中信证券：泸州老窖 回归经典 再度崛起

　　投资要点

　　泸州老窖是浓香型白酒的鼻祖，其资源禀赋和历史底蕴在行业中地位突出。在过去的二十年中，泸州老窖在名酒平民化和主业多元化战略的影响下，走过一段弯路。但从2004年起，公司开始收缩其他业务，回归白酒主业，突出发展中高端白酒。我们预计，未来二十年泸州老窖将实现价值回归，甚至有可能再度成为白酒行业的引领者。

　　白酒行业景气在未来3-5年内仍将维持高位运行。白酒行业盈利模式已经从总量增长过渡到结构优化阶段，国民经济的快速增长所带来居民消费、企业消费和政府消费的快速增长还将延续，白酒行业景气在未来3-5年继续维持高位。

　　国窖1573和泸州老窖特曲是公司中长期盈利增长点。国窖1573销量在09年达到3000-3500吨之后，增速逐步放缓，但随着结构调整和价格提高，未来3-5年其年度平均价格上升速度将超过10%。泸州老窖特曲将在价升量增中实现价值回归，我们预计未来3-5年其出厂价格将提高到200元左右，其销量将达到1万吨以上。

　　收购华西证券提升公司投资价值。收购华西证券是策略性投资，在经营管理上与公司主营业务白酒之间严格分开，不排除在适当时机退出的可能性。由于收购价格较低，因此对公司每股价值增加15-17元。

　　股价催化剂及投资风险。国窖1573提价；全年业绩预增（可以预期）。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　主要风险来自特曲提价对短期内销量影响以及华西证券经营周期性。

　　提高目标价位，维持“买入”评级。我们暂时维持07-09年EPS分别为0.98、1.6、2.1元的业绩预测。我们给予公司白酒业务08年60倍PE，证券业务08年30倍PE，同时考虑到公司在回归浓香型经典道路上的超预期成长，以及国窖1573的提价预期，我们提高公司半年内目标价至100元，我们维持“买入”评级。过去的二十年和未来的二十年——写在前面

　　泸州老窖是我们一直以来重点关注的公司，每年除了若干的跟踪报告来反映我们观点的变化，至少要写一份深度报告来阐述我们对引起基本面变化的内在因素所进行的总结。

　　我们一直认为，白酒企业从长线发展来看，主要是看资源禀赋和历史底蕴，从短中线发展来看，主要看管理和营销水平。这是白酒行业的独特性所决定的。

　　泸州老窖从资源禀赋和历史底蕴来看，是浓香型白酒最好的企业。当初浓香型白酒传入四川后，在泸州发扬光大并达到极致。这与泸州的地理环境和气候条件是密切相关的，因此泸州也就有了酒城的称号。从建国后浓香型白酒的酿造技术来讲，泸州老窖是当之无愧的老大。泸州老窖后来有了国宝窖池和国家非物质文化遗产两个认定，以及国窖1573作为浓香型白酒鉴赏标准的认定，证实了泸州老窖在浓香型白酒中的鼻祖地位。

　　从销售和盈利的实际影响来看，泸州老窖也一度是白酒行业老大，但自五粮液的崛起以来，泸老大就开始走向了沉寂。现在回头来看，形成这样轮回的主要原因是战略、管理和营销。其中战略是至关重要的。泸州老窖在过去的二十年中，致力于实现名酒平民化的理想，致力于多元化的路线。而在这二十年中，五粮液却在致力于发展中高档酒，通过品牌营销和提价打造五粮液这个超高端品牌，同时还打造了一系列中档白酒的品牌。毋容置疑，在过去的二十年中，五粮液抓住了白酒行业发展的脉搏和趋势，引领了整个白酒行业的发展。

　　五粮液一直领导了白酒行业的提价行动，几乎所有的高档白酒都是跟随五粮液进入了涨价过程。

　　战略、管理和营销，归根结底是人的因素。五粮液的崛起，王国春先生起着决定性的作用。王国春先生不仅在战略上准确地把握了行业发展的趋势，而且其管理和营销水平在行业内也绝对一流。可以不夸张地说，王国春成就了五粮液，也因此成为过去二十年中白酒行业的第一人。

　　那么未来的二十年，究竟谁能引领白酒行业风骚？是否会有企业超越五粮液从而成为白酒行业的引领者?当王国春、季克良等老一代白酒领军人物从前台退下之后，谁会成为新的领军者？

