中投证券：新海宜跨区域拓展前景不容乐观-搜狐财经

　　主导产品承受较大价格下行压力，跨区域拓展前景不容乐观

　　新海宜所处的网络物理连接设备行业仍处在整合的初期，企业数量众多、价格竞争激烈。整合进程缓慢的主要原因是该行业进入需求增长放缓/下降的周期较其它通信设备细分行业晚，市场区域性和运营商集采力度有限亦是重要原因。

　　公司是行业内的区域性厂商，与行业龙头的深圳日海、世纪人在销售规模、渠道覆盖、海外市场拓展及系统设备商客户关系方面存在明显差距，这将制约公司的跨区域市场拓展和在行业中长期整合中获益的前景。

　　控股易软打开新增长空间，但同时增加运营和控制风险

　　投资1800万元控股易软使新海宜在主导产品短期难有突破的情况下获得新的成长空间。易软所处的软件外包行业有良好成长前景，其在电信行业外包市场具有优势，与华为、惠普、IBM、NEC等国内外知名厂商建立了紧密的业务合作关系。但双方业务模式的差异和控股程度较弱也增加了新海宜的运营和控制风险。

　　创投业务或于09年贡献可观投资收益

　　公司对元风创投、禾盛新材料的股权投资已占自身总资产/净资产额的8％/12%，对未来资产回报有重要影响。由于苏州地区中小技术型企业发展面临良好的政策和产业配套环境，且公司对相关企业信息掌握较充分，其股权投资收益/风险比会较高。

　　盈利预测及投资建议

　　预测07、08、09年收入分别为2.03、2.45、3.04亿元，EPS0.36、0.42、0.53元，将公司主营业务的估值从08年的40倍PE调低为35倍，即对应每股价值15元。考虑到创投业务有较高投资收益预期和公司中小民营技术企业的特质，给予一定溢价，维持17元的目标股价和“中性”投资评级。

公司业务简介

　　新海宜是苏州的一家民营通信配套设备及服务提供商，公司主要产品包括网络接配线设备、网络（线缆）摇钱术：曝光主力最新操作动向监测系统、通信管材等，属于通信设备大行业内的“网络物理连接设备”细分行业。公司于2006年11月在A股上市，自然人控制人为张亦斌、马玲芝夫妇，合计持股38.86%。

　　公司于07年3月投资人民币1800万元控股深圳易思博软件51％股权，进入软件外包业务领域，4－6月份实现销售收入1268万元。另外，公司于07年4月公告，分别投资3000万元、796万元参股苏州元风创投公司、禾盛新材料有限公司，涉足创投领域，投资额占公司净资产的比重达到12％。公司的业务分布及收入结构分别见表1、图1。

　　如图1所示，公司目前收入主要来自网络接配线和监测系统产品，尤其是接配线产品占06年、07H1收入比分别为56.4%、50.8％。这两项产品也是公司募集资金的主要投向（图2），其市场前景将很大程度上决定公司两、三年内的收入和盈利增长空间。

　　主导产品承受较大价格下行压力，跨区域拓展不容乐观

　　如同我们在相关行业报告中强调的，国内通信设备行业企业近年普遍承受巨大的盈利压力，其主要原因一是运营商的强势地位，二是通信用户渗透率不断提高、资费水平持续下降背景下的运营商增收和减支压力向设备商环节传导。相应地，我们认为设备商盈利前景的改善将主要取决于行业和公司两个基本面因素的变化：

　　行业基本面：行业整合是最重要的因素，整合将增强对运营商的谈判地位、使资源向优势公司集中、提升行业整体的技术水平和国际竞争力。

　　公司基本面：规模、技术和品牌等因素将决定谁更容易从行业整合中胜出，并通过扩大国内市场份额和拓展国际市场获得更高的成长速度。

　　需要强调的是，我们认为3G网络建设将为国内通信设备行业提供一次重要的需求增长机会，但其本身并不能根本改变行业的竞争结构和盈利前景，尤其对中长期而言更是如此。

　　基于以上思路，我们对新海宜主导业务发展前景的判断也将主要考虑行业的整合趋势和公司的相对竞争力。

　　行业处在整合初期，运营商集采和成本下降推动价格下行

　　网络物理连接设备细分行业的主要特征是技术较成熟、企业数量众多、市场区域分割。根据“通信标准与质量网”统计的数据，国内目前有接配线厂家约300余家（部分是纯销售型公司）。按国内接配线市场年均20－30亿元的规模估算，行业企业平均销售规模不足1000万元/年。分散的市场结构制约了行业内公司的盈利和增长能力，但同时带来行业整合的潜力。

　　通过此次调研及其它二手资料分析，我们对行业整合进展的判断是，虽然运营商集采有利于市场份额向少数企业集中，但网络连接设备行业总体上处于整合初期，企业数量未明显减少，价格竞争依然激烈。这点与同是通信设备子行业的光纤光缆行业明显不同，后者的企业数量从高峰时的约200家减少到目前的约30家，且行业前五名的市场份额达到80％左右。

