中行解密收购SALE始末

　　飞机租赁业正成为中国银行业集体进军的热门领域，交通银行、工商银行、民生银行和招商银行正在申请成立飞机租赁公司。

　　而中国银行更早一步，已将其半年前耗费9.65亿美元收购的新加坡飞机租赁公司（SALE，现更名中银航空租赁公司，简称BOCA）的业绩写入2007年中期业绩报告。

报告显示BOCA为中行贡献了1.4亿美元的营业收入和4416.3万美元的税后利润，年股本回报率达到13%。

　　这是国内商业银行首次重大的海外全资收购非银行资产，不仅提高了中行的非利息收入，更有利于与同行间的差异化竞争。

　　作为中国银行业进入飞机租赁行业的第一单，犹疑与障碍从立项到交割的过程里比比皆是。从未涉猎过飞机租赁业、缺乏跨国大企业并购经验的中国银行，靠自己的摸索和一流顾问团的协助，最终在4个月里闯过5轮激烈投标，从国际大银行、对冲基金、中东投资者等近50家表示兴趣的投标团中险胜。

　　10月11日，中银航空租赁公司董事长王谊接受本报独家专访，首次解密了波澜丛生的并购过程。

　　收购是“下策”

　　中国银行对飞机租赁公司收购灵感最初来自于战略合作伙伴苏格兰皇家银行（RBS），后者在飞机租赁行业有着丰富的经验，自1980年就开始为中国几乎所有的航空公司提供租赁担保。RBS在入股备忘录中提出，希望和中行共同开展租赁业务。中行管理层研究之后，决定选择飞机作为租赁业务的突破口，于2006年1月正式立项并展开前期调研。

　　专题调研组由总行数个部门和从事投资业务的附属公司人员组成，收集了近50份资料，向民航局、银监会、国航、海内外分行、IPO顾问和外部律师等39个单位征求了意见，形成《关于中国银行开展民用飞机租赁业务的项目建议书》。

　　建议书得出的结论是，中行现在开展飞机租赁具备一定的比较优势，成功率较高，不但可以满足客户资金需求，还可以降低现有信贷业务风险，维系和发掘航空公司产业链上新的优质客户，提高整体收益。但目前国内的法律、监管、会计制度、税务条例等外部环境无法满足租赁行业的发展条件，所以中行应尽快在爱尔兰或香港组建合资的飞机租赁公司。

　　中行决定组建由自己主导的飞机租赁公司，并对合资、独资和收购兼并三种方式排序为：合资为上、自建次之，收购为下。并计划以飞机为突破口，在海外起步，3年成为国内最大，5年赶上亚洲最大的租赁公司。

　　时值2006年6月底，中行突然得知，他们试图追赶的目标SALE公司股东准备以招标的方式出让股权。中行是否应该放弃合资、自建飞机租赁公司，转用收购这个“下策”，一步到位攻下原本打算5年才达到的目标？

　　1980年代，国内组建的租赁公司经营不佳，中行也有过损兵折将、全军覆没的惨痛经历。而最近中国公司海外并购在国际上遭到负面评价，都不得不让中行的董事们对收购心存疑虑。

　　而且中行与合作者RBS在合资思路上难以达成共识。当中行筹备组为汲取经验、专门赶赴爱尔兰对RBS的飞机租赁公司进行考察时，双方在合资方式、股权比例、中国市场和知识产权转移等方面观点迥异。

　　RBS认为，合资公司应以经验丰富的RBS为主，不用航空公司参与，开展以欧美为主的全球业务，中行在合资公司中主要是学习和担任合资公司的销售网点功能；而中行认为，公司应由中行主导，引入国内航空公司，主打国内，侧重亚洲市场。面对较大分歧，中行遂决定将策略转变为合资为主、兼顾收购，同时与其它同业进行接触，并对SALE展开更深入的了解。

　　抢聘顾问团

　　无论如何，收购SALE的机会难逢。情急之下，中行将中银国际收购兼并团队紧急调入项目组，并请上市顾问瑞士银行（UBS）给予协助。

　　“当时，我们与中银国际、瑞银共同分析后的初步判断是，SALE是亚洲最大、机队年轻、客户广泛、成立13年来一直盈利的飞机经营租赁平台，而且公司的管理团队经验丰富，公司治理机制也很好。”王谊说，初步测算，公司估值约在6.25亿-10.5亿美元之间。

　　中行测算，如果自建公司，至少需要10年方可达到同等机队规模和盈利水平，还不算各种难以预测的操作风险；如果设立合资公司，则至少需要5年。

　　2006年8月底，中行董事会同意了以合资或收购形式在境外成立飞机租赁公司，但要求聘请专业顾问给予客观评估和尽职调查。

　　SALE四家股东第一时间招募了一流顾问团开展全球招标——聘请航空和租赁公司收购兼并的龙头老大花旗集团担任财务顾问、Allen Overy（AO）担任法律顾问、安永担任会计顾问，并将国际排名前5的飞机估值公司全部纳入囊中。同时迪拜航空公司和日本三菱集团等竞购者也组建了强大的顾问团。

