海螺水泥膨胀的百元梦：股价超80 泡沫在积聚

    近一个时期，海螺水泥(600585.SH；0914.HK)特意保持低调，甚至连接受采访都变得惜字如金。

　　这一切的变化缘于最大竞争对手中国建材接二连三的大手笔，面对后来者咄咄逼人之势，海螺水泥董事长郭文叁及其管理团队没有在公开场合发表任何评论。

然而，高管的集体失语无碍海螺水泥股价的加速狂飙，A股价格一度逼近百元关口。

　　海螺水泥冲上100元只是早晚的事，建材行业分析师对此表示出惊人的一致。国泰君安在最新的报告中将该股的A股目标价位调高至100元，中银国际和瑞士信贷将海螺水泥H股的目标价位看高至120港元。

　　不过，究竟是资金助力还是非理性冲动吹大了泡泡，海螺水泥董秘办人士表示对股价不发表任何评论。

　　一位不愿意透露姓名的水泥业人士则指出，海螺水泥扩张的脚步表面看来趋缓，但实际是将前几年高速扩张的势力范围做深做透，解决约亿吨产能带来的短期瓶颈效应，在暗中为未来与中国建材直接碰撞积蓄实力。

　　加速膨胀

　　毋庸置疑的是，股价的暴涨促进了海螺水泥市值的加速膨胀。

　　作为建材板块中最贵的股票，海螺水泥快速上冲的脚步令人咋舌：股价从年初的30元升至40元，耗费了38个交易日；9月中旬以来，海螺水泥明显加快了上攻速度，10月12日盘中创出了96.50元的历史新高，股价直逼百元，从60元冲至90元只用了22个交易日。

　　与此同时，海螺水泥的H股股价也在迅速飙升，10月18日收于86.75港元，同日A股收于85.02元，首次出现A/H股价格倒挂的局面。10月21日，A股收于83.20元，下跌3.33%；H股收于80港元，下跌7.781%。

　　据记者测算，目前海螺水泥的市值约为228亿元，比同处水泥板块上市公司三甲之列的华新水泥(600801.SH)、冀东水泥(000401.SZ)的市值之和多出近一倍。按照复权后的价格计算，海螺水泥的市值最高约为304亿元，与2002年2月7日的开盘价6.20元相比，市值膨胀超过18倍。其94.4倍的静态市盈率也罕见于水泥板块。

　　一位不愿意透露姓名的分析师表示，如果按照建材行业目前平均40倍的市盈率计算，公司股价超过80元，就意味着泡沫在积聚。目前海螺水泥的动态PE也已经达到了78倍，超过了水泥行业的平均水平，也超过了整个市场目前55倍的平均水平，显然有些高估。与此同时，从PEG来看，海螺水泥目前14.42倍的市净率也远高于华新水泥的8.06倍和冀东水泥的7.26倍。

　　对于公司股价的变化，国泰君安的调研报告指出，海螺水泥的股价上冲可以分为三个阶段：由30元涨到50元，更多的是行业景气所驱动；股价上升到60元，是基于“景气回升、产销规模增加、大盘估值中枢提升”的三维逻辑；走上80元，更多的是经营战略转变带来估值溢价提升和行业整合期望在推动。

　　此外，海螺水泥股价的高企与水泥价格的上涨预期息息相关。据南方某创新类券商分析师介绍，同为基础建筑原材料，钢铁和水泥产品的价格比在美国为3∶1，而目前这两种产品在国内的价格比为10∶1，水泥价格的上涨空间显然很大。

　　Wind资讯统计，根据海螺水泥2007年中报测算，截至报告期末，海螺水泥2007年以来的股价涨幅达到了118.76%，自2006年以来的换手率为290.40%，共计52只基金持有该股，累计实现净买入，基金扎堆的现象表明机构对该股的后市表现依然看好。

　　记者手头的研究报告无一例外地给予该股“增持”评级。

　　不过，也有业内人士委婉地指出，海螺水泥股价正在透支未来的业绩，安信证券研究员石磊预计2007-2009年公司EPS将分别达到1.7元、2.15元和2.93元，按照年内股价攀上百元的预期推算，EPS数值显然需要修正，因此将给公司带来更大的业绩压力。

　　隐性风险

　　从财务角度看，现金流的不足一度是海螺高速扩张中面临的最大问题。

　　海螺水泥今年半年报显示，大摩和IFC入股一事已经夭折。数字水泥网总裁刘作毅指出，当初海螺水泥与两家公司签订协议时，公司的股价仅为6.5元，与目前的市场价相距甚远。