　　我们认为，网络物理连接设备行业目前的整合进程明显慢于光纤缆等其它细分通信设备行业，主要原因有：

　　行业需求周期阶段不同。国内光纤缆行业在全球电信泡沫破灭背景下自02年进入下行周期（见图3）、经历了长达三年多的产能过剩和激烈价格竞争，行业涤荡较充分。而同期南京普天、新海宜的连接设备销售收入稳中有增，到04、05年增速才出现明显下降（见图4）。虽然没有更完整的细分行业数据，但结合与上市公司的交流，我们认为，该行业由需求增长放缓引发的激烈价格竞争压力主要在最近两年显现，由此推动的行业整合起步要晚于光纤缆行业2－3年。

　　市场区域性更强。与光纤缆产品相对标准化不同，各厂家间的连接设备差异较大（部分是按区域运营商的需求定制），运营商倾向由原有的供应商提供售后和产品升级服务，这使中小厂商得以维持一块较稳定的区域市场份额，增加了行业整合的阻力。

　　运营商集采范围仍有限。我们从调研中了解到，目前主要是中移动实施集团层面的接配线产品集中采购，其它运营商尚未实施。我们判断原因是运营商在网络物理连接设备上开支较小，集采能带来的成本节约远小于系统、终端和光纤缆设备，所以推行也较晚。但相关公司亦表示，设备的集中采购是一个趋势，相信其它运营商也会逐步采用。

　　我们认为，网络物理连接设备行业进入需求增长放缓/下降、价格竞争激烈的周期较晚（相对其它通信设备细分行业）是目前行业未出现有效整合的主要原因。随着行业激烈竞争的持续，中小厂商将逐步退出市场并使行业的产能集中、竞争结构改善，但这很可能是1－2年后的故事。在此之前，相关公司的盈利和增长仍将受到激烈竞争的制约，主要表现是量增价跌使收入增幅有限、毛利率承受向下压力。

　　我们在调研中了解到，新海宜上半年的配线和网络监测产品销量仍有较大增长，但价格的下降基本抵消了销量增长，主导产品“增量不增收”。运营商的集采政策（低价中标）是产品价格下降的直接推力，行业内公司的成本压缩（上游原材料、元器件成本）也是重要原因，并缓解了价格下降带来的毛利率压力。这种后向价格压力转移使相关公司盈利处于紧绷状态，未来进一步转移的空间有限。

　　虽然我们认为行业1－2年内还将处于激烈价格竞争的周期，但我们也相信整合是中长期的趋势。那么我们关心的另一个问题就是新海宜在行业中的相对竞争力如何？是否能成为行业中长期整合的主要受益者？这是我们下面的分析内容。

　　公司处于行业第二梯队，跨区域（及海外市场）拓展前景不容乐观

　　除新海宜外，国内通信网络物理连接设备的主要公司有深圳日海、深圳世纪人、南京普天、广东天乐、上海邮通等，其中日海、世纪人、天乐是专业连接设备厂商，日海、世纪人与新海宜同为民营企业。从06年销售规模看，日海、世纪人分居行业前两位（见图5），新海宜收入规模约为日海的1/3、世纪人的1/2，大概处在行业内5－10名之间的位置，属于行业第二梯队。

　　我们重点比较同是民营企业的日海、世纪人和新海宜，因为我们更看好民营企业在网络连接设备这一小型技术行业的发展前景。我们的看法是，新海宜与行业龙头的日海、世纪人存在较明显的差距，体现在以下方面：

　　销售规模：上面已经提到，日海、世纪人分别是行业内第一、二大厂商，新海宜规模为两者1/2－1/3。

　　销售覆盖区域：日海、世纪人基本建成了覆盖全国的销售服务网络，且成功进入国际市场。其中，日海产品销往海外30个国家，06年海外销售收入占比20％，（公司网站数据）；世纪人06年海外销售额增长80％（公司网站数据）。而新海宜仍是国内区域性厂商，市场集中在江苏、浙江、上海、北京等省市（其江苏省内销售收入占07H1总收入的55％），目前没有形成海外销售。

　　系统设备商客户关系：日海、世纪人与国内外主要系统设备商华为、中兴、上海贝尔阿尔卡特、诺基亚等建立了合作伙伴关系，分包其电信网络系统合同中的连接设备。我们认为，在电信网络合同系统化、华为中兴海外市场持续高增长的背景下，这种合作关系非常有利于配套厂商扩大海外出口，同时降低渠道成本和对国内运营商客户的依赖。新海宜目前向西门子、诺基亚销售少量配套产品，但暂时没有与华为、中兴建立合作关系。

　　由于新海宜与行业龙头的日海、世纪人销售规模差距较大，且在渠道覆盖、海外市场拓展、系统设备商客户关系等方面明显落后，我们认为公司难以在网络连接设备行业中长期的整合中成为主要的受益者。在行业内已经有两家厂商覆盖了全国市场且成功打开海外销售局面的情况下，作为区域性厂商的新海宜很难后来居上，其主导产品的跨区域和海外市场拓展难度较大，从而制约公司的成长空间。

