安信证券：浙江医药 龙头企业业绩提升显著

　　报告摘要：

　　新和成VE产品价格再次提高约15%，VH价格同比涨幅约100%。新和成（002001）发布了提价公告，据了解提价后合成VE粉为70元/公斤，VH（饲料级）去年同期为80元/公斤，目前将提价至160元/公斤。公司提价主要是为了克服主要的化工原材料价格上涨、环保成本增加等压力。浙江医药公司方面对价格上涨也持积极谨慎态度。

　　浙江医药VE、VH龙头地位显著，预期08年公司业绩会大幅提升。06年浙江医药合成VE销量全球第二；天然VE国内第一、全球第三；VH销量全球第一。公司作为VE、VH的龙头公司，随着产品价格上涨，预期公司08年业绩将大幅提升。..浙江医药合成VE出口价持续上涨趋势明显。我们预测08年公司合成VE粉的出口均价将升为65元/公斤，预测08年合成VE粉的产量为1.2万吨，扣除成本上涨因素后，公司每股收益会增加0.30元。考虑价格波动，我们做敏感性分析，合成VE粉价格每波动2元/公斤，则影响公司业绩0.03元。另外，预测08年公司还生产6000吨合成VE油，预计08年均价为130元/公斤，扣除成本上涨因素后，公司每股收益会增加0.21元。考虑价格波动，我们做敏感性分析，合成VE油价格每波动4元/公斤，则影响公司业绩0.028元。另外，我们预期公司的天然VE价格也将上涨20%，可增加公司每股收益约0.03元。随着三种VE产品价格的上涨，公司08年每股收益将增加0.54元。

　　浙江医药VH价格预期将随新和成提价而提高。06年公司VH销售2.2亿元，占公司主营收入的10%。浙江医药VH（医药级）销售占比约80%以上，而VH（饲料级）占比为20%，而新和成以VH（饲料级）为主，故两种产品如果涨幅不同的话，对两个公司业绩影响也将不同。我们假设按照08年VH（饲料级）上涨100%即160元/公斤均价，VH（医药级）价格上涨50%约550美元/公斤均价计算，则08年VH销售收入将达到3亿元，考虑成本上涨因素，则为公司08年贡献业绩0.17元/股。考虑价格波动，我们做敏感性分析，VH（医药级）价格每波动10%，则影响公司业绩0.02元。

　　VE、VH价格上涨，短期不会有大的新增产能。因原料药规模化生产固定资产投入较大、环保及节能减排等因素提高了行业的进入壁垒；加之该行业集中度较高，为国内外少数几家企业垄断市场；且技术开发和成熟时间周期较长，故预计VE、VH市场短期内的新进入者不多，产能短期内不会有大的增长。

　　给予其“买入-B”的投资评级，12个月内目标价为24.8元。根据上述产品提价的分析，同时考虑到人民币升值对公司业绩的影响较大，且07年预计公司业绩主要以股权投资收益为主，主业增长不明显，我们仅调高对公司08年的赢利预测，即07、08年EPS分别为0.2元、0.71元，参照行业08年均值35倍PE计算，12个月内目标价为24.8元，考虑到产品价格波动的风险，给予其“买入-B”的投资评级。

　　1.VE、VH近期价格大幅上扬

　　1.1.新和成VE、VH提价

　　新和成（002001）近日发布了提价公告，VE产品价格再次提高约15%，VH价格与去年同期相比涨幅约100%。据了解，提价后合成VE（50%）粉价格为70元/公斤，VH（饲料级）去年同期为80元/公斤，目前将提价至160元/公斤。公司提价主要是为了克服主要的化工原材料价格上涨、环保成本增加等压力，以提高公司抗风险能力。合成VE工艺路线中主要原材料为三甲基苯酚，另外主要用到苯、石油醚、甲醇等有机溶剂，上述化工原材料构成总成本的60%，随着这些化工原材料的涨价，我们估测VE成本上升约20%。而VH工艺路线长，使用的有机溶剂广，污染也较大，我们估测VH成本上升约30%。但价格提升扣除成本上涨因素后，两种产品的毛利仍有大幅度增长。

　　1.2.VE、VH龙头浙江医药，预期08年公司业绩会大幅提升

　　据了解，浙江医药公司方面对新和成VE、VH提价持积极谨慎态度。浙江医药VE、VH龙头地位显著，公司是国内首家工业化生产VE和VH的企业，2006年浙江医药合成VE产销量全球第二；天然VE国内第一、全球第三；VH销量全球第一。浙江医药与复旦大学共同开发的“d-生物素的不对称全合成生产技术”项目，使VH生产成本大幅下降，仅为国外罗氏公司的1/3，具有明显价格及成本优势。公司下属的新昌制药厂已被中国饲料工程技术研究中心列为国家VH生产基地。但公司对产品价格敏感度弱于新和成，尽管如此，竞争对手VE、VH价格上涨，预期浙江医药价格会跟进上涨，将使公司08年业绩大幅提升。

