通过破产重整使上市公司摆脱困境

□北京中和应泰管理顾问有限公司

　　许美征

　　
　　
　　
　　几年前，一场围绕郑百文股份有限公司（以下简称郑百文）重组而引起的证券界、法律界和媒体广泛参与的激烈争论，其参与人之多，争论之激烈都是空前的，新华社曾为此发表了通稿，各主要报纸都在头版刊登了关于郑百文重组的通稿。争论的焦点主要有两个，第一，郑百文严重资不抵债，而且其管理人员又犯有错误，应该用破产清算加以惩罚，打破“上市公司不能破产”的神话，为证券市场的投资者提供风险警示；另一方的意见认为对于作假的高管人员应该查处和惩罚，但是，不应该以破产清算惩罚郑百文的债权人与股东，对于他们通过互相分担损失的市场化重组、以减少破产清算造成的损失，应该予以支持，这符合当今国际破产法的精神——重视重整而不是清算，因为一个企业，尤其是上市公司的破产清算会造成社会利益的损失和震荡。而且市场化的重组，即债权人与股东共同分担损失的重组，也能起到风险警示作用，比如郑百文全体股东以50%的股份用于偿债，这种损失和代价是对投资者提供风险的警示。

　　
　　争论的第二点是，郑百文按市场原则重组遇到了障碍，而这些障碍是由于我国法律建设滞后而引起的，如何解决这些障碍，是否应该给予支持。为此，现任最高院民二庭副厅长张勇健同志撰文，从国际破产法改革经验的角度，分析了我国建立破产重整制度的迫切性，由此而肯定了郑百文重组的探索意义，同时也指出，郑百文重组采取的一些变通做法是由于我国缺乏破产重整制度而不得已为之；在激烈的争论中，中国证券报编辑部敏锐地感到这一场争论的意义，撰写并发表了“超越重组”的重要文章，阐明了郑百文重组的探索意义，对引导这场争论发挥了极为重要的积极作用。另一种不支持重组的观点，主要是由于现行法律中对于郑百文重组要解决的问题缺乏法律依据，因而对一些变通做法提出质疑。最后，在法院的介入和支持下郑百文完成了重组。

　　
　　回顾7年前的这场争论，其积极作用可说对于建立破产重整制度起了催生作用。郑百文的重组历经三年，经历这艰难的历程，使我们深深体会到经济体制改革已进入到法制建设阶段，市场经济是法制经济，没有完善的法律体系不可能有完善的市场经济，这一认识激起我们学习和研究法律的兴趣。为此，公司的创始人、董事长金立佐博士约请江平老师、吴敬琏老师组建了法律与经济研究所，公司还积极接受原国家经贸委和财政部金融司委托的两个研究项目，企业债务重组遇到的法律障碍和如何解决这些法律障碍是研究项目的主要内容，江平老师指导了我们的研究。项目研究提出的建议分别提供给人大常委会《公司法》、《证券法》以及“破产法”修改组参考。此时新《企业破产法》（初稿）正在征求意见，我们对重整制度提供的两点意见被采纳，写进了第八十章第二条第四款，即“普通债权中必要时可以设小债权人组”，第八十五条“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组。”第八十五条的这一建议正是我们从郑百文重组时股权调整遇到了法律障碍，参考美国破产法而提出的。对于《公司法》、《证券法》提出应增加“定向发行”等建议也基于郑百文重组的启示，当时郑百文重组需要将全体股东50%股权无偿转让给战略投资人，作为对他将购买的债权全部豁免的对价，我们也曾设计采用缩股50%，向战略投资人定向发行50%股份的方式解决，这是国际资本市场的通行做法，但是由于当时我国的《公司法》、《证券法》都没有“定向发行”的规定，所以监管部门没有同意。修改后的《公司法》、《证券法》都增加了“定向发行”的条款。

　　
　　通过两个课题的研究，使我们对国际上破产法的改革有了一些了解。破产法从开始为保护债权人的利益为主而建立破产清算制度，而今破产法的改革重点在于建立重整制度，重整制度是拯救企业的制度，因为破产清算不仅对企业，对社会都会造成很大损失，并引起社会震荡，因此通过重整使企业获得新生，不仅保护了债权人的利益，而且保护了社会利益。美国破产法的重整制度最为完善，被各国所借鉴。对于重整制度中一些具体制度和操作各国也不尽相同，可能都结合各国实际而有所不同。因此，我国破产法引入重整制度后，在实践中也会提出各种问题，有待于不断总结经验加以完善。

　　
　　我们公司自从1999年受托对郑百文进行资产与债务重组以来，完成了第一个法庭内债务和解的吉林纸业股份有限公司的重组案例，从事了多个国有控股和民营企业控股的不同类型的上市公司重组，从我们的工作实践中感到企业破产重整制度的实施有几个问题需要探讨和研究。

　　
　　重整期间的管理人制度

　　
　　《企业破产法》第七十三条规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下管理财产和营业事务，第八十条“债务人自行管理财产和营业事务的，由债务人制作重整计划草案”，同时该条款也提出“管理人负责管理财产和营业事务的，由管理人制作重整计划”。