　　外资参股计划夭折后，海螺水泥于8月10日公告称，公开增发获股东大会通过，拟公开发行不超过2亿股A股，将募集资金不超过120亿元，用于新型干法生产线和余热发电项目的建设。

　　而半年前，海螺水泥用38.3亿元收购了子公司的资产。一位建材业资深分析师指出，按照资本重置法计算的价格，当时被收购的四家子公司的股权价格合计总值仅为27.45亿元，净资产仅为7.89亿元，超额溢价收购似乎不合常理。

　　对此，银河证券洪亮解释，早先的定向增发收购的是海创公司旗下的优质资产，这部分资产对海螺水泥的业绩增厚幅度在15%左右，又可解决与子公司之间的关联交易问题；而目前推进的公开增发将能解决前几年高速扩张遗留的失血过多问题，同时为今后的跑马圈地做好充足的准备。

　　承接增发的脚步，海螺水泥扩张方式的转型是否成功也值得关注。

　　水泥业内人士分析，从此前参股巢东股份(600318.SH)到今年现金入股祈连山(600720.SH)，可以看出海螺水泥固有的产业衍生模式正在发生变化，公司也希望借力金融资本实现扩张，但从屈指可数的事件来看，海螺方面对于扩张转型慎之又慎，能否达到质变的转型预期尚待时间观察。

　　据某知情人士向记者透露，文化和管理理念的碰撞一直是困扰海螺产业扩张的一大顽疾。今年，海螺水泥曾在湖南等地收购了几家小水泥厂，但嫁接管理成为棘手的问题。

　　除此之外，水泥行业的周期性波动也是需要关注的一个焦点。

　　2005年，国家实行宏观调控政策，水泥、钢铁、电解铝三个过热行业在调控之列，水泥产品价格的走低和主要原材料煤炭价格的居高不下压缩了公司的利润空间，银行信贷的收缩更使公司资金链吃紧，海螺水泥随行业的发展陷入低迷中。时过境迁，随着目前房地产市场的持续高烧和各地基建工程大兴其道，水泥行业正处在周期性的波峰阶段，水泥产品供不应求。

　　然而，一位水泥行业的有识之士向记者坦言，正如证券市场有牛熊之分一样，水泥行业受季节性影响，周期性波动显著，一旦下一次系统性风险出现，公司业务相对单一的海螺水泥势必受影响。

　　谁主沉浮

　　不过，也有市场人士指出，海螺水泥当前股价有其存在的合理性。

　　国泰君安分析师韩其成指出，水泥行业大环境的好转导致龙头股的溢价效应充分显现，此外，水泥行业淘汰落后产能的任务艰巨，未来4年仍然要淘汰现有产能的23%，留下的巨大空间需要海螺水泥等企业来填补。

　　他进一步指出，海螺具有超行业平均水平的合理性，长期以来，水泥股的估值明显高于大盘，水泥行业的利润增速也明显高于国民经济第二产业中其他工业的利润增速，且每年水泥产品的市场需求以15%的速度递增。

　　然而，有迹象显示，海螺水泥和中国建材的直接对话只是时间早晚的问题，谁主沉浮关系未来整个板块的走势。

　　今年以来，海螺水泥的扩张脚步进展得并不顺利，除去参股祈连山一例成功外，收购*ST秦岭(600217.SH)以及与尖峰集团(600668.SH)、江西水泥(000789.SZ)合作之事最终都石沉大海，扩张的势头被中国建材、中材料集团盖住。

　　“企业背景和价格因素是海螺并购的劣势。”联合证券分析师周焕表示，“在当前国资委力推央企大规模重组的背景下，国字头背景的企业具备通过国有资产整体划拨形式兼并企业的特殊优势。而不具备这些优势的海螺水泥，更多的是靠二级市场收购举牌的方式进行并购，而当前水泥股价格飞涨导致公司收购成本增大。”

　　刘作毅认为，中国建材旗下的南方水泥集团跟海螺水泥在江西和湖南地区存在销售冲突，而江西、湖南是海螺水泥“十一五”规划中要重点开掘的地区，未来两者在这两个区域的直接碰撞不可避免。

　　对于记者关于两强竞争态势的提问，海螺证券事务代表杨开发在电话中简单地表示，中国建材的强势出击有利于水泥产业集中度的提高，以华东市场为例，当地的水泥需求量为3亿吨，但中国建材和海螺水泥两者的总产量不过8000万吨而已。

　　不过，种种迹象显示，在海螺水泥百元股价梦圆之日，水泥产业方面的战争也会越来越激烈。

　　

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