天相投资：中科英华 资产整合助08年业绩增长

　　2007年1-6月，公司实现营业收入2.74亿元，同比减少2.46％；营业利润1.00亿元，同比增长35.22％；净利润6008万元，同比增长106.73％；每股收益0.12元；中期分配方案：10送2转增1。

　　布局两大产业链确保公司高增长。公司目前已明确今后的发展主要围绕铜资源开发、石油化工材料两大产业链进行，并通过铜杆生产和电线电缆业务连通两大产业链，发挥产业之间协同效应，分享上下游一体化生产加工带来的高额回报，有巨大的发展潜力和良好的盈利前景。

　　定向增发有助于完善铜资源开发产业链。增发落实了公司和西部矿业集团合作打造铜资源开发产业链的战略，目前高档电解铜箔项目已开工建设，铜矿、铜杆项目预计08年也将贡献收益；公司的铜资源开发产业链将不断完善，并连通高分子材料产业链，为公司战略规划顺利实施奠定基础。

　　进军特种电缆将打通石油化工材料产业链。公司与郑州电缆（集团）公司合资的电缆项目已基本确定，通过利用自身在母料配方、辐照加工方面的技术优势和铜矿开发优势，结合郑州电缆集团在线缆方面的技术实力和产品优势，公司将打通高分子材料产业链，并连通两大产业链，08年后线缆业务将成为公司最有发展潜力的业务之一。

　　久游网重启上市将提升公司价值。久游网解决了与T3和Yedang之间的纠纷，并续签《劲舞团》中国独家运营权到2010年8月，可保障其有稳定的收入来源，保持盈利的持续性和稳定性；为其加大游戏自主研发力度争取了时间，有利于久游网未来快速发展和盈利能力的大幅提升；其重新上市将能够得到更多投资者的认可，表现很有可能超出预期。

　　风险提示：铜矿、铜杆、电解铜箔及电线电缆项目进展情况、久游网上市的不确定性，都可能会对公司的投资价值产生一定的影响。

　　按最新的股本计算，预测07、08、09年公司的EPS分别为0.22、0.88、1.38元；分业务估值6个月目标价27.7元，维持“增持”评级。

　　1.07年上半年业绩平稳增长

　　2007年1-6月，公司实现营业收入2.74亿元，同比减少2.46％；营业利润1.00亿元，同比增长35.22％；净利润6008万元，同比增长106.73％；每股收益0.12元；中期分配方案：10送2转增1。

　　上半年公司收入略有下降的原因是公司热缩材料业务继续进行调整，部分低档和盈利能力低的产品停产造成的。虽然因原材料价格上涨导致铜箔产品的毛利率有所下降，但石油价格的高位运行使公司石油产品的毛利率同比提高7.27个百分点，热缩低档产品停产使热缩材料毛利率由31.07%升至37.83％，上述两因素使综合毛利率显著提升，由27％增至38％。

　　受益于油价的高位运行，公司上半年石油业务盈利能力明显提升，以占33.90%的收入贡献了主营利润的69.30%，是公司营业利润的主要来源。

　　投资收益成为新亮点。因公司持有16.97%股权的久游网今年以来经营情况良好，盈利能力大幅提升，使上半年公司实现投资收益3046万元，同比增长了397%，占净利润的51%。综合毛利率的提升和投资收益快速增长使公司业绩出现大幅提升。

