，“我们可以确定的是，从5－10年的时点来看，保险股有很大希望跑赢大盘，同时具有很强的安全边际，这是由保险行业的特点所决定的”。

　　投资收益“看天吃饭”

　　这或许只能用国外保险公司的发展路径来解释。

　　国外的寿险股指数一直以来都强于大盘指数，3年年均12.9％的涨幅，5年年均10.2％的涨幅，10年年均14％的涨幅，但是保费收入的增速却维持低位，5年的寿险复合增长率仅为1.7％，而10年的复合增长率仅为4.7％。

　　由此可以看出，在国外投资者的心中，保费收入并不是最为关键的估值指标，仅为参考指标，以美国保德信集团为例，从2003年到2006年，其净保费收入仅增长了5.1％，但是股价却上升超过105％，投资者事实上还是更加看重保险公司的投资收益率与投资资产的变化。

　　中国人寿和中国平安的情况与国外保险公司的情况一致，自从上市以来，股价走势与保费收入也没有太大关系，从2004年以来，保费收入增速一直较慢，而股价却一直在爆发式增长。

　　＜报告＞预计，“这种趋势不会改变，因为未来保险公司资本运作的力度更强，所以即使保费收入出现小幅下降，也没有什么好担心的，当前依然应该将重点放在其投资收益上，只有当资本市场进入长时间的调整期，才需要将关注的重点放到其保费收入的变化上来。”

　　对此，海通证券一分析师认为，不能简单地把A股状况、发展路径和国外市场相比，毕竟各自有不同的情况。

　　资本市场确实也为中国平安带来了丰厚的收益。

　　根据中报整理的数据显示，中国平安旗下的平安人寿持有最多的是金融行业股票，其持有中国人寿5128.1561万股（占流通股比例为5.698％）、浦发银行（600000。SH）3646.6783万股、交通银行（601328。SH）1566.3万股、中信银行（601998。SH）1248.8万股。

　　除银行股外，还持有万科（000002。SZ）5240.4455万股、长江电力（600900。SH）3811.6299万股，上海机场(36.75，-0.84，-2.23%)（600009。SH）1488.9761万股。

　　这些股票都有不俗表现。万科从年初的15元摸高到10月12日的32.89元，上海机场从18.9元启动，10月12日收于36.75元，涨幅为96.6％。

　　硬币有两面。一面是投资给保险公司带来了巨大收益，而投资也是中国平安最大的风险关注点之一。

　　中国平安2007年中期投资收益率为9.9％，其中寿险投资收益216.07亿元，同比大涨146.5％，产险收益9.3亿元，同比大涨198.1％。由于投资收益很大一部分来源于股权投资，资本市场的波动将对中国平安构成较大的系统性风险。