黄金行业：低成本和资源扩张 推荐2只龙头股

　　投资要点

　　全球经济稳健增长，但是存在严重的不平衡性。2003年以来，全球经济出现了二战以来最为强劲的增长，且是全球同步性的增长；然而，高速增长的同时，出现了严重的结构性失衡——美国巨额的贸易赤字和新兴市场持续上升外汇储备、流动性泛滥形成的信用市场膨胀。

　　贸易的失衡势必增加美元贬值的压力，从而在中期内支撑黄金的价格。摇钱术智能财经终端

　　从80年以来的黄金价格走势来看，美元是黄金价格走势的主导因素；而美元在贸易失衡的压力下，出现了大幅贬值的趋势，且仍将持续下去，这是黄金价格中期走势的关键因素。

　　长期看，流动性泛滥导致通胀的回升将是黄金价格长期牛市趋势的根本因素。过去几年虽然流动性泛滥，信用市场膨胀，但是全球经济却持续高增长、低通胀的格局，但是美国已经出现劳动生产率回落、劳动力成本上升的迹象，而中国低价出口形成的有利因素也因劳动力成本开始回升、环保要求提升等因素的影响，出口价格开始上升；这些都导致出现长期通胀上升的趋势，从而成为黄金价格的长期支撑因素。

　　此外，美元贬值和通胀预期下，黄金作为官方储备资产的需求将大幅提升。20世纪70年代以后，黄金的支付功能大幅下降，各国央行大幅减持黄金储备；然而，美元贬值和通胀预期升温的情况下，央行储备资产的多元化将再次提升黄金的储备需求，进一步加强黄金价格的上涨动能。

　　金价的乐观预期、低成本和资源扩张的预期，提升了国内企业估值水平。

　　由于国内较低的劳动力成本，国内企业矿产金毛利率几乎是国外的两倍，这更大幅度的提升了公司拥有矿产资源的价值；而增发或者整体上市的预期，又有助于国内企业迅速实现资源的“外延式”扩张，增加企业的资源储量；这两方面都会增加企业的投资价值。因此，黄金价格的乐观预期背景下，低成本优势和拥有资源扩张前景的黄金企业是我们投资的首选。我们维持中金黄金和山东黄金“买入”评级；其中，中金黄金由于存在更大的资产注入的潜力，更值得我们关注。

　　投资聚焦摇钱术：锤炼黑马品种

　　中长期黄金价格展望非常乐观

　　2001年以来，全球经济呈现出强劲扩张的趋势，即使在2006年美国经济开始放缓的情况下，全球经济仍然呈现出非常强的弹性。然而，在经济整体上繁荣的背后，也凸现出非常强的不平衡因素，其中贸易收支的失衡、充足的货币流动性是最大的不平衡。

　　对于黄金市场来说，贸易结构的失衡对于美元贬值的压力将是支撑黄金价格的重要能量；而充足的流动性背景下，通货膨胀的隐患还是不能排除，特别是全球经济的持续扩张已经推动了商品价格的高涨，不久的将来通涨带动的黄金投资需求将进一步增加，从而形成对于黄金价格的支撑。

　　因此，中期内，美元的因素是支撑黄金价格更主要的因素，加上印度和中国消费需求的扩张，我们预期2008年以前黄金再创新高的可能性非常大；而长期内，一旦出现全球性的通涨及通涨预期，黄金价格将出现爆发性的上涨。

　　国外黄金生产成本显著上升

　　2005年以后，受到矿石采选品位下降、劳动力成本和能源等原料成本上升、美元贬值等多重因素的压力下，国外大型黄金企业的生产成本大幅增加，年均增长达到了25%左右；成本的上升，一方面制约了黄金产量的提升，另一方面也对黄金价格形成了很强的支撑。

　　然而，对于国内的黄金企业来说，成本上升的幅度要小很多，关键的问题在国内企业较低的劳动力成本，使得国内企业矿产金的毛利率达到60%，几乎是国外企业的两倍。这样，在高成本支撑的黄金高价格下，给国内的黄金生产企业带来了更为丰厚的利润空间，这也是国内企业享有更高估值的重要因素。

　　国内黄金企业外延式扩张的预期，有助于提升企业的估值水平，带来更好的投资机会摇钱术智能财经终端

　　由于历史形成的原因，国内上市的黄金企业特别是中金黄金，企业资产中黄金储备量并不大，而其大股东控制的矿山资源则非常多；这就使得企业未来通过增发收购股东控制资产或者整体上市的“外延式”资源扩张成为可能，这也提升了企业的价值。

