买入！机构推荐进可攻退可守的股票

　　国际实业：三季报预增布局优势显现 进可攻退可守 推荐

　　报告摘要：

　　三季度大幅预增：公司公告称2007年前三季度业绩大幅上升，预计每股收益约0.20元。而公司去年同期的每股收益为0.013元，增幅高达1440％。由于2006年因豁免麻黄素公司债权，确认了非经常损益，导致基数较小，因此，增幅非常可观。

　　煤焦一体化优势显现：公司具有新疆稀缺的焦煤资源，而新疆地区钢铁行业的焦炭的需求旺盛，下游的钢铁企业和公司签订了5～10年的长期订货合同，产品处于供不应求状态。今年上半年投产的一台焦化炉在下半年开始发挥效益，同时焦煤的供应充足，焦炭的产能得到发挥，销量增长明显，这也是三季度业绩高速增长的原因之一。

　　计划增发扩张焦炭产能：由于公司目前50万吨的焦炭产能无法满足下游钢铁企业的发展需求，公司计划非公开定向增发不超过5000万股，募集资金新建70万吨焦炭，预计将于2008年下半年建成。产能的扩张将确保公司的增长。

　　将与潞安集团建立股权关系：潞安集团新疆能源化工有限公司目前已经进入新疆准东煤田，获得了齐台县9个地块的探矿权，而国际实业在新疆当地的人力、社会资源对潞安集团进入准东煤田起到了关键作用。公司计划入股潞安新疆能源化工有限公司，与潞安集团建立股权关系，为未来的合作打下基础。

　　维持盈利预测和“买入-A”评级：由于房地产的收入将在四季度结算，我们维持原来的盈利预测，预计公司07年每股收益为0.38元，2008年为EPS0.78元，2009年EPS1.29元，维持“买入-A”评级。

　　泸州老窖：回归经典 再度崛起 买入

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　　 泸州老窖：回归经典 再度崛起 买入

　　投资要点

　　泸州老窖是浓香型白酒的鼻祖，其资源禀赋和历史底蕴在行业中地位突出。在过去的二十年中，泸州老窖在名酒平民化和主业多元化战略的影响下，走过一段弯路。但从2004年起，公司开始收缩其他业务，回归白酒主业，突出发展中高端白酒。我们预计，未来二十年泸州老窖将实现价值回归，甚至有可能再度成为白酒行业的引领者。

　　白酒行业景气在未来3-5年内仍将维持高位运行。白酒行业盈利模式已经从总量增长过渡到结构优化阶段，国民经济的快速增长所带来居民消费、企业消费和政府消费的快速增长还将延续，白酒行业景气在未来3-5年继续维持高位。

　　国窖1573和泸州老窖特曲是公司中长期盈利增长点。国窖1573销量在09年达到3000-3500吨之后，增速逐步放缓，但随着结构调整和价格提高，未来3-5年其年度平均价格上升速度将超过10%。泸州老窖特曲将在价升量增中实现价值回归，我们预计未来3-5年其出厂价格将提高到200元左右，其销量将达到1万吨以上。

　　收购华西证券提升公司投资价值。收购华西证券是策略性投资，在经营管理上与公司主营业务白酒之间严格分开，不排除在适当时机退出的可能性。由于收购价格较低，因此对公司每股价值增加15-17元。

　　股价催化剂及投资风险。国窖1573提价；全年业绩预增(可以预期)。给你摇钱树不如给你摇钱术。

　　主要风险来自特曲提价对短期内销量影响以及华西证券经营周期性。

　　提高目标价位，维持“买入”评级。我们暂时维持07-09年EPS分别为0.98、1.6、2.1元的业绩预测。我们给予公司白酒业务08年60倍PE，证券业务08年30倍PE，同时考虑到公司在回归浓香型经典道路上的超预期成长，以及国窖1573的提价预期，我们提高公司半年内目标价至100元，我们维持“买入”评级。

　　中国联通：资产价值逐步得到认同 买入

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　　 中国联通：资产价值逐步得到认同 买入

　　投资要点

　　资产价值获得广泛认同。中国联通近期股价大幅度上升，这是在大盘蓝筹及资源价值获得广泛认同的市场背景下，中国联通长期以来一直被低估的资产价值认同度获得明显提高。

　　部分投资者依旧担忧公司未来业绩增长。分歧才显投资机会。同于我们以前文章的基本观点，我们认为联通的业绩已经进入规模增长期，边际收入增长对应高得多的边际利润增长率，公司未来的净利润增长是有保证的。..我们认同公司当前的盈利增长模式。投资者不能简单地认为成本、费用率的减低而获得利润增长的增长模式是不可持续的，相反，我们认为这是业绩规模增长期的特征之一，联通的利润增长是有产业基础的。