　　这个问题很大，一时很难回答，也不可能回答。我们只能从白酒行业年轻一代的领导者中，看看谁的可能性最大。在接触过的高层管理者中，我们认为，泸州老窖管理层极有可能脱颖而出，成为重要的人选之一。主要是源于三点，一是这是一个年轻充满活力的团队，二是这个团队有着坚定的信念和卓越的执行力。三是这个团队有成功的管理和营销经验，国窖1573是高端白酒市场上绝对经典的成功案例。

　　所以，我们这段时间一直在思考，从资源禀赋和历史底蕴来讲，泸州老窖是浓香型白酒最好的公司，从目前的战略、管理和营销来讲，泸州老窖已经完全调整到位。那么未来的二十年会怎么样呢？泸州老窖会奋起直追，迎头赶上五粮液吗？泸州老窖会终有一日，重新坐上白酒行业老大的位置吗？

　　以上只是我们观察白酒行业、观察泸州老窖的一些新的思考，希望给大家一些启示，加深大家对公司过去和未来发展的理解。

　　公司是中国浓香型白酒的经典代表

　　天赋佳酿——资源禀赋与历史底蕴

　　独特的地理气候环境，决定了名优白酒不可复制的物质条件。中国白酒大致分三大系：贵酒、川酒、徽酒，这三大酒系中每一名酒的背后都有一道流，即中国三大水系—金沙江、赤水河、淮河（中上游）。泸州老窖位于闽江和长江交界处，鲜明而复杂的地理条件造就了其浓郁香味，飘忽悠久的旷世传说铸造了其迥异个性。

　　泸州老窖始建于明朝万历年间的1573国宝窖池群，因建造最早、保存最完整、连续使用至今有无可估量的价值，1996年被国务院认证为行业唯一的“全国重点文物保护单位”；2006年，泸州老窖酒传统酿造技艺又入选首批“国家非物质文化遗产名录”，此“双国宝”是泸州老窖核心竞争优势之所在。此外，公司与贵州茅台、山西汾酒一起，共同申请“世界非物质文化遗产名录”，一旦成功，则更强化了公司在浓香型白酒的鼻祖地位。

　　泸州老窖酒传统酿造技艺，发源于古江阳，此处水（质）、土（壤）、气（候）、（空）气、生（物链）不可复制，原粮、曲药、窖池均独一无二；秦汉以来，泸州人注重自然与人的互动，寻求天、地、人和谐统一；并在元、明、清三代得以定型和成熟。因为持续酿造越久，白酒才越香，酒品才越稀有、珍贵，泸州老窖酒传统酿造技艺直接孕育的顶级白酒———国窖1573可谓承载殊荣，其贵为中国超高档白酒的身份不言而喻。

　　百年窖池群的存在是公司独一无二的先天优势。泸州老窖浓香鼻祖的称谓可谓名至实归，拥有我国建造最早、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池群。目前拥有窖池10084口，其中百年以上窖池有1619口，最古老的4口始建于公元1573年的窖池连续使用时间已经超过四百年，并被批准为国家级重点文物保护单位。百年窖池群的存在赋予了公司得天独厚的优质白酒生产基础。

　　过去二十年——曾经承载的辉煌与波折

　　泸州老窖的资源禀赋和历史底蕴注定了公司在中国白酒史上的辉煌。在80年代末，有统计数据显示，当时的泸州曲酒厂一年的销售额，比四川省内另外五朵金花（五粮液、全兴大曲、剑南春、郎酒和沱牌曲酒）的总和还要多。1988年前，无论是产量、产品在市场上的单位售价还是企业名气效益，它几乎都在五粮液之上，在全国酒界技术革新的年代，泸州老窖还向全国主要名酒厂输出技术、选派师傅进行指导。

　　然而，从1988年前后名酒价格放开之后的这二十年来，泸州老窖走上了一条动荡、曲折的发展道路。与五粮液相比，泸州老窖无论是产量、产值、产品的市场售价还是市场占有率、年利税，都已经被远远甩在了后边。以每年的销售额比，五粮液酒厂现已达到了将近90亿元，泸州老窖才达到18亿元的水平，在全国白酒行业利税排名第四位，落在剑南春之后。

　　究其原因，泸州老窖动荡的管理层是根本因素。从1988年到现在，泸州老窖的管理层已经更替了5任，而五粮液执掌大权的始终是王国春一人。管理层的动荡导致公司在发展战略上出现波折，主要表现在三个方面：