　　1.3.浙江医药VE出口价呈持续上涨趋势

　　公司合成VE四季度订单外销价为50元/公斤，内销60元/公斤，而外销占比70%以上，故价格上涨对公司四季度业绩提升不显著，对改善公司明年业绩更有实质意义。

　　8月初我们根据当时公司合成VE外销价45元/公斤，曾预测08年公司合成VE的出口均价将升为58元/公斤；目前根据市场变化，我们将价格预测上调至65元/公斤。预测08年合成VE（50%）粉产量为1.2万吨，扣除考虑成本上涨因素后，公司每股收益会增加0.30元。考虑价格波动，我们做敏感性分析，合成VE价格每波动2元/公斤，则影响公司业绩0.03元。

　　另外，预测08年公司还生产6000吨VE油，预计08年均价为129元/公斤，扣除考虑成本上涨因素后，公司每股收益会增加0.21元。考虑价格波动，我们做敏感性分析，合成VE价格每波动4元/公斤，则影响公司业绩0.028元。

　　另外，我们预期公司的天然VE价格也将上涨20%，可增加公司每股收益约0.03元。

　　随着三种VE产品价格的上涨，公司08年每股收益将增加0.54元。

　　合成VE油可按照1：2比例制成合成VE（50%）粉，VE油的价格走势与VE（50%）粉具有一定的相关性，按照07年全年的价格算均值，VE油的价格是VE（50%）粉价格的1.99倍，价格不是2倍，主要是因油制成粉过程中增加了一定的附加值。1.4.浙江医药VH价格预期将跟进新和成提价

　　06年浙江医药VH销售2.2亿元，占公司主营收入的10%。VH全球年均需求增长率为8%～10%，国内VH主要生产企业包括浙江圣达、浙江医药、浙江新和成，另外还有上海迪赛诺，但是迪赛诺基本只做高端产品（医药级）。据健康网信息，2007年1-8月份VH（饲料级）出口量约450吨左右，其中浙江圣达占46%，新和成约占36%，浙江医药占13%的份额。　　9月底VH（饲料级）价格在85-90元/kg之间，10月中旬浙江医药VH价格为120元/公斤，而新和成VH（饲料级）的价格较高为145元/kg，价格差异主要因：一方面浙江医药销售侧重VH（医药级）（占比80%）；另一方面与公司一贯较低调和保守的价格跟进态度有关。

　　浙江医药VH（医药级）销售占比约80%以上，而VH（饲料级）占比为20%；而新和成以VH（饲料级）为主，故两种产品如果涨幅不同的话，对两个公司业绩影响也将不同。

　　VH（医药级）近半年价格在300-400美元/公斤区间波动，均价为376美元/公斤，VH（医药级）属于高端产品，价格是否能同样有翻番的涨幅，我们暂持谨慎态度，但从两种产品近两年的价格走势看，两种产品价格波动具有一定的联动性。考虑到VH（医药级）绝对价格较高，且占公司总VH销售额的80%以上，我们保守预测其价格上涨幅度为50%，并对价格波动对业绩的影响做敏感性分析。　　我们假设按照08年VH（饲料级）160元/公斤均价，VH（医药级）价格上涨50%，即按约565美元/公斤均价计算，则08年VH销售收入将达到3亿元，假设成本上涨30%，则为公司08年贡献业绩为0.17元。考虑价格波动，我们做敏感性分析，VH（医药级）价格每波动10%，则影响公司业绩0.02元。1.5.VE、VH价格上涨，短期内产能不会有大的增长

　　我们预测，VE、VH价格上涨，短期内不会导致大的新增产能。主要原因为有：第一、因原料药规模化生产固定资产投入较大，环保及节能减排因素提高了行业的进入壁垒；第二、原有停产厂家如西南合成复产困难，主要是成本控制很难；第三、原料大省浙江目前对该类项目已停止审批；第四、该行业集中度较高，被国内外少数几家企业垄断市场，公司竞争力较强，第五、VE、VH产品技术开发和成熟均需要时间，故VE、VH市场短期内的新进入者不会多，预计产能短期内不会有大的增长。

　　2.赢利预测和投资评级

　　根据上述产品提价的分析，同时考虑到人民币升值对公司业绩的影响较大，且07年预计公司业绩主要以股权投资收益为主，主业增长不明显，我们仅调高对公司08年的赢利预测，即07、08年EPS分别为0.20元、0.71元，参照行业08年均值35倍PE计算，12个月内合理目标价为24.8，考虑到产品价格波动的风险，给予其“买入-B”的投资评级。

　　作者：洪露 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。