　　庞大的客户资源、网络价值是公司的巨大财富。中国联通当前拥有15451万用户，以及遍布全国的网络营点，无疑这是公司的巨大财富。依靠庞大的客户群公司可以发展许多新型业务，单移动广告这一项就具有巨大的增长空间。

　　巨额的重置成本更显示了联通的资源价值。中国移动的TD建设过程中暴露出来的基站选址建设难的问题，也使业内意识到，在中国，重建一张全新的3G网络几乎是不可能完成的任务，现有的基站站址成为移动公司的核心资源,我们认为或许联通的重置成本就将高于联通的当前市值。

　　维持“买入”投资评级。我们有所提升了中国联通的盈利预测，预计2007年净利润增长率为30％，每股收益为0.223元。并考虑到电信重组以及移动回归对联通A股估值的提升，我们维持公司“买入”投资评级，目标价格14.05元。

　　民生银行：公司“金控”道路上步步为营

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　　 民生银行：公司“金控”道路上步步为营

　　投资要点：

　　“金控”平台快速搭建：入主陕国投将使民生银行有望获得一个进行金融股权收购的平台，而陕国投自身不但提高了资本实力，有助其申请新业务牌照和拓展信托创新业务，而且还可以从民生手中获得大量信托业务。入股联合控股则是民生走出国门的第一步，有望为其未来的国际化发展奠定基础。双方在贸易融资和中小企业业务方面的合作也是看点。

　　投资风险主要来自于美国经济尤其是房地产市场并不明朗的前景。

　　公司业绩继续快速增长：前三季度净利润同比预增70%，信贷新增计划基本完成，利差继续扩大，银行卡、贸易融资、资产托管等中间业务快速发展，资产质量继续改善。本月将迎来大非解禁，内资大股东短期内大规模减持的可能性较小，但外资股东的减持可能使股价短期面临压力。

　　银行股是当前进可攻退可守的良好品种，有望在4季度跑赢大盘。就民生银行而言，业务转型以及金融控股平台的搭建使其07年盈利增长的爆发力不如招商、兴业等银行，但公司在多元化和国际化上的提前布局将使其长期拥有更大的发展空间。暂时维持对民生全年0.40的盈利预测，目前股价对应08年PE31倍、PB3.5倍，给予增持评级。如果未来一段时间因股东减持而出现股价下跌，则是投资者增持的好机会。

　　我们认为在目前阶段，银行股是一个进可攻退可守的良好品种。在9月14日《走过峰顶仍有好景在——07上半年银行业回顾和下半年展望》一文中我们提出，在经历07年上半年整个行业业绩爆发式增长之后，预计银行股净利润07、08、09年仍将实现60%、45%、30%的快速增长。尽管增速水平呈现下降趋势，但又能有多少行业在经历了一轮景气周期之后仍能保持20%-30%的稳定增速水平呢？稳定、持续增长的公司才是我们需要的好公司，个别年份的高增长是锦上添花的惊喜，但这种惊喜不应该成为我们评价未来增速的基准。优质银行应该投资者中长期战略品种的首选之一。

　　截至报告日，银行股07年、08年和09年的PE水平为44倍、31倍和24倍，PB水平为6.2倍、4.8倍和4.2倍，估值水平在各板块中仍然处于较低水平。就即将发布的3季度季报看，信贷持续的快速增长、利差的继续扩大、基金股票的持续火爆将使得银行利息收入和中间业务收入继续保持快速增长。我们预计3季度银行股业绩仍有继续超出市场预期的可能，而这也将成为支持股价继续走好的催化剂。我们相信，未来大盘无论是向上还是向下，银行股都有能力跑赢大盘。

　　福耀玻璃：资本支出高峰已过 利润强力释放

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　　 福耀玻璃：资本支出高峰已过 利润强力释放

　　综合目前市场整体估值水平、公司的长期成长前景以及公司在行业的领导地位，我们认为公司的合理估值在45元~50元之间，对应的08年和09年PE分别为34~38倍和26~28倍，较目前股价有45%~56%上涨空间，维持“增持”建议。

　　由于产能制约和OEM订单量的大幅增长，2007年海外维修市场订单无法满足，预计全年仅有5%左右增长。广州福耀和北京福耀建成投产后，京津和珠三角汽车企业的玻璃供应将全部由福清转移到上述两个新基地，福清基地将专注海外维修市场的供应。预计2008年开始海外维修市场销售将重回快速增长轨道。