　　1、名酒平民化战略。

　　显然在白酒中高档化发展的大趋势下，五粮液最早洞察这一基本规律，而泸州老窖则落后十多年。在上世纪80年代，泸州老窖的售价在五粮液之上，当时产品品质与价格均在浓香型白酒中具有竞争优势。其后五粮液多次提价，而泸州老窖却提出了“让名酒变民酒”的错误战略，产品价格开始与五粮液拉开差距，品牌形象也随之滑落，从而错过了白酒高档化的最佳历史机遇。随着居民消费能力的提升，五粮液、剑南春几个主要品牌进入了黄金发展时期，而泸州老窖增长速度明显放缓，个别年份甚至出现了下降。

　　2、管理和营销的落后。

　　中国白酒在过去的二十年，管理和营销最好的企业无疑属于五粮液。而在此期间，泸州老窖在管理和营销上可圈可点之处甚少。无论是全面预算管理的实施，还是全国性广告的投入，泸州老窖都走在川酒的后面，与其地位极不配称。

　　3、主业多元化战略。

　　中高档白酒发展自上个世纪九十年代起，已经进入了快车道，往后看至少还有十余年的路要走。而过去的二十年，泸州老窖除了白酒业务外，还投资了房地产、酒店、玻璃等业务，同时还进入了证券业和高速公路等领域。从这些投资最后的结局来看，大多以亏损出局。且不说这些亏损给公司的发展造成了多大的影响，关键是这些投资分散了公司的精力，错过了中高档白酒发展的大好形势。

　　现在已经进入历史最好时期优秀且稳定的管理团队我们要说的是，从2004年起，泸州老窖逐步进入到历史最好的发展时期。

　　这个发展时期的到来，源于一个优秀的管理团队，源于泸州市政府对泸州老窖的鼎力支持。

　　这个管理团队特点鲜明，首先是年轻且稳定。主要高级管理人员平均年龄不到43岁，而且大多来自于企业内部成长。股权激励的实施，使得本届管理层更趋稳定。

　　其次是能力和经验突出。公司董事长谢明先生具有浓厚的政府背景，对外协调能力极强，有助于为公司发展创造良好的经营氛围，获得更多的政府支持。

　　总经理张良在公司工作多年，国家级白酒技术专家，从技术到销售到管理，都有丰富的经验和优秀的能力。副总经理蔡秋全也同样在公司里具有多年的工作经验，工作能力突出。副总经理沈才洪则是国家级白酒评委，在白酒行业技术领域具有突出地位。

　　俯首白酒行业，类似泸州老窖这种突出的管理团队确实不多。这个团队的存在，是我们看好泸州老窖在未来二十年发展的关键因素。从公司发展来看，这个团队所主导的战略思路、管理效率以及营销水平，是历年来公司最好的。

　　发展战略清晰，切中行业发展趋势自2004年以后，公司致力于发展白酒主营业务，致力于白酒中高档化。

　　发展战略极为清晰。从2004年开始，公司清理了酒店、玻璃、高速公司、房地产等其他非主营业务，逐步收缩业务战线，突出发展白酒业务。

　　在白酒业务上，公司致力于走中高档路线，打造中高端白酒品牌。公司首先对原有的多品牌进行清理，消减了部分品牌。其次是突出打造国窖1573折个超高端白酒品牌，使之成功跻身中国高端白酒市场。最后，公司集中精力恢复泸州老窖特曲的名酒地位，通过提价、换装等方式改变原有市场形象，实现价值回归。

　　管理效率逐步提高

　　治理结构方面的缺陷仍然是目前白酒企业普遍存在的问题，而泸州老窖已经遥遥领先。首先是公司管理层股权激励机制已经基本落实，企业发展的动力充足。其次是公司整体上市，不存在同业竞争和关联交易问题。而五粮液、茅台、汾酒企业在这方面均有明显的不足。

　　在管理方面，公司已于2005年实现全面预算管理、成本管理等制度，并逐步实现信息化管理，其ERP（企业资源管理系统）系统预计今年下半年上线。

　　在员工管理方面，公司在2005年已经完成职工身份改制，除了6个高管之外，所有员工已经管理已经按现代企业执行。这使公司的未来无需支付更多的改革成本，人力资本配置效率显著提高。

　　营销水平行业一流从公司在国窖1573品牌的打造过程当中，可以看出，公司现任管理层已经充分地把握住历史名酒的营销要义。国窖1573的营销策划，无疑是近年来白酒行业不可多得的经典案例。

