上电股份：换股存在翻倍套利空间

　　上海电气集团(2727.HK)06年主营收入427亿，净利润20.5亿，是中国最大的装备制造业之一，与中国东方电气集团遥望东西。近期上电集团将通过换股吸收合并上电股份实现整体上市。如此，上电股份变身上海电气，成为名符其实的大型国企回归股。07、08年预期每股收益为0.28元、0.42元，A股无限售流通盘为6.16亿股。试问：6.16亿流通盘、07年至少年创净利34亿的大型国企，在H股持续被爆炒的情形下，新股上市首日会开在多少元？如果开在20元，相当于08年50倍PE水平，那么现价买入上电股份将有近100％的套利空间！

　　一、08年业绩定价法逻辑推理按照1：7.32的换股比例，一股上电股份可以换得7.32股上海电气集团的股权。以现价80.53元买入一股上电股份二级市场流通股，除以7.32的比例，相当于以11元买入上海电气集团的股票。换股后存续公司即上海电气总股本125亿，H股29.7亿，有限售条件A股89亿。无限售条件A股为6.16亿。07年上半年，公司实现主营收入258亿，盈利17.6亿，同比增长50.02％。假设07年增速不变，那么07年全年的净利润为35.2亿，除以125亿总股本，每股收益为0.28元。03～06年公司的同比增速分别为400％、93％、53％、70％，增长速度远超东方电气集团，以50％的下限增速预测公司08年的净利润为52.8亿，计算每股收益为0.42元。以08年业绩并按照50倍的PE定价，上市首日开盘价应在20元以上。该价对应的上电股份股价为146.4元。以80.53元买入，146.4元卖出，套利空间近100％。

　　二、新股首日涨幅对应市盈率定价逻辑推理如果按照新股上市首日的溢价来定价，套利空间也很大。建设银行、中海油服、中国神华三只回归H股上市首日开盘价除以07年每股收益（简单算数平均法）对应的PE为29.18、59.8、68.97倍，上市首日无限售流通盘分别为63亿、3.5亿、12.6亿。考虑到上海电气（总股本125亿，06年创净利20.5亿）在电力行业内的地位跟中海油服（总股本44.9亿，06年创净利11.2亿）在石油行业的地位类似，并且无限售流通盘大小、流通盘占各自总股本的比例都相当，我们采用中海油服上市首日59.8倍（07年业绩）PE给上海电气定价，59.8×0.28＝16.74元，该价格对应的上电股份股价为122.5元。以80.53买入，到122.5元卖出，对应的套利空间为42％。

　　三、H股和A股溢价逻辑推理我们再用H股和A股的溢价比例来进行定价。从8月20日到中国神华A股上市，神华H股涨幅为113％，A股上市首日溢价48.47％，这个溢价率得到A股投资者的认同，股价连续3个涨停。上海电气宣告换股合并A股的时间为8月31日，H股股价从4.6元上涨到周二的7.16元，涨幅为65％。如果上海电气和中国神华在A股上市之前的H股涨幅大体一致，有理由相信，上海电气H股在A股上市之前将上涨到4.6×（1＋113％）＝9.78元。即便按照8月20日上海机电H股3.51元算，113％涨幅对应的是7.47元。而周一、周二上海电气H股连续两天涨幅合计达到20.74％，其中周二更是逆市上涨10.32％，跟香港大市下跌形成鲜明对照，收盘达到7.16元。量能、量比显著放大，QDII基金刚刚建仓，再考虑上海电气完成A股回归程序还没完成。很显然，其H股有能力在A股上市之前冲击9.78元。按照50％的溢价水平，A股首日开盘可能在15元左右。对应的上电股份的价格为109.8元。以80.53买入，到109.8元卖出，对应的套利空间为36％。

　　四、时间成本以及风险分析考量按照程序，10月下旬将召开董事会最终审议换股方案。董事会结束后15个工作日召开股东大会。经过公司相关人士证实，股东大会前股价就将开始停牌，等待管理层核准，复牌出来后就变身上海电气。就是说，上电股份留给套利者的时间只有近20～30个交易日的时间。一旦市场认识到其中的套利机会，股价的表现可能会超出市场的预期。

　　对于“被关”后的需要多少时间，目前还不确定。潍柴动力吸收合并湘火炬从公告提出方案到完成上市时间约为8个月。中国铝业换股吸收合并兰州铝业、山东铝业历时约5个月。东方电气吸收合并东方锅炉的时间到目前为止为10个月。上海机电需要做的事情包括集团公司确立保荐人来上报方案，获得商务部和发审委的批准，预计时间也在6个月以上。考虑到近期H股回归的资源减少，新股供应也不多。我们认为公司进程有适度超出市场预期的可能，神华的快速上市就是一个案例。

　　投资风险提示：如果6个月后指数上8000点乃至更高的点位或者维持高位的大箱体震荡，那么6个月博取36～100％利润空间是非常值得的；如果到时候，A股或者H股出现比较大程序下跌，导致两个市场的估值都出现下降，那么投资是有风险的。

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