《银行家》：对当前货币政策的一些思考

　　在当前世界生产分工呈现新格局，我国贸易巨额顺差格局没有发生重大变化，以及我国汇率政策将继续坚持渐变战略的情况下，货币调控问题越来越突出，这将是目前及以后一个较长时期内宏观调控诸问题中的主要难点。在今后一个可预期的时期内，通常意义上的紧缩政策应该是央行货币政策的主要倾向，但“此紧缩”不完全等同于“彼紧缩”。

过去采取紧缩手段的惟一目的，是针对过热的实体经济，而目前采取的紧缩手段，尽管也有针对实体经济偏热进行预防的目的，但更多则是针对实体经济增长合理对应的货币需求之外，外贸和外汇储备双过高增长引发的过多供应货币进行对冲。

　　近两年来，央行针对外汇储备增长过快的对冲操作调控基本上是有效的，国际收支不平衡没有直接导致基础货币过量投放。2004年基础货币同比增长率平均14.7%，2005年平均下降到12.5%，2006年前十个月已进一步下降到9.3%，最低的达到7.46%。但是，2006年11月和12月有些异常，尤其是12月基础货币出现一反常态的非正常增长，高达20.85%。央行目前仍具有通过对冲手段调控基础货币增加的空间与能力，但一季度的货币供应仍相对宽松，调控仍然偏软。究其原因，一是调控忽视了货币、信用创造能力的上升因素。金融市场和银行改革逐步深化后，基础货币投放对存款货币和社会信用的创造能力已经与以前不同，货币内生性强于改革以来任何历史时期。二是央行始终认为中美利差过小影响热钱流入，不敢大幅调整利率。不过，一定幅度的利率上调，会有助于控制资产价格过快上涨，抑制投机热钱的流入。三是担心在股市“结构性繁荣”（包括理性与非理性繁荣）时，货币调控力度会带来全社会上下对央行的责备。

　　央行长期关注与推动利率市场化，政策重点在存贷款利率，没有充分关注金融机构间同业利率。贷款利率浮动上限实际上已取消，若利差不变，在商业银行利润主要来源于利差的情况下，提高贷款利率只会产生贷款规模扩张效应。与此同时，在货币供应偏松情况下，如果同业利率上升趋慢，会进一步刺激银行贷款创造能力和社会信用创造能力，影响整个社会融资体系价格水平的正常上升和宏观调控效应。业内预测央行具体的调控手段和调控力度，可以根据外贸、外汇、CPI数据和近2年常态下M2增长16%左右、贷款增长14%左右目标去推算。在目前银行超储偏多，货币供应偏松的情况下，加息、存款准备率、央行票据和外汇掉期等主要工具的选择，只是央行调控策略的组合需求。业内能否摸准此组合需求的结构比例与力度，进一步了解央行政策意图，关键取决于能在何种程度上获得与央行同步掌握的相关信息数据。

　　以稳定物价为依据调控货币供应，是世界各主要央行遵循的原则。中国目前与英、美等国资本项下可兑换完全开放不同，但与日本、亚洲国家资本项下可兑换放开初期相同。后者惨痛的教训表明，可贸易商品物价的上涨和资产价格快速上涨当中后者更令人担心，调控货币供给应该重点关注资产价格。当前中国股市正处于“结构性繁荣”时期，市场存在相当程度的“搏傻”气氛，此时采取投资者教育、加息和紧缩银根等手段作用有限。但央行必须有“热股市下的冷思考”，面对银行流动性过多的局面，应采取谨慎适度的调控手段调控经济，给市场以明确的紧缩预期信号。当前全球流动性过剩是格林斯潘本世纪初的政策遗产，格林斯潘当时利用金融市场弹性加大的全球市场平台来分散风险，但中国目前仍是金融资本不流动的半封闭市场，按照格林斯潘的做法只会带来更多的教训。

　　针对目前货币调控的措施，可以从以下几方面入手。第一，仍应考虑改、堵、疏、冲、内手段。即通过汇率及外汇市场改革、加强外汇流入监管、合理疏导外汇流出、适当的对冲操作及扩大内需等组合措施，从综合面上改善内外失衡困境。第二，央行应合理分析金融市场深化和银行改革对货币供给的影响度，进一步缩减年货币供应量增长的预期目标。第三，与其他调控措施相配合，央行在加息时，可考虑加存款利率而不动贷款利率，或在同时调整存贷款利率时，存款利率幅度大于贷款利率幅度，适当缩小银行利差。目前的银行利差是20年来最高的，央行放出缩小利差趋势信号，有利于刺激银行发展中间业务，减少贷款冲动。第四，加快推动拟组建的中国外汇投资公司进入账务操作程序，尽快减轻央行货币调控的压力。在其公司治理架构，人员配备等事项尚未完全落实之前，发债购汇、改变外汇储备拥有权的账务操作可以先逐步启动。（作者是：国务院发展研究中心金融所所长 ）