　　因此，黄金价格的乐观预期提升了企业拥有资源的价值，而企业外延式资源扩张的预期，又会增加企业资源拥有水平，这两方面都会提升国内黄金上市公司的投资价值。

　　我们比较了国内外主要黄金企业的市值/储量指标，从静态的比较看，国内A股的两家黄金企业偏高，但我们认为国内企业未来的资源扩张潜力更大，即资源量的增长率更具有优势，如中金黄金作为唯一的央企黄金企业，完全有能力在未来两年的资源控制量达到1000吨，这样市值/储量指标就降低10多倍，估值水平也有明显的优势了。另外，我们遵循谨慎原则，我们在现在的盈利预测中并没有完全考虑黄金价格上涨的预期，2007年和2008年分别以165、170元/克的假设预测，大大低于国外08年750-800美元/盎司的预测。这也就是说，未来黄金价格继续上涨的趋势确立，公司盈利预测不断向上修正的可能非常大，相应的市盈率水平也就大大下降。

　　行业展望

　　黄金价格上涨依然空间非常大

　　2002年以来高增长、低通胀的趋势难以长期持续

　　全球GDP增长率自2002年全球经济复苏，2003年经济出现加速增长，在2006年增长达到了顶峰。世界经济以30年来最快的速度增长，商品需求也随之大幅增加。今年世界经济增长预计将会放缓，但依然保持较高速度的增长。

　　根据国际货币基金组织的数据，2006年世界经济增长率达5.39%，创30年来的最高纪录。该组织预计2007年世界经济增长速度将下降到4.94%。

　　这一轮经济增长的一个明显的特点是：几乎全球所有的经济体同步进入了经济增长的周期。随着经济全球化的进程，各国经济之间的联系从来没有如此紧密，在这次经济复苏过程中出现绝大部分经济体同时增长的局面。据统计：全球55个重要经济体最近几年均保持增长，为1980年以来首见。2006年以来，美国经济增长有所放缓，且仍然处在放缓的过程中，然而新兴市场特别是中国的经济地位也越来越重要，对全球经济增长的贡献也是越来越大，这也是全球经济在美国经济放缓后没有出现显著滑坡的根本原因。

　　本轮经济增长的另外一个显著的特点是低利率水平下的经济高速增长。在经济开始复苏的2003年，全球主要的经济体的利率水平都处于或接近历史最低水平。随着经济的快速扩张，2004年大多数国家开始进入升息周期，但升息的幅度普遍较小。从历史上来看，即使到今天世界主要经济体还处于低利率时代，例如中国仍然处于负实际利率的水平。过低的利率伴随着经济的快速增长，投资和消费需求的扩大，长期内必然推动物价水平的上涨，通货膨胀周期也将随之到来。衡量通货膨胀水最常用的是消费者物价指数（CPI），不过该指标比较滞后。除此之外CRB指数、原油价格也经常作为考察通货膨胀水平的指标。我们可以看到，过去几年这两个指标已经连连创出新高，而且远远超越了以前的水平，商品价格牛市周期的持久性也正是在这样的大背景下累累让市场吃惊。

　　全球经济结构中的不平衡因素

　　全球消费结构的不平衡。众所周知，美国消费者是长期以来美国经济、甚至全球经济增长的主要动力。而其他国家的经济成长主要依赖投资和出口来维持。这种状况导致全球消费结构上的不平衡，主要经济体在消费比重上的差异极大。美国个人消费占GDP比重自2002年初以来平均达到71%。明显高于1975年至2000年的67%标准水平。这是美国的纪录，无疑也创下了近代所有领先经济体的一个纪录。相比之下，其他大型经济都落于其后：欧洲的消费比重仅仅是58%，日本55%，而中国最低，个人消费仅占GDP的42%。

　　与消费的不平衡相对应的就是储蓄状况的巨大差异。美国的个人储蓄率目前已低至负值。相反，个人储蓄率在消费滞后的其它国家却显著较高：日本8%，欧洲14/%，而中国则是达到令人难以置信的35%。