　　我们估计2007年公司海外OEM的订单执行量将达到5000万美元，预计未来3年这一市场的复合增长率仍将达到100%，至2010年，海外OEM市场的订单额将超过4亿美元。

　　2008年开始，公司扩张步伐将显著放缓，这一方面是因为总体产业布局已基本达致目标，另一方面，扩张过快可能已导致人力资源储备的相对不足，对现有资产的效益提升已变得更为重要。预计未来5年，公司发展战略将由外延式扩张转向内生性增长。我们预计未来3年的收入和利润复合增长率将分别达到30%和35%。

　　业绩符合预期

　　1~9月实现营业收入36.66亿元，同比增长31.8%，实现净利润6.57亿元，同比增长45.4%，每股收益0.66元，每股经营活动现金流1元，业绩符合预期。汽车玻璃收入同比增长20.5%，主要为国内和海外OEM市场增长的贡献，海外OEM市场同比增长1.52倍，浮法玻璃收入同比增长61.4%。前3季度摊销开办费和计提奖金6000多万元，如果剔除这一因素影响，前3季度利润同比增幅达到了60%。

　　毛利率由上年同期的34.9%提高到36.2%，主要原因是浮法玻璃市场强劲复苏，产品价格持续上涨，另外，汽车玻璃的规模效应、运输费用的下降也导致成本进一步下降，毛利率也有一定程度提高。从季度业绩变化看，3季度收入同比增长了37.3%，原因可能来自两方面：新增产能的逐步投产，出口OEM订单的集中交付。

　　资本支出高峰期已过

　　海南浮法线项目第一线已于2007年8月投产，第二线将于10月底如期投产，由于浮法玻璃品质极佳，订单旺盛，两线甚至于年内即有2000万元左右的盈利贡献(剔除前期开办费后)。广州福耀已建成200万套汽车玻璃产能，2008年底将提升到500万套，北京福耀也将于2007年底如期竣工。

　　由于海南浮法玻璃品质极为优秀，公司计划在2008年前继续投产两条新线，另外，出于整体布局的考虑，武汉汽车玻璃基地也将在2008年开工建设。我们估计2008年资本支出总额在10亿元左右，相对2007年已有一定下降。至此，公司浮法玻璃和汽车玻璃产能储备将可满足未来5年的市场高增长需求，2009年开始公司资本支出额将大幅下降。

　　海外维修市场将重回快速增长轨道

　　由于产能制约和OEM订单量的大幅增长，2007年海外维修市场订单无法满足，预计全年仅有5%左右增长。广州福耀和北京福耀建成投产后，京津和珠三角汽车企业的玻璃供应将全部由福清转移到上述两个新基地，福清基地将专注海外维修市场的供应。经过扩产后，福清基地目前具有700万片汽车玻璃的生产能力，预计2008年开始海外维修市场销售将重回快速增长轨道。

　　海外OEM市场订单井喷

　　我们估计2007年公司海外OEM的订单执行量将达到5000万美元，预计未来3年的复合增长率仍将达到100%，至2010年，海外OEM市场的订单额将超过4亿美元，出口收入占公司收入比重将超过50%。包括本土市场在内，预计至2015年，公司在全球OEM市场配套量有望达到1400万辆和20%的市场占有率，用5年左右的时间，公司有望在汽车玻璃领域问鼎全球。

　　利润强力释放

　　2008年开始，公司扩张步伐将显著放缓，一方面是因为总体产业布局已基本达致目标，另一方面，扩张过快可能已导致管理和人力资源储备的相对不足，对现有资产的效益提升已变得紧迫。预计未来5年，公司发展战略将由外延式扩张转向内生性增长。

　　由于资金需求量下降，预计公司负债率将由目前的65%左右下降到50%左右，财务费用负担将大为减轻。另外，浮法玻璃原片的自给、整体产业布局的优化等因素导致的成本下降效果在未来2年也将充分体现。我们预计未来3年的收入复合和利润复合增长率将分别达到30%和35%。

　　估值已极具吸引力

　　预计2007年~2009年每股收益分别为0.94元、1.31元和1.73元。综合目前市场整体估值水平、公司的长期成长前景以及公司在行业的领导地位，我们认为公司的合理估值水平在45元~50元之间，对应的08年和09年PE分别为34~38倍和26~28倍，较目前股价有45%~56%上涨空间，维持“增持”建议。