　　“那个时候，国际上航空和租赁领域内知名的顾问几乎都被抢聘一空了。”王谊说。

　　如果不能选聘与卖方和竞争对手实力相当的顾问团，中行很可能会在开始就处于劣势并最终功亏一篑。由于卖方的时间表定得很紧，中行立即委托中银国际帮助组聘与卖方实力相当的国际顾问团，从9家投标方中选定了瑞士银行、摩根士丹利担任联席财务顾问（中银国际自动入围），富而德律师事务所和普华永道分别担任法律顾问和会计顾问。

　　2006年9月，获聘顾问团立即对24部分约1.2万页的SALE公司资料进行了快速而详尽的尽职调查，1个多月澄清了200多个问题中的大部分。2006年10月初，顾问团随中行到新加坡与SALE管理层进行当面尽职访谈，并对当地法律、税务、监管等环境进行考察，在此基础上形成了项目估值报告和投资建议。

　　顾问团的精准估值成为本次收购成功的一大砝码。尽职调查期间，卖方利用竞标者众多的有利形势，控制核心资料和数据，使买方顾问无法准确估值，以控制谈判局势。顾问团的成员们对缺失信息只能根据专业经验进行合理假设，不过他们的假设最终与实际数据基本一致，既未延误项目进展，也未出现估值失准。特别是在最后机密文件尽职调查中，顾问团仅用了3天时间就找到了对方的纰漏——近期卖飞机价格与估值不符，税收上有不确定性的风险等等。最终迫使卖方软化立场，在价格和条款上作出了一定让步。

　　4小时竞标闯关

　　在众多的投标团成员里，既有石油美元非常充裕的中东投资者，也有投资理念十分激进的对冲基金，这些投资者第一轮就报出了令人咋舌的天价，其架式势在必得。

　　中行无法在价格上跟竞争对手硬拼，不过价格之外，中行认为自己有优势，包括市场潜力、客户基础、资金支持、机构网络等方面。

　　前面两轮报价完成顺利，在进入排他性谈判之前的关键环节，SALE股东使出了谈判中常用的杀手锏。2006年11月30日，他们在接受中行第三轮报价的基础上，要求再次修改协议条款，并提出一个苛刻的条件：最后一轮投标条件必须在4小时内答复，否则视同自动放弃。

　　答复或是拒绝？这是个难题。此时，中行内部也出现了不同声音。有人担心风险过大，要求与SALE股东针锋相对；但多数人认为，既然项目对中行有重要的战略意义，则不必对枝节问题过于担心，因为公司毕竟经过顾问团方方面面的尽职调查，如果因一些了解不透的枝节问题迫使对方坚持己见并与其它竞标者谈判的话，中行出局的风险就很高。

　　中行最终接受了卖方的主要要求，获得了排他性谈判和确认性尽职调查的权利。在最后7天的尽职调查中，中行对全部开放的核心机密资料进行了重点排查，发现SALE在飞机估值和税务上的风险，并将飞机价值条款上SALE坚持不给承诺折算为一定的风险。

　　2006年12月7日，独家谈判权到期，中行的顾问将上述风险点通通摊牌，给SALE股东出了一道两难的选择题：要么补充赔偿条款，要么给予降价补偿。

　　面对中行的质疑，SALE顾问团避重就轻，淡化中行提出的风险，称上述问题依据不足，且投标价只对估值起参考作用。反过来要求中行续签独家谈判7天，否则将与其他投标团重开谈判。

　　回忆起这场充满刀光剑影的谈判，王谊称：“当时，独家谈判已进行了7天，我们的诚意在近3个月的行动中已表明清楚，估计报价也有吸引力。我们分析，虽然其他竞投者乐于再报更高的价格，但看到中行退出，肯定会产生疑问，形势对卖方也不乐观。而且，卖方4家股东意见不容易统一，留给他们的时间也不多，压力未必比我们小，所以我们采取了先由律师解决条款问题，价格放到后面解决的策略。”

　　关于价格，中行顾问团内部也有两种意见：一是借机大幅压价，再讨价还价；另一种观点是争取把顾问费和印花税抵掉。分析了对方在整个投标过程的行为特点后，中行最后将价格确定为盈亏平衡点的9.65亿美元，并承诺如果对方接受，年底前即可现金交割。

　　SALE股东会接受这个条件吗？抑或调头与其他竞标者谈判？在最后答案揭晓前，没有人能确定。“其实，在完成独家尽职调查和签约交割的最后7天，我们一面做签约前的准备，一面也做了对方重开与其它对手谈判的最坏的打算。”那紧张而刺激的7天，至今让王谊历历在目。

　　2006年12月12日深夜，在中行提出最终报价和条件4小时后，离预计签约承诺只差65小时之时，SALE股东终于接受了中行的条件。

　　中行终以9.65亿美元将这家拥有74架飞机、总值31亿美元资产、订单60架、59名分布在5个国家的专业人员和一套完整飞机租赁业务路线图的飞机租赁公司纳入旗下，提前5年完成了追赶亚洲规模最大的飞机租赁公司的中期战略目标。

　　而这场为时最短、竞争最激烈、报价次数最多、参加投标者众多的亚洲最大飞机租赁公司争夺战也终于落下帏幕。