　　当然，美国的过度消费文化是由诸多因素造成的。其中，储蓄模式的转变是重要的因素。目前流行的是资产经济下的新储蓄战略，指传统储蓄概念未能反映资产价格持续上升所带来财富效应。而其它国家的思维却十分不同：它们愿意把眼前消费延后，为将来储备。不过，这不表示此种状态是恒久不变的。

　　特别是日本，个人储蓄率在过去十年显著下降，从上世纪90年代初的15%左右减少了一半。

　　当然，美国的过度消费也难以持久，全球经济的下一个大趋势将可能是世界消费比重出现大幅度的变化。随着时间推移，美国过度消费必然受到抑制，而留下来的需求缺口将可能由需求被压抑着的大型经济体比如日本、中国和欧洲等来填补。如果美国消费者在世界其它国家赶上来之前就前进乏力的话，那么这种调整将更加的复杂。当然，不平衡不能顺利的演变，最大风险就是对全球经济的冲击和美元汇率的剧烈波动。摇钱术智能财经终端

　　贸易的失衡可能导致美元币值的波动。全球主要经济体的消费和储蓄结构的不平衡导致的必然结果就是贸易的不平衡：美国形成巨大的贸易赤字和中国、日本等国巨大的贸易顺差共存。巨大的贸易失衡，最终会对美元的长期走势形成重要的影响。2002年初以来，美元进入贬值区间，截至9月份，美元指数下跌25%，也就意味着美元对主要的非美货币整体上的贬值幅度达到25%。

　　从根本上说，美元的大幅贬值植根于全球经济的结构性矛盾。也就是说，在“新布雷顿森林体系”下，维持美元币值和保证美元的供应的“两难”问题依旧没有解决。

　　美元的波动，对于商品市场、甚至全球经济都具有重要的影响。首先，美元作为世界上主要贸易活动的定价单位；美元的波动，对于商品的定价区间具有重要的影响。例如，美元贬值，相对于非美货币国家来讲，相对应的就是商品本币价格的下降，这有利于刺激商品的需求，成为刺激美元标价的商品价格的上升。这也是，商品价格与美元走势之间具有长期负相关性的根本原因所在。

　　其次，美元作为主要的储备货币，美元的贬值相应减少其他国家美元储备的价值，有利于增强其他国家持有其他货币或者贵金属作为储备的意愿。因此，美元的波动与贵金属之间的相关性更大的缘故。

　　第三，美元的大幅波动，对于美国的贸易具有一定的影响。美元贬值，相应提升了进口商品的价格，增加了美国国内通涨的压力。物价水平的上升、特别是能源成本和劳动力成本的上升，这又进一步抬高了物价上升的成本压力。

　　因此，美元走弱是这波黄金价格走扬的主要推升动力，预计未来美元弱势格局将对金价带来持续支撑。历史经验显示，美元与黄金价格呈现负相关走势，此外，在如果通胀预期上升的情况下，以美元计价的黄金价格亦将受惠，过去经验亦显示两者间存在正向相关关系，投资人在通胀环境下为求资产保值，也会提高持有黄金的意愿。

　　长期利率处于较低的水平，货币流动性依然充足

　　利率是资金的价格，由资金市场的供求关系和未来的通涨预期所决定，反映了市场上资金供需的紧张程度，是考量经济趋势的最重要的指标之一。理论上，利率上升反映了资金供需趋于紧张，反之亦然。利率上升，一是货币供应趋紧；二是货币需求转强；或者两者的共同作用。当然，利率的波动对于货币供需关系也具有反作用。以此为框架，我们来分析商品价格的波动与利率变化的关系。

　　一般来说，利率与商品价格两者之间存在着较强的正相关关系。那么，背后的机制是什么呢？首先，两者具有相同的经济基本面。经济增长趋势的增强，消费和投资的增长，需要更多的资金投入和商品需求，这就是使得长期来看，商品价格和利率走势之间具有本质上的一致性。当然，短期趋势、波动的节奏和趋势的拐点并不必然一一对应，往往商品价格对利率的波动具有一定的领先性。例如，宽松的货币环境下，“流动性陷阱”效应的存在，投资需求短期内对低利率刺激并不敏感，导致利率水平一定时间内处于较低的水平；然而，过量的货币供应可能导致商品价格的上涨。但是，较低的通涨水平，一方面有利于刺激企业活动的繁荣，增加对资金的需求；另一方面，企业活动对于商品的消耗增加，有利于商品价格进一步提升，这反过来又增加市场对于未来通涨的预期，增加利率走高的动能。