　　在渠道建设上，公司已经建立起股东、管理层、经销商利益一致的激励机制。公司在白酒企业中率先完成股改、实施管理层激励，并在06年4季度完成向主要经销商的定向增发，很好的建立起了股东、高管、和经销商的利益共同体，并且强化了对终端的控制力度。

　　未来二十年——回归经典，再度崛起

　　纵览白酒过去二十年的历史，注目白酒行业的现在，我们预计，未来二十年，泸州老窖将继续沿着浓香型经典的回归之路，不断通过超预期增长，再次创造历史辉煌。

　　支撑起回归之路的主要是两大品牌，即国窖1573和泸州老窖特曲。国窖1573作为公司顶级产品，必将跻身中国超高档白酒市场前三甲。泸州老窖特曲作为中国名酒的“五连冠”，将在价升量增中不断获得提升，最终成为中国高档白酒市场的主力军。

　　支撑这两大品牌的基础，是公司核心的竞争优势。首先是公司资源禀赋和历史底蕴，这是先天性的优势，不可复制和再生。其次是人才优势，优秀的管理团队和专业化的营销队伍是公司再度崛起的保障。最后是公司生产优势和原酒储备优势，目前公司原酒储备已经超过5万吨，其中有3.5万吨达到了特曲标准，产品生产能力已经远远大于销售能力，而且未来10年内的生产都获得了保障。这是公司崛起的物质基础。

　　天时，地利，人和，泸州老窖已经开启了回归经典的行程，正向着再度崛起的终极目标前进。

　　白酒行业高景气仍将延续

　　白酒盈利模式变迁造就二次行业复兴

　　产品结构升级已经成为主导盈利模式

　　我国食品饮料行业的盈利模式主要分为三种，即总量增长、结构升级和市场垄断。总量增长依靠产销量增加带来收入和利润增长，产品升级依靠中高档产品所占比例的上升带来收入和利润增长，市场垄断主要是通过行业集中度提高带来行业利润增长。三种盈利模式是依次升级的盈利模式，结构优化盈利模式和市场垄断的盈利模式都是前一种盈利模式发展到一定阶段后的分化，是更高一级的盈利模式。

　　纵观白酒行业的发展历史和现状，我们认为其盈利模式已经完成了由总量增长模式向结构优化模式变迁的过程。现阶段，白酒行业总量基本稳定的背景下，中高档白酒的销量增长较快，低档酒销量逐步减少，行业利润总额增速超过行业收入的增长速度，行业的整体毛利率水平正在不断提高；同时，茅台、五粮液等高档白酒在纷纷提价同时，销量受到影响很小的情况，细分市场的垄断开始显现。表明行业目前已经进入到依靠产品结构升级来提升行业盈利能力的第二阶段，并逐步向市场垄断的第三阶段过渡。

　　依此可以把我国白酒行业的发展分为三个阶段：第一个阶段是从1949年到1996年，为总量增长阶段；第二个阶段是从1996年开始，为结构优化阶段，到目前为止并未结束。第三阶段为市场垄断阶段，在高档酒细分行业已经非常明显，但从行业整体来看，尚未成为主流。

　　产品结构升级比总量增长更能提升行业投资价值，因为产品结构增长不仅能够使主营业务收入得到增长，而且还能够有效提高投资资本回报率，增强企业的盈利能力。总量增长主要依赖资本投入和销售能力，而产品结构升级往往更加依赖于企业的科研实力和营销水平。

　　白酒平均单价水平快速上升

　　发达国家的经验显示，当人均GDP突破1000美元后，消费结构将发生的重大变化，产品品牌价值得到实现。变化的主要趋势是由生活必需品向生活享受品转变，或是由数量追求向品质追求转变。白酒非常符合消费结构升级这一观点，最突出的表现是中高档白酒的销量快速增长，带来行业收入和利润随之步入快速增长的轨道。

　　中高档白酒的快速增长，带动了白酒价格水平迅速上升。2006年白酒平均吨酒价格比1999年上涨了1.32倍，是酒精饮料中平均单价水平中上涨幅度最大的品种，其它依次是葡萄酒单价上涨了0.47倍，黄酒上涨了0.36倍，啤酒上涨了0.27倍。白酒平均吨酒价格上涨最快的是2003-2006年，4年时间大约上涨了0.81倍。