　　伊利股份：上下游两端受压 主业艰难前行

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　　 伊利股份：上下游两端受压 主业艰难前行

　　调研要点：

　　致力于产品结构的均衡化，且对退居“亚军”不屑。公司上半年在大力推进奶粉业务、冷饮业务扩张的同时，也丢掉了其乳品市场的龙头地位。反映出在竞争激烈的乳品市场尤其是液态奶市场中，公司处境相对不利，竞争力未见增强。

　　“奥运营销”实为提升品牌的一次赶超，对其积极效应须冷观。有调查表明：公司作为奥运会独家赞助商近期所获得的品牌认知度，并不比作为非奥运会赞助商的对手蒙牛更突出，甚至给予公众印象良好的水平还略落后。笔者认同该结果，并建议谨慎预期其奥运营销效绩。

　　新推出的高端品“伊利金典有机奶”似曲高和寡。3月份新推出的该项产品，卖点更多体现在高蛋白质含量水平上，其确比对手的指标略好些，然而含量的提高并非仅限于奶源本身，植物蛋白添加也是适用途径。事实上，其销量未能快速放大也与其过高的定价有关。

　　中短期内奶源领域将反弹，乳品行业或遭致成本的冲击。政府干预奶源市场，加大对奶农的政策倾斜，会令整个乳品行业包括伊利股份的毛利空间受压，公司难以靠产品提价将风险转移到消费者。

　　盈利能力趋降，业绩增速放缓，故调降评级为“大市同步”。虽未来两三年还有新项目累计达120万吨/年的产能释放，公司业绩仍获得增长，但业绩波动的风险不容忽视。股价尽管走势有所滞后，但目前看并未低估或高估。未来跑赢不易，暂须对其观望。

　　未来六个月内，勉强给予“大市同步”；目标价格为35元/股。

　　瑞贝卡：09年将迎来爆发式增长 首次买入

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　　 瑞贝卡：09年将迎来爆发式增长 首次买入

　　事件：

　　近日我们到河南许昌对瑞贝卡进行了实地调研，与公司董事长等高管进行了深入交流。瑞贝卡是国内假发行业龙头，主要产品包括工艺发条、化纤发条等、女装假发、教习头、白人假发以及男装头套等。我们了解到，今年8月以来公司股价表现不佳的主要原因在于部分投资者对瑞贝卡开拓国内市场认识不足。事实上，公司应对人民币升值采取了涨价、扩大海外生产基地和扩大国内市场等一系列“组合拳”；另外，公司在注重人发储备的同时加大了化纤发条的产能。可以预见，公司未来业绩仍呈现高速增长态势，国内市场运行和化纤发产能扩张带来业绩增长将在2009年集中爆发。我们保守预计公司2007年—2009年EPS将分别达到0.80元、1.25元和2元。公司估值为60元，相比目前36.94元的价格尚有62.43％的上涨空间。综合考虑，我们给予瑞贝卡“买入”的投资评级。

　　上半年国内市场销售不佳源于统计口径问题。公司去年开始积极拓展国内市场，但半年报显示今年上半年国内销售还有较大幅度下降。我们了解到，这主要是统计口径方面的问题。之前瑞贝卡销售以外销为主，在国内的零星销售是通过国内代理商，其中部分在国内直接销售还有部分通过代理商出口销售主要到国外，因此，使得前几年的国内销售“虚高”。但从今年开始，公司改变了在国内的销售策略，取消了国内代理商环节以统一国内销售市场，而公司在北京的一家门店的直接销售和许昌本部的定制带来的收入共计160万元，不及原来国内代理商的销售，因此相应国内收入减少。

　　公司以涨价应对人民币升值，年内还将进行第二次涨价。目前公司的产品仍然主要用以出口，未来在主营收入中出口还会占据相当比重。为应对人民币升值，瑞贝卡在上半年对主要假发产品涨价18－22％的基础上，年内还将进行第二次涨价。公司出口额中，北美占60％左右，欧洲占12％，非洲占20％左右。10月份，公司最主要的北美客商将来许昌瑞贝卡商讨涨价的具体方案。我们预计此次涨价幅度在20％以上，并且在产品结构上仍是高档产品涨价幅度大于低档产品的涨价幅度；预计涨价时间在今年11月。

　　积极开展海外经营，降低劳动力生产成本。公司已经在欧洲和非洲设立了分公司，其中的目的之一是贴近消费地扩大销售；另外公司正积极在海外设立生产基地，以降低劳动力生产成本。目前，公司已经在尼日利亚拥有一家年生产能力300万条的化纤发的工厂。公司计划未来扩大非洲的假发生产，把尼日利亚的工厂扩产为年产1500万条大辫子的基地；同时，公司还打算在加纳建立一个年产1000万条大辫子的生产基地。我们了解到，在非洲1条大辫子售价为1美元以上，每条的利润为0.5-0.6美元。如果非洲的这两个大辫子生产基地建成，将给公司每年新带来3000万美元以上的收入和至少1500万美元的净利润。另外，公司今后还打算在印度尼西亚建立假发生产基地，以进一步降低生产成本。我们了解到，目前印尼生产基地的同类工人工资水平只有许昌的一半。