　　2.主营业务：打造上下游一体化的两大产业链

　　2.1布局两大产业链

　　经过两年的产业结构调整，公司目前已明确今后的发展要围绕铜资源开发产业、石油化工材料产业两大产业链来布局，并通过电线电缆连通两大产业链。

　　铜资源开发产业：以铜矿开发为基础，加工和深加工为铜杆、电解铜箔，并向下发展电池材料、锂离子电池及电力、电源产业。

　　石油化工材料产业：以石油开采为基础，高分子材料为核心，发展辐照等特种电线电缆和线缆附件。

　　公司的两大产业链布局日益完善：

　　目前拟以定向增发募集资金投向的和西部矿业集团合作1万吨/年的高档电解铜箔项目已开工建设，惠州3500吨/年高档电解铜箔扩产项目进展顺利。

　　与西部矿业集团的铜矿开发合作明年将取得实质性成果，如果进展顺利08年可产铜精矿2-3万吨；另外，预计5万吨/年的无氧铜杆项目也可在明年贡献收益。

　　为电线电缆提供附件的高分子材料业务调整已近尾声，长春高新材料产业园的开工建设将凸显公司的高分子材料优势。

　　连通两大产业链的与郑州电缆（集团）公司合作的电线电缆项目已基本确定，从08年开始释放效益。

　　以上项目将为公司08年后的高速成长奠定基础。

　　2.2油价高位运行提升石油业务盈利能力

　　07年上半年公司石油业务实现收入9283万元，利润7249万元，毛利率达78.1%。

　　公司间接控股50%的子公司吉林京源石油公司是由中国石油天然气公司与公司子公司松原金海实业公司合资兴办的以石油、天然气开发为主的企业。

　　吉林京源石油公司油、气开发生产面积约12.8平方公里，按94、95年测定的地质石油储量为874万吨，实际测算地质储量1150万吨。根据油田可采储率40%（一般在35%～45%）计算，京源石油可采原油总计在400万吨左右。该块油田储量丰度达到100万吨/平方公里（吉林油田整体平均约30万吨/平方公里），属于开采难度不大，利润率高的油田。

　　现公司原油开采速度（年产量/储量）0.6%左右，远低于吉林油田1%的平均开采速度。预计公司的石油产量将在未来两年内逐步提高，长期有望稳定在8万吨/年左右。

　　公司与中石油合资期限从1997年至2017年，目前已累计开采原油75万吨（1吨约为7.3桶），油田仍处在开采前期，成本仅15美元/桶，且未来10年不会有明显增长；受世界需求旺盛和国际地缘政治不稳定影响，今年以来油价持续攀升，根据雷曼兄弟、高盛等投行预测，2007年石油均价将达70美元/桶，2008年可能更高，我们保守预测近三年石油均价可达65~70美元/桶，因此公司07~09年石油业务可稳定地贡献年收入2.49亿元。

　　2.3热缩高分子材料转型基本完成

　　今年上半年热缩材料业务实现收入4338万元，利润1641万元，毛利率达37.8%。由于热缩业务近两年属于调整期，收入和利润略有下降。

　　公司前身“长春热缩材料股份有限公司”是由中科院长春应用化学研究所（长春应化所）独家发起成立的。长春应化所是中科院最大的，集基础研究、应用研究和高技术创新研究为一体的，具有50多年历史的综合性化学研究所，是我国辐照技术和热缩材料行业的发源地。公司研发实力雄厚，设有辐射基础化学研究中心、母料配制研究中心、辐射交联材料制备与应用研究中心，在辐射交联材料、母料配制等技术领域达到当代国际先进水平；研制、生产的“CIAC”牌热缩电力电缆接续产品，热缩套管产品，以及钢质管道防腐材料等众多热缩材料产品，广泛应用于电力、石油、通讯、电子、汽车和军工等行业，已成为热缩材料行业知名品牌。

　　但由于进入门槛较低，目前的国内热缩行业产能严重过剩，大量的中小企业的价格竞争导致行业竞争无序，产品毛利率较低。公司经过考察调研，果断地决定进行热缩材料业务的转型，停止低毛利率的产品生产，转向高附加值的辐照照料，并通过介入铜矿资源开发，利用公司热缩材料和辐照技术优势，进军电线电缆业务。目前公司高分子材料产业的产品结构调整已接近尾声、团队建设基本完成，合资成立特种电线电缆厂也基本确定，进展顺利的话该业务将成为公司新的利润增长点，是公司业务中最有发展潜力的部分之一。

　　2.4铜箔产品技术领先，产能瓶颈将突破

　　07年1-6月份铜箔业务实现收入7976万元，利润1351万元，受原材料铜价上涨影响，毛利率略有下降为16.9%。预计铜箔业务在07、08年基本保持稳定，09年新建和扩建项目顺利投产后，铜箔业务收入可达10亿元左右。