　　平均吨酒价格的上升，带动了白酒行业销售收入和利润的快速增长。自2002年以来，白酒行业销售收入增速和利润总额增速一直处在较高水平，销售收入增速持续上升，至2006年达到31%，利润总额增速达到35%，在食品饮料各子行业中位居前列。

　　行业利润向龙头企业集中

　　白酒行业的发展已经出现明显的集中趋势，行业利润向龙头企业集中。

　　2005年，我国白酒行业前五大企业平均吨酒价格是行业平均水平的2.08倍，平均吨酒利润是行业平均水平的4.97倍。前五大白酒企业虽然只占白酒行业销量的12%左右，但却占到行业销售收入的36%，占行业利润总额的70%。

　　白酒行业二次复兴的驱动力分析

　　白酒行业的增长说到底来自于居民收入的提高所带来的居民消费的增长，以及财政收入和企业收入的提高所带来的政府和企业消费的增长。1996年到2003年白酒行业相对低谷的出现，实际也是源自于GDP在增速的放缓所导致的。而2004年至今的白酒行业景气攀升实际上是源自于居民收入和财政收入以及企业收入的快速增长。

　　1、居民收入的提高

　　白酒的发展与我国经济发展是分不开的。自2000年我国经济走出低谷快速发展以来，我国白酒行业开始复苏。这种复苏最突出的表现是中高档白酒的销量快速增长，行业收入和利润随之步入快速增长的轨道。

　　城镇居民人均收入增速的低点是1995到1998年，之后又步入快速增长的通道。自1999年以来城镇居民收入的快速增长，是带动本次消费启动的主要力量。而农村居民人均收入自1997年开始步入低速增长，直到2004年才开始步入快速增长的通道。农村居民收入增速的提高是本次消费启动的后续支撑力量。

　　城镇居民人均收入增速的低点是1995到1998年，之后又步入快速增长的通道。自1999年以来城镇居民收入的快速增长，以及使城市化水平的持续提高，是带动本次消费启动的主要力量。而农村居民人均收入自1997年开始步入低速增长，直到2004年才开始步入快速增长的通道。农村居民收入增速的提高是本次消费启动的后续支撑力量。

　　2、财政收入的提高

　　白酒消费的独特性不仅表现在居民消费领域，而且与政府消费密切相关。

　　国家财政收入经历连续10年的低速增长（平均增速不到2%），终于从1996年开始得到快速提高，至2006年平均增速达到14.6%。

　　在国家财政收入的高速增长下，从1996年开始，我国财政决算支出增速也随之步入快车道，平均增速从前十年的2.81%提高到14.78%。

　　在国家财政支出中，行政公务支出所占比重逐步上升。尤其是1996年之后十年，我国行政公务支出平均增速由此前十年的9%上升到18.1%，2005年占财政支出比例达到19.2%。行政公务支出包括行政管理支出、党派团体补助支出、外交支出、公安安全支出、司法支出、法院支出、检察院支出和公检法办案费用补助等。行政公务支出的快速增长，是拉动政府最终消费的主要动力。

　　3、企业收入和利润的提高

　　仅以工业企业为例。工业企业销售收入在1991-1998年间平均增速只有9.18%，而1999-2005年间平均增速上升到18.75%。工业企业利润总额在1991-1998年间平均增速只有5.98%，而1999-2006年间平均增速上升到37.56%。

　　工业企业收入和利润的增长，带动了企业消费的增长。

　　白酒行业景气还将延续5-10年

　　根据“十一五”时期国民经济持续快速协调健康发展的主要目标，预计从2006-2010年我国GDP平均增速实际将达到10.3%，保持平稳快速的发展态势。

　　在GDP快速发展的大背景下，城镇居民人均可支配收入平均增长速度不低于8%，农村居民人均纯收入平均增长速度将不低于7%。我们认为，在持续的政策鼓励之下，收入增长和消费结构升级，对居民消费的推动是长期因素。

　　居民收入和国家财政收入的快速增长，从而使我国最终消费在“十一五”期间最终保持高速增长。综合分析表明，2006-2010年居民消费延续稳定上扬态势。预计2007-2009年社会消费品零售总额增长14-16%。