　　积极拓展国内市场。公司管理层很早就意识到了开拓国内市场的重要性。如果国内50万人年使用1条假发，每条假发1000元，就销售收入就是5亿元；如果有100万人，则销售收入将达到10亿元。因此，国内市场不可小看。正是意识到这一点，公司去年定向增发募集资金投向就包括国内营销网络建设一项。2007年2月9日，公司首家定位中高档消费人群的发制品专卖店已于北京顺利开幕，标志着公司酝酿多时的国内品牌零售业务正式拉开序幕。公司计划10月25日在北京开设第3个门店，年底之前还要再开设第4家。公司的第2家门店除继续推出高档成品发制品外，第二家店将推出专门针对脱发人群的定制业务，以逐步覆盖更多的消费群体。整体而言，北京的4家门店全部走高端、高档和小众化服务的道路，公司在其他国内城市的门店也将持续这一思路。关于渠道选择和扩张进度，公司对未来国内市场也有明确的规划。公司首选上海、大连、成都、重庆和广州等几个国内时尚城市作为一级城市，在一级城市门店积累一定经验后，广招商家加盟经营二级城市的专业门店。公司一级城市的门店计划全部位于高档商业区，店面以租为主，面积一般要求在200平方米以上，分为展示区、试戴区、修建区等几部分。今年年底前计划在上海的浦西和浦东各建立一家门店。目前公司专门组织了两套营销人马负责国内营销网络的建设。上海的营销网络建成后，部分人马马上开赴广州；成都的营销网络建成后，部分人马马上前往重庆。如果顺利的话，2008年10个东部一级城市的网点铺设将进行完毕，2009年开始这些门店将给公司带来较大收入和利润，2010年国内市场收入和利润将再次大幅增加。目前在北京地区公司主要通过电视媒体、时尚杂志和插页广告单等渠道进行推广，其计划在国内零售渠道达到一定数量后，公司后续可能借助中央电视台推出面向全国受众的品牌宣传活动，以引领和开拓国内假发市场。

　　注重人发储备。由于人发的不可人工再生性，其收购数量也存在很大的不确定性，而人发产品相对于化纤产品在外观的逼真效果、手感、使用寿命等方面具有较为突出的优势，人发制品一直受到高端消费者的偏爱。人发资源实际已经成为发制品企业的一种战略资源，公司已经把人发收购提升到战略储备的高度。公司董事长郑有全以收购人发起家，对人发储备的地位愈加重视。公司目前人发产品占总收入的比重接近80%。公司所在地许昌早在清末就已经成为国内最大的人发集散地，目前该地具有国内最为成熟的人发流通市场，该地区除了瑞贝卡外，假发行业的第二大企业许昌利达和第三大企业许昌龙正(这两家企业销售额远较瑞贝卡要小)也均在许昌，可以说这一地区形成了假发的产业集群，这为公司采购原料提供了很大的便利，同时公司本身在全国主要城市设立了专门的收购小组，在原料采购方面具有先天的优势。近来来公司已经积极介入周边国家的人发收购。我们了解到公司目前各种人发储备达100吨之多。

　　不断扩大化纤发产能。公司产品的主要原料是人发和化纤材料，目前化纤产品仍占20%左右。由于未来人发自然资源将日益紧张，加上化纤发易于洗涤和处理，因此，化纤发的整体毛利率高于工艺发条的毛利率，今后化纤发的比重逐步提高是一个趋势，预计2007年化纤发占公司总收入的比重将达到25%左右。由于国内没有相关产品，公司原有化纤发原料主要从日本和韩国进口，这在很大程度上制约了公司化纤发业务的拓展和盈利空间。考虑到此，公司去年的定向增发项目之一就是年产300万条化纤发生产线项目。目前这一项目在年底之前投产，明年将产生收益。同时，我们了解到，公司还在考虑通过并购的形式去扩大化纤发生产线。

　　和谐公司氛围激发了员工工作热情。瑞贝卡前几年就提出了打造了和谐公司的口号。我们到公司实地了解到一线员工的月收入在1000元以上，这在地处内地的许昌已经不低。公司还为员工建造了32幢家属楼和10多幢单身宿舍楼、5－6个职工餐厅，同时还在建造专门的员工自行车停车场(这对一线工人来说非常重要)。瑞贝卡集团拥有之中13000人左右，股份公司拥有9600人员工。能做到对于一个内陆企业非常不易，这些使得瑞贝卡的员工工作热情高昂。