　　控股易软打开新增长空间，但同时增加运营和控制风险

　　公司于07年3月投资1800万元控股深圳易思博软件51％股权。易软公司主营软件外包，提供从人才派遣、项目外包、离岸开发到OEM产品合作等服务。控股易软后，新海宜的业务从硬件设备扩展到软件外包，两者的业务模式存在较大差异。结合与公司管理层的沟通，我们认为公司投资控股易软公司的主要原因有：

　　在公司主营业务面临激励竞争、中短期难有重大突破的背景下，战略性进入软件外包行业寻求新的增长空间。

　　易软业务虽与新海宜差异很大，但双方仍有一定互补性。一方面，易软公司的外包业务集中在电信行业，可借助新海宜在电信行业的客户关系向南京、苏州等区域市场拓展；另一方面，由于电信设备开发中软件的重要性越来越高，新海宜希望借助易软提升自己的软件开发能力。

　　我们认为控股易软为公司打开新的增长空间，其业务前景较为乐观。一方面，软件外包在国内有良好发展前景，也是政府政策重点鼓励发展的行业，有业内分析师认为该行业未来五年的复合增长率在30％以上。另一方面，易软在电信行业软件外包市场具有一定优势，已经积累了一批优质客户资源。公司目前是华为、IBM的核心技术服务供应商，HP的首选服务供应商，并与NEC、Fujitsu、卓望、金蝶等行业领先企业建立了外包业务关系。我们从调研中了解到，易软未来发展目标是进入国内软件外包行业前十名，并成为电信行业外包市场第一大服务商。

　　对易软业务前景持乐观态度的同时，我们亦认为新海宜收购易软增加一定的运营和控制风险。一方面，新海宜与易软业务模式的差异使公司运营管理难度增加。另一方面，公司持51％股权，控股程度较弱，易软的管理层仍主要由持股49％的易思博网络（自然控制人兰红兵）方面出任，具有一定的子公司控制风险。

　　公司预计易软今年实现销售额5000万元，明年的销售目标是8000万元。

　　创投业务或于09年贡献可观投资收益

　　公司对苏州元风创投、禾盛新材料公司的股权投资占自身净资产、总资产的比重分别达12%、8％，对未来资产回报率已有重要影响。我们此次调研中与公司管理层就其投资目的和潜在投资收益/风险做了沟通。公司反映，元风创投是苏州工业园区政府牵头成立的风投公司，投资对象将限于园区内的各类创新技术企业，重点促进这些企业的上市前发展。公司认为，政府的支持和公司对园区内企业的充分了解可有效降低投资风险。与此类似，公司对禾盛新材料公司的产品前景非常看好（其新材料产品主要用于冰箱门生产），股权投资价格是基于该公司06年业绩的约6倍PE值计算。公司认为禾盛07年业绩出现大幅增长，且正积极准备于08年实现A股上市，预计该项投资将于09年后贡献可观投资收益。

　　我们的看法是，新海宜对工业园区内其它中小技术企业的股权投资风险应能低于一般创投项目，相应地投资收益/风险比会较高。一方面，目前苏州地区的各类创新技术企业面临较好的政策环境和电子产业配套环境，发展势头良好；另一方面，工业园区内企业间管理、技术人员的联系紧密，降低股权投资的信息不对称风险。

　　盈利预测

　　收入：预测公司07、08、09年分别实现营收2.03、2.45、3.04亿元，同比增长率为33％、21％、24％。07年收入增长将主要来自易软并表收入4800万，本部的配线和网络监测等产品收入将基本与06年持平；预计08年易软实现销售收入7800万，仍是增长主要动力，而接配线和网络监测产品获得接近10％的增长；09年在公司募集资金项目完全投产、国内3G网络建设大规模展开的背景下，预计公司接配线和网络监测产品能获得20％左右成长，而易软业务规模相应扩大到1.4亿元。

　　毛利率：预计07、08、09年公司的综合毛利率分别为39.7％、39.6％、39.4%，稳中略降。其中，易软业务和光纤槽道产品毛利率较高，收入占比上升拉动毛利率提升，而配线架和电缆充气机等成熟产品在激烈价格竞争下毛利率趋降。

　　费用率：预计三年销售费用率分别为5.8％、5.7％、5.5％，管理费用率分别为12.8％、12.5％、12.0％。两项费用率高于06年水平的原因是新增的易软业务具有高毛利率、高费用率（尤其是管理费用率高）特征，08年后费用率略有下降的原因是易软业务的快速增长和公司自身业务成长带来规模效应。

　　税率：公司是国家重点高新技术企业，享受15％的所得优惠税率。

　　净利润：预计07、08、09年分别实现净利润3074、3603、4505万元，EPS分别为0.36、0.42、0.53元。

　　估值和投资建议

　　基于我们对公司主导产品跨区域市场拓展前景的谨慎看法，将公司主营业务的估值从08年的40倍PE调低为35倍，即对应每股价值15元。另外，公司的创投业务有较高投资收益预期，且自身中小民营技术企业的机制和苏州地区蓬勃的经济活力为未来发展提供较多想象空间，可给予一定溢价。综合以上考虑维持公司股票17元目标价和“中性”投资评级。