　　对于黄金来说，商品价格的上涨往往会引发投资者对于通涨的担忧，从而提升商品的投资需求。然而，过去几年的情况并不完全如此。我们可以发现，一方面过去几年的经济增长并没有带来严重的通涨，相反通涨水平非常低，这也是我们认为通涨并不是推动2001年以来黄金价格上涨的重要因素。另一方面，低通涨水平在充足流动性背景下是否发生演变，是我们判断长期内黄金走势的关键。

　　美国通涨水平和长期利率自80年代以来，处于持续下降的趋势，从1981年的近15%下降至目前的不足5%。主要的原因在于，不断提高的生产率和低通涨的环境，加上外部有利的结构性因素。劳动生产率的上升，产出增加，而劳动力相对提升的压力并不大，使得经济持续增长，而低通涨水平得以维持。

　　美元作为储备货币和大量美元回流，也是远期利率水平维持低水平的重要外部因素。从理论上将，美国大量的财政赤字和居民的低储蓄率，如何维持低利率水平呢？根本的原因在于，美元作为其他国家储备货币，大量赤字形成的货物需求通过大量的贸易赤字弥补了；而财政赤字所形成对于货币的需求，又通过美元在国际市场宽松的流动性加以释放。例如，大量的石油美元、中国巨额的外汇储备购买了大量的美国国债，这也是造成长期利率较低的直接原因之一。

　　那么，这种良性的循环是否能够持续呢，何种因素对这种不平衡下的平衡状态具有致命的冲击呢？首先，生产率水平上升是否继续是维持循环的关键因素；生产率水平下降、劳动力成本上升，刺激通货膨胀加速，资金收益率水平势必上升。其次，贸易的持续不平衡，形成美元持续贬值的压力，加大美国进口商品的成本，加大了美国通涨的压力。而通涨压力的增大，远期利率水平提高也就不可避免，导致国债价格的下降。一旦形成大量的抛售美国国债和兑换其他货币导致美元的进一步贬值，这将加剧利率的上升。不过，目前这种趋势还没有形成，也许形成了也不会这么激烈，但是一旦趋势生成，将改变整个金融市场的投资思路。目前，已经出现了一些迹象，劳动生产率增长放缓，劳动力成本上升，进口物价上升，通涨压力增大等，但是目前仍然处于量变的阶段，还没有达到发生质变的极限。不过这足以引起我们的关注，这对以后几年甚至数十年的投资策略具有重要的影响。

　　地缘政治因素与黄金价格2000年以来，虽然全球政治格局相对平稳，并没有发生大规模、大范围的战争。然而，中东地区的地缘政治矛盾还是值得我们关注。这主要体现在：一是中东地区是重要的原油生产地区，地缘政治的冲击会推动油价，从而对金价形成支撑；二是局势紧张的直接刺激，也会增加黄金的避险功能。我们认为，前者对金价的支撑力量更强。事实上，除了朝鲜问题外，目前世界上很多热点问题对金价支撑都得益于这些问题对油价的刺激。

　　其中，尼日利亚是一个最好的例子。尼日利亚盛产石油，但是国内局势动荡，如果排除石油因素，非洲的动荡并不会对投资者的神经产生太大的刺激，毕竟这还是一个相对偏僻和贫穷的大陆。然而，尼日利亚盛产石油，而且是供给相对紧缺的轻质原油，从而问题发生了本质的变化。摇钱术：分层递进选股法

　　尼日利亚如此，伊拉克如此，实际上整个中东问题影响巨大的主要原因之一也是因为石油。所谓“怀璧其罪”，因为这些热点地区盛产石油，所以方方面面的利益冲突特别大，而利益冲突又导致局势动荡，动荡的局势相应抬高了油价，这一点在今年也不会改变。

　　即使撇开伊朗核问题这类地缘政治冲突，今年的石油供需状况变化也有利于油价上涨。去年下半年油价持续下滑迫使欧佩克采取减产保价的措施。市场起初预期欧佩克的减产是“雷声大、雨点小”，但今年二月份，欧佩克十国（不包括伊拉克和新成员安哥拉）的产量同比下降了150万桶/日，其中沙特就降低了90万桶，可见欧佩克的减产并非说说而已。在供给的另外一端，非欧佩克产量增长曾被寄予厚望，不过，从期望到失望总在一步之遥。今年非欧佩克石油产量的主要增长来自俄罗斯、巴西和里海沿岸国家，但北海和墨西哥湾石油产量降低很大程度上抵消了这些地区的增长，结果导致国际能源署不断调低其预测值，现在他们预计今年非欧佩克日产量增幅为110万桶，去年年中时的预测增长量一度达到180万桶。

