中银国际：招商银行 净息差缩窄 贷款增长较快

　　上调07年盈利预测。招商银行公告中国会计准则下，07年1-9月净收入同比增长127.8%，比我们预期和市场预测高5%，主要是因为手续费收入强劲。由于手续费收入增长乐观、净利息收入较高及经营费用控制良好，我们将07年净收入预测上调5%。同时，我们将H股目标价格从32.00港币上调至41.00港币，但是考虑到估值较高，我们对招商银行A股和H股均维持同步大市评级。

　　净息差缩窄，贷款增长较快。虽然3季度招商银行的净利息收入如我们预期环比增长了10%，但是由于资金成本升高，净息差从2季度的3.07%缩窄至3.03%。3季度，招行的贷款总量环比提高3.6%，存款环比增长6.3%，超过了我们预期。我们预计4季度贷款增长将随着宏观调控紧缩政策的进一步展开而有所放缓，环比预计下滑1%。同时，净息差也将因为存款成本和同业拆借利率的提高而再度缩窄。

　　经营费用较高。虽然我们已预计到07年1-9月招行的成本与收入比率将略有上升，但是该行公告3季度成本与收入比率从2季度的33.2%提高至37%还是超过了我们的预期。随着更多分行的建立，薪酬费用和资本性支出成本将有所提高，因此我们上调了经营费用预测。

　　手续费收入增势强劲。在银行卡业务、基金销售经纪业务和股票交易业务的良好发展下，07年3季度招商银行的手续费收入环比增长10%。其中股票交易业务在股市走强的背景下，收入贡献超出了我们预期。我们认为4季度手续费收入将继续增长，但是增速将有所放缓，主要是因为股票交易量可能缩水。

　　上调目标价格。H股的调整后目标价格为40.70港币，相当于26倍的08年预期市盈率和7.1倍的预期市净率。由于比较基数较高、净息差扩大空间有限以及非息收入增长较慢，我们预计该行08年净收入增长将有所放缓，因此我们对招商银行A股和H股维持同步大市评级。此外，我们认为该股估值较高，进一步上涨空间有限。作者：袁琳 中银国际

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