　　
　　《企业破产法》第七十三条和第八十条规定中的第一种方式，类似美国破产法的做法，美国破产法第一千一百零四条规定，对于进入重整程序的债务人，原则上不指派管理人，除非债务人有严重的欺诈违法行为。据美国破产法的有关介绍，美国破产法所以这样规定，是因为重整程序与破产清算不同，重整程序的中心是继续经营债务人的业务，而熟悉债务人经营业务的是债务人自己，在美国公司重整的实践中，由债务人继续经营的重整程序，其成功率要远远高于由外来管理人管理经营的情况，因此，美国的法院尽量避免以外部管理人来代替债务人，即使债务人（或债务人的领导机构）过去犯有欺诈行为，如果法院认为这种行为在整顿期间不会再重复，则法院也并非一定要任命管理人。

　　
　　据说，在德国，债务企业进入破产程序，是由法院指定管理人接管债务人企业的财产管理和经营业务，但是，在德国有职业管理人，德国的职业管理人要经过六种专业资格考试，并具有丰富经营管理经验的人才具有职业管理人的资格。我国破产法第二十四条规定，担当管理人的机构，列举了清算组、法律事务所、会计事务所、破产清算事务所等社会中介机构，如果把“等”后再延伸，比如“从事企业经营管理和发展战略的咨询机构”、“从事企业资产、债务重组的顾问机构”等等，那么这些中介机构，即使是该行业内的优秀者，可能都难以承担起接管上市公司的财务管理和经营业务。美国是成熟的市场经济国家，其各类中介机构都长期在市场经济中拼搏，具有丰富的实际经验，我们曾与合作研究的美国的一家律师事务所，他们对美国破产法很有研究，并且有丰富的实践经验，但是，美国破产法及其法院都不主张由外部人接管进入重整程序的债务人企业，可能是有道理的。

　　
　　有人认为由国有股股东包括其上级管理机构主导重组存在行政干预，所以应该由外部的管理人来取代。政府干预上市公司重组的事实是存在的，比如，前些年有些地方政府为了保住上市公司的壳资源，对于劣质上市公司往往采取行政性重组，即将优质资产注入上市公司，将上市公司的劣质资产转换出来，这种行政干预虽然没有侵犯全体股东和债权人的利益，但破坏了市场原则，“上市公司不死的神话”正是在这种背景下产生的，因而影响了证券市场投资者的风险意识，现在这类行政干预式的重组很少了。至于在目前各地进行的市场化重组实践中，大股东及其上级管理机构与债权人之间的博弈是自然的，比如债权人希望债权回收最大化，而国有大股东及其上级管理机构可能希望压低偿债率以便于引入战略投资人；或者希望隐瞒某些问题，如大股东欠款以避免为此埋单，等等。因此认为，由债务人聘请的中介机构会偏袒大股东，损害债权人的利益。事实上，既存在着大股东企图损害债权人的倾向，同时也存在着制约这种倾向的制衡机制，即债权人与股东的利益制衡机构。制衡机制通过两个途径发生作用，第一，中介机构的诚信原则，如果中介机构违背诚信原则，袒护大股东利益，甚至做假，这样做不仅损害了中介机构本身的声誉，甚至要受到监管部门的谴责和处罚，而且也不可能完成其所托的任务，因为其制作的重整计划不可能获得利益相关方的认同。其次，经过改革后的金融机构都建立起高素质的风险管理部门，中介机构出具的报告都要经过债权人审查，掩盖问题或压低资产评估值等是逃不过这些机构的审查的，而且，由中介机构制定的重整计划是要经过债权人表决的。因此，中介机构的诚信原则，债权人与债务人之间的利益制衡机制促使中介机构必须公正，而不能偏袒。

　　
　　此外，目前我国地方司法机构与地方行政机构之间的独立性还有待进一步完善，期望由法院指派外部管理人接管进入重整程序的上市公司可以排除国有股东及其上级管理机构的干预，可能并不现实。

　　
　　如果从事情的另一面说，一些国有控股的上市公司，尤其是老国有企业改制的上市公司，重组中出现的和要解决的一些问题可能还只有政府的介入和支持才能解决，比如陷入困境中的上市公司会出现罢工停产，甚至卧轨示威；沉重的职工安置包袱；运用当地招商引资政策引入战略投资人等等，这些问题都是上述中介机构担任的管理人难以解决的，这是中国的实际。

　　
　　最后还想说一点情况，为了慎重对待上市公司进入破产重整程序，以避免重整不成功转为破产清算，债务人往往在向法院申请重整之前，已聘请了财务顾问、法律顾问和评估机构，做好重整计划，并且已与债权人、战略投资人协调，取得了在法庭内能通过重整计划的条件后，再向法院申请进入重整程序，而法院也希望这样做。因此，当申请重整的债务人被法院受理而进入法院后，已经不需要再由法院指定管理人去接管经营业务和制定重整计划了。