　　根据我国消费增长趋势，我们预测未来5年我国白酒行业销售收入将保持25%左右的平均增速，行业利润将保持30%左右的平均增速，行业景气继续高位运行。

　　白酒行业的快速增长主要源自于以下几个方面：

　　1、高端白酒继续增长

　　我国高端白酒市场近年来保持了较快增长，预计在未来5年销量仍将保持15%以上的增速。

　　2、中档白酒是消费升级真正的主力军

　　过去5年，我国中档白酒的增长非常迅速，虽然没有相关统计数据，但我们从金六福、五粮醇、五粮春、泸州老窖特曲、老白汾等品牌白酒的销量增长趋势可以看出，未来中档白酒仍将保持较快增长。中档白酒销量的增长会逐渐成为消费升级的主力军。

　　3、产品提价空间仍然较大

　　获得定价权的龙头企业仍然有较大的提价空间。从2003年至今，高端白酒提价已经成为市场主要关注点，中低档白酒的提价幅度也较大。

　　我们认为，定价权越强的品牌，未来提价空间越大。例如贵州茅台、五粮液、国窖1573、泸州老窖特曲、剑南春、老白汾等，未来均有较大的提价空间。

　　此外，未来白酒行业集中度将进一步提高。白酒行业集中度提高的主要动力来自于三个方面，一是随着收入的提高，以及消费升级的过程中，我国居民的品牌消费观念正在强化，对名优白酒消费的倾向性越来越大。对于白酒企业来讲，品牌价值将成为企业价值的主要构成部分。

　　二是白酒企业的品牌投入逐渐加大，行业资本壁垒开始形成，二三线中小酒厂生存空间逐步缩小。行业的整合进程将随着消费结构升级、地方政府保护消除以及行业流通管理加强等因素而加快。

　　双品牌驱动实现公司业绩高速增长

　　双品牌战略回归浓香型白酒经典

　　公司在白酒业务的主要战略思路，是打造双品牌，即国窖1573和泸州老窖特曲。国窖1573是公司打造的超高端白酒，主要目标是在五粮液、贵州茅台、水井坊等超高端白酒市场竞争获胜。泸州老窖特曲是公司打造的高端白酒，主要目标是在剑南春等中高档白酒市场上竞争中占据主导地位。国窖1573和泸州老窖特曲两个品牌的打造，将带领公司回归浓香经典，巩固鼻祖地位。

　　双品牌战略从某种意义上讲，是历史形成的。公司一直至利于名酒平民化战略，错过了发展白酒中高端化的最佳历史时期。之后公司调整战略，重新走中高端化的路线，这时候有两条路可走，要么在原有品牌提升，要么打造新的高端品牌。泸州老窖选择的是第二条路。国窖1573的打造，是在公司原有品牌基础上发展出来，但又完全独立。因为国窖1573是超高端酒，在品牌创立过程中，必须走出原有品牌的影响力，减少原有品牌的干扰，因此必须独立打造。这正如全兴酒厂打造水井坊品牌、剑南春打造红太阳品牌一样。这与五粮液不同，五粮液一直走在中国高端白酒市场的最前沿，无须重新独立打造新的高端品牌。

　　双品牌战略从机理来讲，是合理且明智的。首先是双品脾占据不同价位的市场，双方没有直接的竞争。其次双品牌的影响力互相渗透，相互提升，形成1+1＞2的效应。最后双品牌有利于分散市场风险，这与鸡蛋不放到一个篮子是同一个道理。

　　国窖1573名至实归，已成为中国第三大高端白酒品牌

　　国窖1573是中国超高端白酒的成功品牌

　　国窖1573的成功，首先在于其出身高贵。国窖1573是聚泸州老窖400多年酿酒历史的精华，是泸州老窖浓香型白酒的集大成者。作为中国浓香型白酒的鼻祖，泸州老窖打造出国窖1573的超高端白酒，是名至实归。无论从资源禀赋来看，还是从历史底蕴来看，泸州老窖更有资格和条件打造中国浓香型白酒的超高端酒。

　　国窖1573成功，还在于其精确的历史酒定位。国窖1573的广告，堪称近几年白酒行业广告的经典之作。无论是从整个的广告背景色彩的处理，还是从广告文案的精炼，还是配音的效果方面，而且透着深厚的文化感和历史感。通过广告，无须解释，不用演绎，国窖1573的历史厚重感就呈现在消费者面前。例如其广告之一，是通过孙悦斌魅力的声音，你能听到的历史130年，你能看到的历史168年，你能品味的历史434年，国窖1573。其广告之二，品味之道，在乎稀有，国窖1573。