　　受多层印制电路板（PCB）、覆铜板（CCL）和锂离子电池等铜箔下游行业快速发展的拉动，国内电解铜箔的市场需求量快速增长，2007年需求量将达14万吨，净进口量达4万吨左右，特别是高档电解铜箔大部分要依赖进口，预计到2010年国内对电解铜箔的需求将达20万吨/年，发展空间巨大。

　　公司是国内主要的高档电解铜箔生产企业之一。在电解铜箔生产方面拥有技术优势，生产的高档铜箔产品质量达到国际（日本、美国）同类产品水平，在国内处于一流水平。公司是国内唯一能生产400μm汽车用超厚铜箔的生产厂家，也是国内可生产锂离子电池用超薄双面光铜箔的两家企业之一。公司产品中，锂离子电池用铜箔占50%以上，公司重点产品9μm双面光铜箔占其中80%左右；400μm超厚铜箔目前产量已达30吨/月。

　　公司现有2100吨/年的铜箔产能在行业竞争中不占优势。公司拟非公开定向增发，募集资金将投向与西部矿业集团的合作的新建1万吨/年的高档电解铜箔项目、惠州3500吨/年的高档电解铜箔扩建项目，两个项目都将在2009年投产，达产后公司的铜箔产能可达15600吨/年，将有效突破产能不足的制约；且与西部矿业合作的铜矿项目、铜箔项目使公司铜箔产品成本优势十分明显，成本就可降低4500元/吨以上，届时将有效增强铜箔业务的竞争力，提升公司的盈利能力。目前，青海的1万吨/年电解铜箔项目已开工建设。

　　3.资产整合：为08年业绩高增长奠定基础

　　3.1定向增发突破铜箔产能不足瓶颈

　　今年3月28日，公司与西部矿业集团签订战略合作协议，双方将在铜矿、无氧铜杆和铜箔项目方面进行合作。

　　西部矿业集团是国内拥有铜金属资源储量最大的矿业集团，资源优势明显。公司是国内高档电解铜箔的主要生产企业之一，技术上拥有明显优势。双方合作是资源加技术的优势互补。如电解铜箔是高耗能产业，成本方面除了原料铜之外，电力消耗是最大的一块。目前国内电解铜箔行业电能消耗在9000kwh～13000kwh/吨。公司采用喷淋式生产工艺，电耗水平在11000kwh/吨左右。目前广东电费在0.72元/kwh，而西宁经济技术开发区电价仅0.32元/kwh左右，仅此一项就可降低成本4400元/吨，产品毛利率水平将提高4个百分点左右。公司同西部矿业集团上下游一体化的合作，将使电解铜箔获得明显的成本优势、技术优势。

　　7月20日，公司董事会决议决定非公开定向增发4000～6000万股，募集资金将投向与西部矿业合作的1万吨/年电解铜箔项目和惠州3500吨/年的高档电解铜箔扩建项目，从而落实与西部矿业集团的合作。

　　公司此次增发募投的电解铜箔项目主要为高档电解铜箔产品，项目投产后可以优化公司电解铜箔产品的结构，提高电解铜箔产品的市场占有率，替代部分进口产品，

　　有利于增强公司的竞争优势。按目前的价格水平，初步估计两个项目建成投产后每年将为公司贡献15亿元左右的收入，贡献净利润约1.5亿元，可增厚EPS0.23元/股（按现有股本计算），将大幅提高公司的收入水平和盈利能力。

　　目前，公司以自筹资金投向与西部矿业集团合作的1万吨/年电解铜箔已开工建设，定向增发完成后替换先期投入的资金，并增资收购使其成为全资子公司，会进一步提升公司的收入水平和业绩。且西部矿业集团将认购2000万股增发股票而成为公司战略投资者，双发的合作会在更高层次、更深层面开展，有助于充分利用西部矿业集团的资源优势和政策优势，打造并不断完善铜资源开发产业链，使公司分享资源稀缺性和上下游一体化加工带来的高额回报。

　　3.2铜精矿开采大幅提升公司实力

　　与西部矿业集团合作的铜矿开发项目将大幅提升公司的收入水平和盈利能力。由于西部矿业集团的铜矿资源集中在青海及周边地区和非洲国家刚果·金，因此，为了避免与西部矿业集团控股的上市公司西部矿业（601168）的同业竞争，我们认为双方铜矿开发的合作很有可能是开采刚果·金的铜矿。