　　供给增长乏力，但是需求上升迅猛，尤其是中国和美国的需求。尽管今年美国今年冬天算是暖冬，但是第一季度石油需求增长量非常大，根据美国能源部公布的最新数据，第一季度美国石油总需求同比增长59万桶/日，增长率达2.9%，而去年石油需求是降低了1％。中国上半年石油进口增长也很快。

　　石油市场供需紧张引发油价上升，油价上涨一方面通过推动通货膨胀预期给金价以支持；另一方面，石油作为商品市场的标杆性商品，其价格坚挺必然会对整个商品市场的气氛产生正面影响，从而带动金价上扬。

　　另外，黄金和原油的比价目前处于非常低的水平，也就是说以黄金衡量的原油价格已经处于非常高的水平。然而，在原油市场处于供需相对紧张的状况下，以美元标价的原油出现大幅下跌的可能性并不大，这也就意味着未来这种价格的修正将更大可能体现在黄金价格的上涨中，从历史经验上看，也基本上如此。

　　供需也支撑黄金价格

　　一般来说，黄金现货供需状况并不是决定金价的关键，但对黄金价格的变化也有一定的影响。去年金价上升和波动加大，全年珠宝用黄金消费就下降了12.9%，一定程度上抑制了黄金价格。我们认为，今年现货供需状况会比去年有所好转。这不是说现货供需一定会给予金价以多大的支持，而是指相对去年来说，正面因素在增加。

　　去年欧洲中央银行抛售了将近400吨黄金，没有完成全年500吨的抛售额度。德国联邦银行已经表示，今年的抛售量会低于去年，难以确定的是法国会抛售多少。从今年头三个月的情况来看，今年的抛售量不会比去年高。

　　与大多数矿产资源一样，黄金生产量则在大幅度下降。去年全球金矿产量为2467吨，比2005年的产量低了56吨，降幅为2.2％。今年年初的生产情况更不乐观，南非的一些大金矿产量同比降幅都超过了10％以上。

　　第三个正面的供给因素来自生产商解除套期保值。一般来说，产金企业都提前几年把未来的产量卖出，以锁定收益。由于近几年金价上升，生产商纷纷解除此前的套期保值操作（买回已经卖出的远期合约），去年解除套期保值量达到403吨。今年年初的时候，市场普遍预期，经过三年的解除套期保值，今年的套期保值解除量应有所降低。然而，从上半年情况来看，生产商还是看好未来的金价，今年套期保值解除量比预期的要高，许多大型黄金生产企业基本上解除了全部的套期保值头寸。

　　去年，尤其是上半年，珠宝用金需求降幅很大，全年下降了12.9％，上半年的同比降幅超过了25％。不过，去年下半年以后，珠宝需求同比幅度开始回升。虽然今年珠宝用金量未必会出现很大反弹，但预计也不会出现去年那样的下降。首先，消费者对长期金价的预期升高，也就是说，消费者逐渐适应和接受了较高的金价；其次，今年金价的波动性小于去年，尤其小于去年上半年。

　　第三，黄金的主要需求地区——印度和中东的经济增长状况较好，消费能力提高。

　　黄金现货投资需求也大幅提高。黄金价格持续走高，吸引投资人与投机者大举进驻。黄金的投资需求已连续三年增加，美元走软更提高市场黄金投资的兴趣，同时亦显示自2001年黄金市场供需面的改善带来投资需求的转变。而过去，投机者对纽约商品期货交易所(COMEX)黄金期货自1986年来大多采取放空部位，但自2001年5月以后便一直站在买方，透露期货市场对金价走势趋向正面的看法；不过，从另一个角度来看，这也会形成一旦避险基金看法改变，将加大黄金价格波动风险。确实，自2006年以来投资需求增长增长，基金净持仓比重也有所下降的情况下，黄金价格的上涨趋势同样也受到了阶段性的阻力。

　　美元贬值和通胀预期将提升黄金的储备需求摇钱术智能财经终端

　　20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，黄金的非货币化使得储备需求大幅下降，给黄金价格增加了压力：一方面黄金的国际支付功能下降，另一方面央行为了扩大升息资产的持有比例。这直接导致黄金的储备需求大幅减少，各国央行的官方储备大幅下降，从最高的37000吨下降至2006年底不足27000吨。