　　
　　综上所述，进入重整程序的上市公司管理人制度，建议现阶段按照《企业破产法》第七十三条即“债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和经营事务”，和第八十条“债务人自行管理财产和营业事务的由债务人制作重整计划”的方式为好，也比较稳妥。经过一段时间的实践，再总结经验，同时客观条件也可能有了变化，比如司法体制改革使法院更具有独立性，因而更加公正，又比如在我国可能出现了职业管理人，等等，在总结经验的基础上再来研究是采取美国模式，还是德国模式，或是适合与我国的独有模式。目前在破产重整制度的实施中较多的案例是以清算组作为管理人，应该总结实践经验，或许这是符合我国的实际情况。为此，建议在司法解释中是否对破产法第二十四条“管理人可以由有关部门、机关的人员组成清算组……担任”，对清算组可否加以解释，即进入重整程序的“清算组”可改称为“监管组”，可能合适一些。

　　
　　至于由法院指定的管理人只负责监督，而不接管债务人的财产管理和经营业务，也不负责制定重整计划，其监督作用可否主要是代表债权人对债务人的财产管理和经营以及重整计划进行监督，为此，法院指派的管理人应该由债权人会议（或债权人委员会）认定。

　　
　　关于法院强制批准重整计划

　　
　　这是一项很好的规定，是运用公权力抑制某些利益相关人损害一个对社会、对多数利益相关方都有利的重整计划的好办法，我们在重组实践中曾遇到这种情况，一个债权人为了满足其不合法的要求，以投反对票相威胁，而他的这一票所代表的债权额将影响债务重组方案的通过，法院强制批准的规定是抵制这种行为的有利手段。但是，对这一规定应该要有正确的理解，而法院运用强制批准也需要十分谨慎。

　　
　　有人认为，有了强制批准，重整工作就好做了。其实，上市公司的重整是一项十分复杂而艰巨的工作，需要有相当高的专业水平和丰富的经验，善于运用证券市场的各种手段，充分调动重组资源，使各方的利益最大限度的得到保护，并且能够协调好各利益相关方的利益，公平地分担损失，在此基础上制定的重整计划才可能获得各利益相关方的多数人的认同。如果由于中介机构没有协调好各利益相关方的利益，公平的分担损失，甚至违背诚信原则，偏袒一方损害另一方，致使重整计划不能获得通过，在这种情况下若法院强制批准重整计划，就可能损害某些利益方的利益，因而有失公平。

　　
　　虽然《企业破产法》第八十七条对于法院强制的批准重整计划要符合六项条件的规定，但这些条件中有些是软性的，比如第三条，“普通债权得到的清偿比例应不低于破产清算所获得的清偿比例”。如果某个利益方为了降低偿债水平，他可以对中介机构施加影响，降低清算的清偿比例就可以达到。因此，如果由于中介机构缺乏高素质的专业能力和敬业精神，甚至缺乏诚信，导致重整计划得不到多数人的认同。这种情况本来可以被债权人的审查和投反对票予以纠正，但是，如果法院运用强制批准打破这种制衡关系，使不公平的重整计划获得了通过，这将有损法院的公正性。总之，正确理解，谨慎运用“强制批准”是十分重要的。

　　
　　《破产法》还需

　　
　　有关部门的配合和支持

　　
　　有关部门的配合和支持对于《企业破产法》的实施是很必要的。《企业破产法》的实施是法院的业务，但是这是一个新事物，有关方面的支持和配合有助于其顺利实施，并有效地发挥作用。

　　
　　重整制度是《破产法》修改的一项重要内容，对于重整制度的实施，特别是上市公司的重整，证券监管部门的大力支持和配合十分必要。比如，上市公司进入重整程序的管理人制度问题，是一个非常重要的问题，中国证监会与最高院协调取得共识，并把管理人制度与证监会对上市公司资产债务重组的一些制度规定衔接起来，对于处于困境中的上市公司通过重整获得新生非常重要。又比如高素质（包括品德和专业）的财务顾问是保证上市公司重整成功的关键，目前证监会对担任上市公司重整的财务顾问资格的规定不够严格，也不够具体，据了解证监会已制定了财务顾问管理的新规定，希望这个规定尽早公布施行，并且应加强对这类中介机构的监管，包括其专业资格和诚信。又比如，目前上市公司进入重整程序后，其股价往往被炒得很高，影响了战略投资人的进入，从而影响重整的成功，这也需要对此有所规定，比如对于进入重整程序的上市公司可申请停牌。等等。

　　
　　法院系统对于上市公司进入破产重整程序十分慎重，进入破产程序的上市公司若重整不成功将破产清算，而上市公司的破产清算会引起社会利益的损失和震荡，因此希望当地政府对本地的上市公司申请进入破产重整程序给予支持和关注。但有些地方政府认为企业重整是市场行为，政府不便介入。政府不干预企业重整是正确的，但关注、支持，并给予法院必要的配合，可能是需要的。如国发（2005）34号转发“中国证监会关于提高上市公司质量的意见”的第二十五条提出，“地方各级人民政府要切实承担起处置本地区上市公司的风险责任，支持绩差上市公司按市场化原则进行资产重组与债务重组”。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。