　　刚果·金的铜矿储量约6500万吨,是世界上铜的储量最多的国家之一。矿石品位较高，一般都在5%以上，而国内平均水平只有3%左右，且多是铜钴伴生矿，而金属钴的价值远高于铜，所以，如果上述项目合作顺利实现的话，公司08年起的业绩将有大幅的增长。

　　另外双方有关铜矿开发、无氧铜杆的项目不仅可以为公司的铜箔业务提供稳定低价的铜资源，而且还可提供生产电线电缆的另一种占成本七成的原料――铜线，此举将连通两大产业链，实现公司主营业务的协同发展，增强公司的综合竞争力。

　　3.3特种电线电缆业务成长空间巨大

　　3.3.1线缆业务将成为公司重要的利润增长点

　　公司9月5日发布董事会决议公告称：公司拟与郑州投资控股有限公司、郑州电缆集团有限公司责任公司、中润合创投资有限公司共同出资3亿元成立郑州电缆有限公司（暂定名）。其中，中科英华以现金出资1.95亿元，占该公司总股本的65％；郑州控股以原郑州电缆（集团）股份有限公司主要有效的经营性资产、无形资产出资7410万元，占该公司总股本24.7％；电缆集团以无形资产出资90万元，占该公司总股本的0.3％；中润合创以现金出资3000万元，占该公司总股本的10％。(郑州控股、电缆集团最终出资额及出资比例以郑州市国资委确认的数值为准)此次合作成功后，公司将以郑州电缆有限公司为平台，依托郑州电缆（集团）股份公司在电线电缆方面雄厚的研发实力和技术水平，充分发挥自身在母料配制、辐照加工、铜资源开发上的优势，正式进军特种电线电缆行业，同时将打通高分子材料产业链，使公司产业链布局日益完善，线缆业务也将成为未来的重要利润来源。

　　3.3.2下游行业景气，电线电缆需求快速增长

　　电线电缆是输电、通信和制造各种电气设备的基础器材，其主要应用于电力、信息通信、铁路及轨道交通、建筑、汽车及船舶制造、石油及矿山采掘业、家电等国民经济重点行业。二十世纪九十年代以来，受益于我国经济高速增长，电线电缆行业得到了快速发展，“十五”期间保持了20％以上的年均增长率，目前已成为我国最大的配套行业之一，年产值超过2400亿元，是机械工业体系中仅次于汽车业的第二大行业，我国也成为仅次于美国的世界第二大电线电缆生产国。

　　“十一五”期间，随着我国经济的快速发展，西部大开发、振兴东北老工业基地等战略的进一步实施，全国电力电网改造、通信升级、铁路电气化建设、城镇化建设进程加快、汽车及船舶行业的快速发展等都将为电线电缆行业带来巨大的发展机遇，预计电线电缆需求将保持稳定的增长，同时环保压力、产业升级、居民消费水平不断提高，也使对电线电缆产品品质的要求不断提升，为具有特殊功能和用途的电缆产品打开了成长空间。总体来说，未来3～5年电线电缆行业将出现“质”和“量”同升的局面，行业产量的年增速仍有望达到20%。

　　3.3.3特种电缆市场空间广阔

　　由于一般的电缆产品技术门槛较低，投资规模较小，行业景气吸引了大量的企业进入电线电缆行业，导致该行业集中度较低，规模经济效益不够；中低档产品的生产能力已超过市场需求，竞争激烈，利润低下，而高端产品主要是特种电缆供应则严重不足，主要依赖于进口。目前，全国共有电线电缆企业8000家左右，但95%的都是中小企业，效益低下，2006年销售收入前十名的企业总收入只占行业的12.6%，行业的快速发展并没有提升产业集中度。