　　黄金储备以及占总国际储备的份额在减少，而且黄金储备的持有份额在国家、地区间的分布差异较大。根据2006年IMF和世界黄金协会有关统计数据显示，在官方黄金储备排名前20位的国家和地区中，美国共有黄金储备8135吨，占其外汇储备的75.1%。而在其余国家中，有12个为欧洲国家，且其黄金储备在外汇储备中的份额均较高。例如，德国央行持有黄金储备3427.8吨，占外汇储备的62.9%，法国央行持有黄金储备2790.9吨，占外汇储备的64.8%，意大利央行持有黄金储备2451.8吨，占外汇储备的66.7%，瑞士央行持有黄金储备1275.1吨，占外汇储备的43.1%，荷兰央行持有黄金储备为654.9吨，占外汇储备的57.9%，西班牙央行持有黄金储备为457.7吨，占外汇储备的49.5%。

　　相比较而言，亚洲国家黄金储备的总量偏低且在外汇储备中的份额较小，平均水平为2%。截至2006年底，日本央行的黄金储备为765吨，占外汇储备的1.8%；俄罗斯央行持有黄金储备386.5吨，占外汇储备的比例为3.5%。印度作为世界黄金的第一消费大国，央行持有的黄金也不过358吨，占外汇储备的4.6%；在我国，央行持有黄金600吨，黄金储备占外汇储备的份额仅为1%左右。

　　然而，最近几年来美元贬值的支撑和通胀的预期也在不断增强，黄金价格大幅回升且进一步上涨的预期非常强劲。这就使得许多国家的央行开始重新定位黄金的储备地位。

　　例如，目前外汇储备最大的中国在2006年已经明确提出储备资产多元化的政策取向，只是具体方案还不明确；不过，由于目前中国储备资产主要由美元资产组成，黄金储备只占外汇储备资产的1%左右，一旦实现储备资产的多元化，储备需求被激发，将对黄金市场的供求格局形成根本性的冲击。

　　黄金价格还有很大的上涨空间

　　除了上述美元走软和通胀上升预期，及黄金基本面的情况，其它一些因素也将对黄金价格带来支撑。举例而言，全球经济及汇率的不确定性正在增加、油价偏高及波动性增加、加之美国贸易及财政赤字扩大和地缘政治风险疑虑，均是推高金价的因素。因此，我们预期2008年底以前黄金再创新高的可能性非常大。

　　当然，中短期内美元走势对于黄金价格具有非常强的相关性，而长期黄金价格的趋势很大程度上还需要依赖于全球的通涨趋势，而近期通涨水平并不高，还很难判断现在全球即将进入高通涨时期。相应，黄金价格出现非常大幅的上涨趋势还需等待。

　　生产成本上升显著，矿山保值大幅下降

　　高价格的预期还有一个非常重要的因素就在于：矿产金产量萎缩且成本持续上升。过去几年来，特别是2005年以后，大型黄金生产企业的现金成本上升速度快速上升，年均增长速度达到25%；成本的上升主要来自于：采选品位的下降、劳动力成本的上升、能源等原料成本的上升、美元的贬值等因素；其中，采选品位的下降是现金成本大幅上升的最关键因素。

　　一般，大型黄金企业为了延长矿山寿命，在高价格周期中往往会开采低品位矿，从而保证企业在价格走低的阶段内能够获取相对更好的表现。而低品位矿石的开采，一方面会提高企业的生产成本，另一方面又会抑制产量的提升。从而客观上有助于给黄金价格提供支撑。

　　不过，从最近几年的情况来看，国外黄金企业对于未来黄金生产成本上升和价格的预期还是比较乐观。长期来看，劳动力和能源成本的上升，是其中最重要的因素；此外，美元的贬值以及继续贬值的预期，也会提高企业的现金成本。成本上升的预期也反应在国外大型黄金企业的经营情况中，2006年以来全球主要的黄金生产企业开始大幅减少未来矿山的套期保值头寸，且大量解除以前形成的套期保值头寸。截至目前，Barrick、Newmont等大型的黄金企业基本上没有套期保值的头寸，这也反映了大型企业在成本上升的担忧和对黄金价格的乐观预期下，几乎没有保值的动力。