　　盈利预测与投资建议。经过初步测算，我们保守预计公司2007年—2009年主营收入分别达到13亿元、15亿元和20亿元，EPS将分别达到0.80元、1.25元和2.00元。考虑到公司主营产品的特殊性、公司在行业中的龙头地位以及公司的高成长性，我们按照2009年30倍的PE对瑞贝卡进行估值，得到公司估值为60元，相比目前36.94元的价格尚有62.43％的上涨空间。综合考虑，我们给予瑞贝卡“买入”的投资评级。

　　江山股份：中化国际介入带来新的发展契机

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　　 江山股份：中化国际介入带来新的发展契机

　　公司三季度报略超出我们的预期，四季度业绩将明显高于三季度：

　　公司公告净利润6264万元，每股收益0.3164元，同比增加61％。公司三季度报告业绩略高于我们的预期，我们认为原因在于新开工的IDA路线的草甘膦生产情况好于我们预期。由于草甘膦目前供不应求且仍在持续提价，公司新的1.5万吨/年装置生产情况将越来越好，我们认为公司四季度业绩将明显高于四季度。

　　未来的世界草甘膦生产龙头，长期看好公司发展：

　　能源紧张引发生物能源开发力度加大，转基因作物种植面积扩大，引起草甘膦需求强劲增加，供给上因环保问题而增量有限，价格持续大涨。江山农药本身是国内第一品牌农药，我们认为中化的介入会提升公司的销售能力。未来在草甘膦产业转移背景下，公司基于自身和全球最大植保公司先正达多年的合作以及中化的央企平台，成为世界性的草甘膦龙头生产企业的概率大大提高。基于对公司本身素质、发展前景的展望，我们对公司长期发展看好。另外，公司和重庆紫光签订了长期的合同，这也保证了公司新的IDA路线草甘膦的正常生产。

　　中化国际(行情 股吧)介入有望给公司发展带来新的发展契机：

　　中化国际受让南通工贸55,440,000股江山股份(行情股吧)后,总股本的比例为28％，仅次于南通工贸持有江山股份5,6304,000股股份,为江山股份第二大股东。我们分析，中化国际不会仅仅满足于做财务投资者，中化介入将显著改善公司治理结构，对公司的发展战略将会带来新的思路，从而有望给公司发展带来新的契机。

　　暂时维持公司盈利预测，继续维持“买入”评级。

　　隧道股份：地区基建蓬勃发展 目标价20元

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　　 隧道股份：地区基建蓬勃发展 目标价20元

　　投资要点：

　　公司是上海地区隧道深坑工程的领军企业，拥有丰富的地下施工经验，承建了上海所有越江隧道工程以及近一半的地铁工程。公司具备的技术、设备特别是经验优势是争夺市场最重要的竞争力。

　　世博将近，整个十一五期间是上海基础建设投资的高峰期，轨道交通等投资额较前五年迅速放大，公司也随之进入一个快速成长周期。随着城市化进程加速，不仅是上海，全国其他十余个主要城市的轨道交通建设也进入爆发期，公司有望从中分得一杯羹。

　　上下游纵向一体化的战略转型是公司谋求长期发展壮大的重要手段。

　　公司生产的盾构具备物美价廉的比较优势，超过22台的销售收入可望在年内结算，出色的产品毛利润率有助提升公司业绩及ROE水平。首批量产盾构如若能在实际作业中表现出可靠性能，那么我们认为，未来公司产品销售空间将更为广阔。

　　调高公司未来三年盈利预测至07年0.37元、08年0.53元以及09年0.7元，维持“增持“评级。公司主要风险是原材料的价格剧烈波动会显著影响工程毛利率；其次是盾构销售的增速具有一定不确定性。

　　1.上海地区隧道深坑工程的领军人物公司是一家专门从事软土隧道施工的企业，具有二十多年的隧道及地下工程技术优势，代表着国内软土隧道领域最领先水平。公司大股东是上海城建集团，借助技术上的优势和大股东的扶持，公司参与了上海已建成的所有6条越江隧道工程以及近一半的地铁工程，积累了丰富的施工经验。

　　公司在“十一五”战略纲要中明确核心业务——大型、特大型隧道、地铁、深基坑施工；战略业务——主业纵向一体化的产品制造销售(盾构、钢模)和新兴业务——工程咨询和市政养护。因此，公司在近几年的经营中，着力收缩地上业务，重点发展地下工程业务，并且大力发展盾构制造销售以及公路BOT项目。

