燕京华侨大学校长华生：防范金融风险正当其时

　　党的十七大报告提纲挈领地从三个方面提出了有关资本市场发展的方向问题，市场对此寄予了高度期望和热情。燕京华侨大学校长华生在接受本报记者专访时，特地就此进行了解读。

　　协同监管 扩大直接融资以防范金融风险

　　华生教授在接受本报专访时表示，股权分置改革已进入尾声，资本市场不断发展壮大，但目前也面临着一些挑战，如A股市场正成为全世界的估值高地，在流动性过剩背景下的资产价格泡沫风险等。

　　华生教授分析，目前我国资本市场在协同监管上存在一些不足，一个突出的例子就反映在港股直通车上，宣布启动之后又因为部门协调不够，迟迟推不出来。但因此造成市场预期发生变化，香港股市暴涨，而内地投资者再去香港投资时，将陷于被动接盘的尴尬境地。“不成熟的政策不应过早发布，否则将使金融监管的有效性大打折扣”，华生教授指出，“因此增进金融监管的整体协调性是空前的突出问题，当前宏观调控措施达不到预期效果的一个重要原因就在于多头监管削弱了宏观调控的协调性和力度。”

　　具体到证券市场而言，华生认为，防范金融风险要充分认识到目前我国股票市值已逼近30万亿，加上在香港上市的境内公司，目前总市值超过40万亿，达到GDP的200％，为世界首位。但实际上我国的资产证券化程度并没有那么高，因此防范风险的关键是要抓紧优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。

　　“资本市场的发展，可以减少国民经济对银行间接融资的依赖，从而降低和分散国家的金融风险，还可以吸纳过剩的流动性，同时，风险和收益相对称的资本市场，可以满足投资人和融资人的多层次需求，使国民经济的增长更具动力和活力，”华生接着表示，“但长期以来，我国金融产品的供给渠道较窄，多层次资本市场没有形成，公司债市场缺失。直接融资只占间接融资微不足道的比例，需要多渠道加速发展”。

　　整体上市亟待有章可循

　　针对近期市场炒作整体上市题材的问题，华生教授指出，股改完成后证券市场面临的一个主要制度变革就是实现整体上市。

　　“但整体上市并不是资产随意注入，”华生强调说，“整体上市的意义在于解决制度问题，使得控股股东跟上市公司利益达成一致，从而减少关联交易的土壤，使市场变得更加透明。这是提高公司治理结构透明度的关键性的制度建设。但目前大股东随意注入资产的行为正成为无休止的炒作题材。同时，资产注入的不规则性、不可预见性和不透明性打乱了投资者的合理预期，助长了跟风炒作的投机操纵气氛。”

　　华生在指出症结的同时建议，“整体上市主要是解决关联交易的问题，应将资产注入纳入证监会的监管体系，按照律法规进行。现在，资产什么时间注入、以什么价格注入，都以大股东意愿而定，价值分析无从谈起，必然扰乱投资理念，这对证券市场的发展是极其有害的。”

　　他还强调说，资产注入导致股价成倍乃至十倍的攀升，是需要加强监管的对象，而不是被鼓励的对象。这里涉及到两个问题，一是整体上市应实现剩余全部资产的一次性注入，应该一步到位，而不是一个漫长的、不可控的、不透明的随机过程，目前这方面尚缺乏具体的法规要求；另一个就是资产注入价格要有公允性。“之所以成为炒作题材就是资产价格的定价存在随意性，”他指出，市场经济中没有免费的午餐。

　　如果资产注入是公允价格，就不会改变上市公司整体的基本估值，如果资产以人为低价的方式注入，那么就容易成为内幕交易和市场炒作的诱因，这就存在大股东贱卖国有资产的问题，这对大多数并未持有该公司股票的投资者和公众就造成伤害；反之，如果资产以公允价格注入，现在这种炒作就是极大的误导和陷井，必将扰乱投资理念，恰恰是需要加强监管并需要澄清的。整体上市从一场伟大制度变革成为少数人得利，也反映了加强金融协同监管的迫切性。

　　港股直通车并无益建立本土定价权

　　为疏导流动性，当前中国启动了机构投资者的海外投资之路。对此，华生教授表示，机构投资者专业性强，通过QDII在境外更广阔市场投资和配置资源，能使我们在走进世界资本市场时，弯路更少，代价更低，有利于我们逐步面向全球市场，但在目前A股市值膨胀并与港股存在成倍落差的情况下，港股直通车的思路和方式存在相当缺陷，因此港股直通车的方式值得商榷。

　　华生教授认为，在改革开放的大背景下，A股、H股乃至红筹股等其他香港股票的估值与价格并轨是一个不可避免的过程，水往低处流的规律决定了A股归根结底要与H股乃至港股全面接轨。只要A股与H股存在巨大价差，就有人利用这个落差兴风作浪。在股指期货推出后这个问题会更加严重和复杂。

　　华生教授表示，A股和H股的价差如何消除则大有学问和讲究。人为保持A股小比例上市的高价，同时开放港股直通车，让境内投资者用A股的思维去港股抬轿子，最终不仅H股的价格上不去，还可能套住境内投资者，并落一个使港股A股化的坏名声。解决这个问题的正确途径并不是先匆匆忙忙地开港股直通车，而是先扩大直接融资，特别是扩大含H股的A股公众持股量，使境内投资者真正能买到价廉质优的蓝筹股票，并使那些尚未回归的H股红筹股扩大Ａ股上市流通比重。如果同一家公司A股流通的公众持股量超过H股、红筹股（现在A股平均只是后者的1/7），本土的定价功能自然就会发挥，从而对H股、红筹股的定价发挥引导作用。这才是缓解流动性过剩，扩大直接融资比例、优化资本结构的治本之策。