　　黄金生产行业的高景气将持续

　　在目前主要还是美元贬值推动的黄金价格上涨趋势中，成本上升的幅度依然不及金价上涨带来的利润增长，黄金生产企业处于业绩持续上升的阶段。特别是国内企业拥有的低劳动力成本优势，企业的毛利率更高，更加有助于提升企业的投资价值。

　　一旦，进入高通胀支撑价格走势阶段，黄金生产企业的盈利空间就还是取决于成本上升的速度，只要成本上升慢于金价的上涨，企业的盈利状况都将处于持续上升的趋势。

　　主要风险因素

　　未来，黄金行业的风险主要来自于以下几个方面：

　　一是央行大量释放储备黄金、黄金产量大幅增加、美元走强等因素可能导致黄金价格出现回落，从而导致企业盈利空间的下降；二是，全球经济持续放缓，大宗商品价格出现大幅下跌，而通胀水平再次走低，从而抑制黄金的投资需求；三是企业生产成本特别是能源和劳动力成本的大幅上升，从而侵蚀企业的获利，制约业绩的提升；

　　国内黄金公司资产注入和资源扩张的预期资产注入和资源扩张的预期将带来企业资源拥有量快速的“外延式”扩张由于历史形成的原因，国内许多有色上市公司在最初上市时，股份公司的资产主要由冶炼厂构成，而矿山资源一般掌握在集团名下，黄金类企业也不例外，比如中金黄金和山东黄金上市时所控制的资源量占集团公司资源总量的比重都很低。

　　随着经济环境的变化和2006年股改的顺利进行，控股股东集团和上市公司的利益趋于一致，这就使得集团将矿产资产注入上市公司或者整体上市的意愿增强。而增发收购集团资产或者整体上市往往是上市公司迅速实现资源扩张的便捷途径。

　　而资源的扩张又有助于提高企业的价值。在行业高景气带来企业业绩上升的情况下，增加了企业拥有资源的价值；而资源的扩张又增加了企业拥有的资源量，这又进一步增加了企业的价值。

　　一般来说，由于金属产品的标准化、企业缺乏定价能力，因此矿业类企业的最核心的优势就在于拥有能够实现低成本生产的矿山资源。例如，全球第一大矿业企业——BHPB、第一大黄金生产企业——Barrick、国内最大的黄金生产企业——紫金矿业，在其高速增长的阶段，都通过并购实现了资源储量的提升，从而也提升了企业的规模和价值。

　　行业估值水平及行业评级

　　从国外两家最大的黄金生产企业——Barrick和Newmont的情况来看，其相对估值水平要显著高于基本金属类上市公司10－15倍的市盈率，以2008年预期收益计算的市盈率也达到20－30倍之间，这也反映了在黄金价格乐观预期下，市场对黄金企业资产价格的认可。

　　从目前的情况来看，国内企业的估值水平相对更高，一方面国内证券市场整体估值水平更高；另一方面，中国企业矿产黄金更大成本优势和企业潜在的资源扩张能力都增加了企业的价值，我们看到，国内黄金企业的矿产金毛利率水平远远高于国外典型黄金企业如Barrick和Newmont的毛利率水平。在这样的背景下，自然国内的企业更容易获得更好的估值。而且，如果未来黄金价格上升至1000美元/盎司甚至更高，行业的盈利状况将出现大幅的上升，估值水平也就相应出现大幅的下降。

　　国外黄金股的估值方法除了P/E外，还有P/NAV，市值/储量等方法，这两种估值方法都与企业的黄金储量有关系。我们认为，由于黄金是特殊的金融产品，黄金企业的资源储量相对于基本金属生产企业的储量来讲更具有意义，因此对于黄金股，用带有储量因素的估值方法更有意义，这在国外也是如此。我们比较了国内外主要黄金企业的市值/储量指标，从静态的比较看，国内A股的两家黄金企业偏高，但我们认为国内企业未来的资源扩张潜力更大，即资源量的增长率更具有优势，如中金黄金作为唯一的央企黄金企业，完全有能力在未来两年的资源控制量达到1000吨，这样市值/储量指标就降低10多倍，估值水平也有明显的优势了。摇钱树下教你你摇钱术