　　当然，国窖1573的成功，还要归功于渠道管理、经销商等多种因素。从餐饮入手，到商超和专卖店，从重点区域开始，向全国范围内逐步铺开，国窖1573已经基本完成了重点突破和总体布局。国窖1573已经在北京、重庆、四川、湖南、上海、山东等地市场已经渐趋成熟，在广东、深圳、福建、江苏、浙江等地已经完成了布局。

　　未来国窖1573将采取限量提价的策略

　　我们预计，未来国窖1573完成全国布局后，销量将在09年达到3500吨左右。之后公司将实行限量提价的策略，放慢销量增长的速度，重点通过结构调整和提价来提高出场均价的上升，进而形成业绩的增长。结构调整是指公司提高60°国窖1573的销售比例，来带动均价的提高。60°国窖1573售价大体相当于52°国窖1573的4倍，但当前销量只有几十吨，占国窖1573全部销量不到3%，未来提高空间较大。

　　提价是未来国窖1573成为业绩增长点的另一个主动力。我们预计，在未来5-10年，国窖1573在限量策略的指导下，将成为白酒行业提价幅度最大者，平均每年提价幅度将在10%左右。以及考虑到国窖1573产品结构调整的影响，我们预计，未来5-10年国窖1573平均销售价格年度升幅将超过10%。

　　近期内国窖1573提价意向明确摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　中秋国庆两节前后，部分区域市场高端名酒出现了供不应求，并率先扛起了“涨价”大旗。我们了解到，国窖1573终端价格已经出现10%左右的涨幅，大部分地区已经超过500元/瓶。我们预计，近期内国窖1573提价的可能性较大，提价幅度将在30-50元/瓶。

　　泸州老窖特曲价值快速回归泸州老窖特曲历史地位突出，其价值被低估从中国名酒评选的历史中，每一次可以看到泸州老窖特曲的身影，这是浓香型白酒唯一的一个连续五届出现在中国名酒评选名单上的品种。如果说泸州老窖是浓香型白酒的鼻祖，那么多年来，泸州老窖特曲则一直代表着这种荣誉。换装提价，泸州老窖特曲品牌提升加速

　　中秋国庆前后，新包装老窖特曲产品已经开始陆续出现在各个商场和其它零售渠道的货架上，新特曲广告已经在各种媒体上闪亮登场，泸州老窖特曲换装提价工作已经全面启动。

　　从新的包装来看，新特曲更加庄重、时尚，充分体现了老酒换新颜。

　　从价格幅度来看，这次提价幅度在20%左右。新特曲的出厂价提高到98元/瓶，市场零售价格上涨到135-140元/瓶。考虑到今年年初特曲提价的幅度，泸州老窖特曲全年提价约45%。

　　此次新特曲提价工作是经过前期充分准备的，从7月份开始，公司已经对泸州老窖特曲实行了控货，使终端价格逐步提升，因此提价对销量负面影响应该已基本消化。

　　未来价升量增，成为业绩主要驱动因素

　　泸州老窖特曲未来的主要运作思路，将是价升量增。特曲的市场目标主要是剑南春，未来特曲的价格将逐步向剑南春靠近。我们预计，在未来3-5年内，特曲的出厂价格将逐步提高200元/瓶以上。

　　从销量的增长来看，由于特曲具有深厚的市场基础，我们预计在公司营销策划和渠道管理的支持下，特曲的销量将在未来3-5年内越过10000吨大关，达到并超过历史最好水平，未来10年内将达到20000吨的市场目标。

　　由于价升量增，特曲的毛利率水平和利润率水平也将逐步提高，成为公司主要业绩增长点之一。

　　基于公司在国窖1573品牌成功塑造的经验，我们有理由认为泸州老窖特曲在价值回归过程中的运作成功的概率很大。

　　更长时期的增长——外延式扩张

　　从公司发展战略来看，我们不能排除未来外延式的扩张给公司业绩带来的的贡献。这种外延式的扩张主要来自于技术和管理的对外输出。

　　2003年11月，公司本着“共生”的经营理念，并购了原武陵酒业有限公司，今年6月，公司向湖南金健米业股份有限公司购买湖南武陵酒有限公司的股权，最终持股数增至2000万股，占其总股权数80%。目前武陵酒的产品是浓、酱并举，主要产品有：酱香型的武陵王酒和武陵酒，浓香型的洞庭春色酒等。其中，酱香型武陵酒(53°、48°)是中国十七大名酒之一，是常德市市政府指定的接待用酒。