　　2．公司正沐浴地区基建蓬勃发展的春风公司控股股东上海城建集团是上海市最主要的市政工程投资建设施工企业，作为其旗下唯一的地下工程企业，上海地区的隧道、轨道等建设是公司最主要工程收入来源。2002年上海正式确定为2010年世博会的举办城市，从随后的2003年开始，上海进入了新一轮的交通轨道建设高峰期，当年交通运输投资占城市基础建设投资的45%，比2002年猛增34个百分点，到最近的2006年，这个数字已经提高到52%。我们预计，这一轮的城市交通基建投资高峰至少持续到2010年，即便是2010年之后，由于城市化进程的加速引起的城市外扩以及公共设施升级需求仍旧可以保证交通基建投资稳定增长。

　　越江隧道：2010年前，上海将建成14条越江隧道(不包括观光隧道和地铁隧道)，截止2007年6月，已建成6条，在建4条，待建4条。因为通常越江隧道工期约2-2.5年，因此，为达2010年建成目标，预计剩余的未建4条隧道最晚将在2008年开工建设。公司凭借国内一流的土压平衡盾构掘进技术承揽了所有10条已建或在建的越江隧道工程，类似这种城市越江隧道工程风险系数较大、技术难度较高，要求施工方对当地土质情况下的隧道施工有一定经验，因此，压倒性的经验优势使公司有望成为所有14条越江隧道工程的主要施工企业。

　　越江隧道合同金额受隧道长度、盾构掘进公里数、地面建筑物情况、地表沉降等多方面影响，我们对于未开工隧道项目的合同金额暂且按照平均每公里3亿元的造价计算，每条隧道合同价在8.4亿-10.8亿之间不等。

　　轨道交通：十一五期间，上海为迎接世博将迅速发展城市轨道交通事业，目标到2010年将城市轨道交通营运里程增长到400公里；到2012年左右，建成营运里程达510公里的轨道交通网络，远期目标是建成17条营运规模达到780公里的轨道交通网络。2007年，上海轨道交通6、8、9号线将投入试运营，城市轨道营运里程将有望从2006年的169.4公里增长到230公里，增幅达到36%，同比高出22个百分点，上海轨道交通从07年开始进入招标、投资的高峰期。

　　由于盾构技术日渐成熟、设备国产率水平大幅提高，使得地铁每公里的造价降低，从十五期间的每公里5-6亿元降低到目前的平均3.6亿每公里左右，未来将进一步下降。结合每公里地铁造价估算，我们把当年新增里程与每公里造价相乘所得结果作为当年上海市轨道交通投资额的估算数字，由于实际上投资并不集中在工程竣工时点，因此我们对于轨道投资的时间分布只能作为一个大致参考。我们可以发现，在2007年之后，上海轨道交通投资明显进入一个膨胀期。这将有力支撑公司未来上海轨道交通领域的业绩增长。

　　目前，公司在上海轨道交通建设市场上的份额约为40%，其最主要的竞争对手是中铁系统内企业以及 上海建工(行情股吧)、腾达建设(行情股吧)等区域内有资质企业。地下隧道工程属于技术难度和经验要求较高的行业，普通工程公司进入壁垒大，行业内目前有资质的从业者比较集中，因此未来整个市场的分布格局预计比较稳定。公司在盾构掘进、管片预制等方面具备显著的竞争优势，而且熟悉上海当地工程环境与地址情况，我们预计未来公司的市场份额能继续保持。

　　3.沪外市场争夺是持续快速增长必经之路我们注意到公司在今年上半年中标两单沪外地铁项目，分别是深圳地铁2号线和4号线，项目金额合计7.35亿元，项目周期2年左右，预计未来2年每年给公司带来3亿多项目收入。通常，重要市政工程市场都存在地域分割特性，区域外企业在与区域内企业的竞争中会处在不平等位置，甲方对区域外企业往往会设置较高门槛。因此，历史上，虽然隧道股份(行情股吧)在行业内处于领先位置，但在沪外市场上的份额却不多。

　　目前我国有10个城市陆续修建地铁及轻轨并投入运营，投入运营试运营的线路共22条，总里程602.3公里；有12个城市的36条轨道交通线路在建中；未来10年里，15个城市将新建设1700公里城市轨道线路，总投资达6200亿，平均每年620亿。因此，在未来很长时期内，全国范围内的市场容量扩张都是很可观的。