　　另外，我们遵循谨慎原则，我们在现在的盈利预测中并没有完全考虑黄金价格上涨的预期，2007年和2008年分别以165、170元/克的假设预测，大大低于国外08年750-800美元/盎司的预测。这也就是说，未来黄金价格继续上涨的趋势确立，公司盈利预测不断向上修正的可能非常大。因此，我们依然维持黄金行业“强于大市”的评级。

　　行业投资策略与重点公司推荐

　　黄金价格高企和国内企业相对低成本的优势，国内的黄金企业是我们投资的首选；且国内企业增发和整体上市预期下的“外延式”资源扩张，有助于提高企业控制的资源，进一步提高企业的投资价值。拥有上述优势或者预期的企业将是我们的首选。维持中金黄金和山东黄金“买入”评级；其中，中金黄金由于存在更大的资产注入的潜力，更值得我们关注。

　　中金黄金（600489）：中国黄金业的巨舰开始起航

　　根据公司的增发公告书，中国黄金集团公司的黄金主业整体上市已成定局。

　　本次非公开发行股票，实施时间跨度较长，注入资产规模很大。实质上是一个分步实施的宏伟战略。目的是打造一个世界级的黄金业巨头。

　　九家企业矿山以资产换股方式注入及峪耳崖金矿露天堆浸项目完成后，储量达到201吨，2008年预计黄金矿产金产量达到14吨，相比资产注入前增加矿产金产量为9吨（公司披露的2006年实际数增加数7吨中不包括广西凤山天承2008年新投产能力和峪耳崖金矿露天堆浸建成后的产量）。另外，鸡笼山每年新增矿山铜产量3000吨，公司铜储量增加到30万吨。

　　此次公司募集到现金除投资新建项目外，主要用于收购集团公司黄金矿业资产。如公司披露项目完全实施后，预计到2009年中金黄金的黄金资源量将在此规模上新增600吨以上，可达800吨以上，矿产金生产能力将超过30吨。成为无可争议的中国黄金第一股。摇钱树下教你你摇钱术

　　由于中金集团已参与甘肃文县阳山金矿采矿权的竞标，如中金集团竞标成功，在中金集团将阳山金矿的开采手续、工商注册、矿权、土地、房产等办理、规范完毕并进行相关储量评审、审计评估等必要程序后转让给中金黄金。阳山金矿探明储量308吨，品位约5.5克/吨，是我国已知的特大型金矿。

　　本次收购项目完全实施后，2009年公司矿产金产量有望达到30吨以上，矿产铜产量有望达到1.5万吨以上。公司的发展战略也指出，今后公司矿产金将做到30吨左右，并在做强做大黄金主业基础上，发展多金属战略，值得提出的是，中金集团在内蒙乌努格吐山铜钼矿铜储量200万吨左右，钼30万吨左右，有望在2008年底投产，届时年产矿产铜2.5万、钼3000吨。我们按照发行完成后4亿股股本测算，我们预计公司2009年每股收益有望达到3元以上。

　　主要风险因素：黄金价格大幅波动以及公司整体上市不能按计划实施。

　　山东黄金（600547）：整体上市规划推动业绩快速成长

　　公司目前拥有的新城、焦家和金洲金矿的矿产金生产能力在5.5吨左右。摇钱术智能财经终端

　　根据公司的增发方案，集团拥有的金仓金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及平度黄金公司的鑫汇金矿一旦注入，公司年矿产金产量将增加到14吨左右。矿产金产量的大幅度提高将使公司未来的盈利能力得到大幅度提升。同时，通过整体上市，公司的黄金储量由原先的83吨提升到168吨，如果考虑到莱西山后矿的预期收购，公司的年矿产量将达到15吨左右，黄金储量将达到188吨。

　　公司对未来的成本控制也进行了规划，即07-09年公司的吨矿综合处理成本每年下降10-15%。成本控制的主要手段是公司对招远、平度和莱洲地区的矿区进行整合，同时公司对矿山实施竞争上岗，大幅度精减员工，并向矿山下达生产成本控制指标。成本控制是公司未来三年实现业绩增长主要内生性因素。

　　盈利预测：假设2007和2008年金价分别为165元/克和170元/克，矿产金产量分别为5.5吨和13吨，假设整体上市注入公司的资产盈利08年全年合并，08年按照2亿股股本计算，我们预计公司07和08年的每股收益分别为1.25元和3.52元。维持公司股票买入评级。

　　主要风险因素：公司整体上市进程低于预期或者金价大幅波动。

　　作者：李追阳 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。