　　完成收购后，泸州老窖或将在遵循武陵千年酒道的基础上，依托公司市场网络，管理优势和技术优势，全力打造“武陵酒”，届时可能成为公司新的业绩增长点。

　　我们预计，在公司发展白酒业务战略的驱动下，未来公司还有可能进一步向外部输送品牌、技术、管理和人才优势，扩大白酒经营的规模，巩固白酒市场的地位，提高市场占有率，进而实现公司更长时期的增长。

　　从行业发展趋势来看，只有通过名白酒的外延式扩张，才能逐步完成白酒市场整合，最终实现白酒行业向市场垄断的第三阶段过渡。

　　收购华西证券提升公司投资价值

　　收购动机——策略性投资公司此次收购华西证券约35%的股权，成为华西证券的控股股东，但此举并不意味着公司的主营业务发生了变化。我们判断，公司收购华西证券更多出于策略投资的考虑，而不是公司发展战略的重大变化。我们预计，白酒仍然是公司主营业务，公司管理层的主要精力仍将在白酒业务发展上。

　　之所以我们分析收购华西证券只是公司的策略性投资，主要理由一是公司管理层主要成员不具备参与证券行业经营和管理的经验，二是白酒行业与证券行业跨度太大，二者基本没有关联度，三是收购华西证券从短期看有利可图，且公司具备收购可能。

　　未来可能的处置方式

　　华西证券是西部地区最大的证券公司，且有证券届经验老道的胡关金先生主持工作，因此其发展前景可以看好一线。

　　我们认为，泸州老窖执掌华西证券的经营周期应该在3-5年内。公司可能选择的退出方式，首先是上市，华西证券经营基础良好，盈利模式健康，具备上市的基本条件，因此这种方式的可能性较大。其次是转让，证券行业景气如果继续保持高位，泸州老窖存在高价转让华西股权的机会。但受四川省政府意愿的影响，目前这种方式的可能性不大。

　　对估值的影响——每股提高15-17元

　　根据公开资料，华西证券2006年净利润2.91亿元，2007年上半年净利润7.59亿元。我们预计2007年净利润将超过13亿元左右，每股收益约1.3元。

　　泸州老窖平均收购价格约为3.3元/股，收购价格的实际动态07年PE仅为2.5倍，PB仅为4倍。

　　目前市场上券商股的PE已经超过07年30倍，PB在12-15倍之间。按今年业绩测算，华西证券目前的市场价值应该在390亿元左右。也就是说，泸州老窖持有华西证券35%的股权，其市值应该在130-140亿元之间。泸州老窖8.71亿股本，折合每股应包含华西证券价值15-17元。

　　风险因素

　　特曲提价对销量的影响具有不确定性由于100-200元/瓶价格区间的白酒市场竞争激烈，因此特曲换装提价后可能对销量存在短期影响。由于公司已在7月份开始对市场采取了控量政策，因此从目前市场情况看，提价后对新特曲销量影响不大。

　　华西证券经营的周期性风险

　　证券行业受经济周期影响较大，同时受证券市场的影响也较大。华西证券盈利模式虽然比较健康，收入主要来源为证券经纪与投资银行等，但不排除未来业务种类增加所产生经营风险的可能。

　　盈利预测及估值主要假设数据摇钱术：分层递进选股法

　　1、华西证券经营情况假设：

　　2007年营业收入28亿元，净利润13亿元，自8月30日后经营利润纳入公司合并报表中。

　　2008年营业收入30亿元，净利润13.5亿元。

　　2、白酒行业景气继续保持高位运行，公司主要产品销量和价格预测如下表：4、2008年所得税并轨后，公司所得税率下降为25%。

　　业绩预测与投资评级

　　由于国窖1573或将在近期提价，我们暂时维持07-09年公司每股收益分别为0.98、1.6、2.1元的业绩预测。其中，07-09年白酒业务实现的EPS分别为0.76、1.12、1.72元。我们预计国窖1573将在年底前提价30-50元/瓶，届时公司08年白酒业绩将提高0.09-0.15元。

　　我们给予证券业务08年30倍PE的估值，同时考虑到国窖1573的提价预期，给予公司白酒业务08年60倍PE，同时考虑到公司在回归浓香型经典道路上的超预期成长，我们提高公司半年内目标价至100元。公司当前价为70元，股价还有43%上涨空间，我们维持“买入”评级。

　　作者：许彪 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。