　　2010年世博之前，由于上海处于一个交通基建高峰期，快速扩容的本地市场已能基本满足隧道股份的成长需要，对于沪外市场，公司通常争取当地隧道地铁建设“第一标”。我们认为，从长期而言，为规避地区交通基建投资周期的波动，公司势必有区域扩张的需要。公司目前已经国内外23个地区设立分支机构承接项目工程，“第一标”的示范作用将很有效得为公司在当地竖立品牌形象，同时，随着行业内招投标制度逐步规范，公司在户外市场的份额有望扩大。

　　4.公司工程利润对原材料价格敏感工程项目毛利率波动是影响公司净利率的最重要因素。盾构隧道的施工成本费用40%来自于隧道管片和二次衬砌，其原材料主要是钢材和水泥；另有约12%成本是盾构机。由于市政多采用闭口合同，因此，水泥和钢材等原材料价格波动对公司毛利率影响显著。前两年由于钢材水泥等原材料价格走高，对公司利润率造成相当大的压力，致使06年毛利率较05年同期下滑0.3个百分点。07年后，随着主要建材价格起稳回落，项目表现出较高回报率，中报显示07年上半年施工毛利率上升到7.7%。

　　未来一定时期内，公司承接的项目合同仍然将以业主习惯的闭口合同为主，公司受原材料价格波动影响将长期存在。目前公司正在试图与业主协商采用一种区间内的闭口合同形式，即在原材料涨跌幅超过一定区间后引起的损失或者盈余由业主及承包方各承担一部分，这将有效降低完全闭口合同下原料价格剧烈波动时对公司造成的损伤。此外，公司未来在签订合同时也将充分考虑未来1-2年内原材料价格的趋势以及给项目带来的影响。

　　我们预计公司未来工程毛利率水平将上升到9%-10%水平。

　　上海未来5年预计将新建轨道交通340公里，全国其他地区将新建约660公里，新增轨道交通中约有80%为地下工程，需要运用盾构技术。一般单台盾构寿命约5-10公里，这样大致计算出未来5年中，上海地区需盾构机约34-68台，平均每年7-14台；全国其他地区约66-132台，平均每年13-26台，全国每年的地铁盾构需求量大约在20-40台左右。公司在今年上半年新签盾构订单9台，据了解其使用地区全部集中在上海。就目前情况而言，施工方盾构采用方案的决策权基本在业主方，上海是公司最熟悉的市场也是公司盾构产品适应度最高的地区，预计未来公司产品在上海地铁市场上将占主导地位。沪外区域方面，业主对国产盾构的信心需要一段时间的培育，我们认为，随着国产盾构在上海项目中成功运用，沪外市场有望被打开。

　　公司目前拥有6.34m土压平衡盾构以及6.2m复合型土压平衡盾构的核心技术，未来研制方向将表现在两方面：1、从土压平衡向泥水平衡、混合型盾构拓宽；2、向更大口径盾构发展。可以预见，今后公司设计制造的盾构在土层适应能力方面将不断得到提高，市场空间也更广阔，不仅仅局限在地铁领域。

　　6.BOT运营是下游一体化的重头戏公司的核心战略之一是形成投融资、产品制造销、建设、运营的纵向一体化，与盾构业务相类似，公路隧道运营业务也是这个战略的重要组成部分，公司在近些年来重点发展BOT项目，目前已有大连路隧道、宁波常洪隧道、嘉浏高速、沪嘉高速等4个项目产生收益，且有常州项目、奉化三高、浙江钱江隧道等3个项目进入建设，并将在今后几年内逐步产生收益。

　　相比建设工程，BOT运营业务的现金流更稳定。长三角地区经济的持续增长带动连接各经济地区的高速道路车流量稳步增长，部分非市场收费的项目也能倚靠政府补贴获得稳定利润(大连路隧道)。传统建筑施工企业特别是地域特性显著的企业是受宏观经济影响周期性较强的，通过纵向一体化向投资经营延伸，可以一定程度抵御行业周期性波动影响。

　　公司有机会在以后的经营中继续获取道路BOT项目，但时间分布上具有不确定性，我们对公司未来在营运收入部分的预测仅保守地基于目前已获项目上。未来公司如再获大型交通道路特许经营权，必然会为公司利润超预期增长提供可能。

　　7.盈利预测和估值我们上调公司未来三年盈利预测至07年0.37元、08年0.53元、09年0.70元。

　　目前股价对应08年动态市盈率31倍。公司未来两年的业绩年复合增幅达37%，因此，目前估算水平处于合理偏低估水平，维持“增持“评级，6个月合理目标价20元。

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