　　特种线缆是指能够满足某种特殊需求或具有某种特殊用途的电缆，如阻燃电缆、耐高温电缆、高压电缆、防火电缆等，属于线缆行业的高端产品，利润通常较高。

　　随着我国各行业的技术进步、产业升级和居民生活水平的不断提高，对特种电缆的需求日益旺盛，据目前的统计，我国每年对特种电缆的需求占到行业总产值的30％以上，即每年的特种电缆市场超过600亿元，这一数字仍在增加。而国内能够生产部分中高档特种电缆、参与国家及地方重点工程竞标的企业只有20多家，市场占有率较低，80％的特种电缆需要进口，因此，我们认为未来中高档的特种电缆发展空间巨大。公司的母料配方和铜资源优势，结合郑州电缆（集团）公司的线缆技术和品牌实力，公司特种线缆业务未来的发展潜力巨大。

　　3.3.4公司进军电线电缆业务的竞争优势

　　目前国内生产电线电缆的企业主要有远东控股、万达集团、精达铜材等，以及上市公司宝胜股份（600937），但国内企业70%以上的产品为普通线缆，毛利率较低；而特种电缆的毛利率目前仍可达30%甚至更高，吸引了世界著名的电线电缆制造商Nexans（耐克森）、Pirelli（比瑞利）、Sumitomo（住友）、Furukawa（古河）、Siemens（西门子）在我国建立合资、独资企业，使国内的竞争更为激烈。但公司进入线缆业务有三大优势可确保公司的竞争能力：

　　母料及辐照技术优势。公司在辐射交联材料、母料配制等技术领域达到当代国际先进水平；1997年通过了法国BVQI及北京中质协质量保证中心联合进行的ISO9002质量体系认证。公司的湖州辐照加工中心是我国9个具备民用非动力核技术产业化建设的基地之一，规划中拟建4台以上的加速器，致力打造中国规模最大、功能最强、规格最全的辐照产业基地，2005年1月已通过了由万泰认证中心进行的ISO9001质量体系认证。公司先进的母料配方、自主的国际领先的辐照加工技术将有力提高包覆材料的品质，保障公司定位高端的战略实施，有利于公司在激烈的竞争中掌握先机。

　　铜矿开发带来的低成本优势。占到线缆总成本的70%的铜材料成本直接决定了产品的盈利能力，近年来铜价的持续上涨降低了行业的毛利率水平，且套期作用有限，大部分中小企业经营困难甚至倒闭。公司与西部矿业集团将进行的铜矿合作开发可有效降低电线电缆产品的成本。西部矿业集团是国内拥有铜金属资源储量最大的矿业集团，公司与其的铜资源开发方面的合作，有利于公司直接控制线缆最重要原材料铜资源，可以有效降低成本，提升线缆业务的盈利能力。

　　郑缆集团的线缆技术优势。郑州电缆集团公司是我国线缆行业大型重点骨干企业，其拥有的国家级企业技术中心，可生产国际标准化产品，同时可满足客户的差异化需求来设计开发非标产品及特殊用途的特种电缆产品，产品研发和设计能力始终处于行业领先地位。2002年郑州电缆集团公司在郑州市经济开发区投资3.2亿元按照高起点、高标准、高质量的要求建设郑州电缆工业园区，调整产品结构，推动产业升级，提高企业核心竞争力。目前，工业园区一期工程已基本结束，共建设厂房8万多平方米，新增设备80多台套，为提高企业生产能力和市场竞争力奠定了良好基础。

　　郑州电缆集团公司超强的线缆产品研发实力，结合中科英华的母料配方、辐照加工技术，以及将直接控制原材料铜资源，公司可实现电线电缆上下游一体化的加工生产，可有效提升公司的综合竞争力，特种电缆也将成为公司重要的利润来源。

　　4.久游网：快速发展的利润增长极

　　4.1久游网业绩实现持续快速增长

　　久游网是目前全球最大的音乐舞蹈模拟类网络游戏运营商，旗下代理的《劲舞团》、《劲乐团》和自主研发的《超级舞者》及《超级乐者》占据了中国休闲网络游戏绝大部分市场分额。另公司还运营以《劲爆足球》为代表的劲爆系列体育模拟类网络游戏，以及以《光线飞车》、《疯狂卡丁车》为代表的疯狂系列竞速模拟类网络游戏。

　　久游网线上游戏全面开花，业绩快速攀升。

　　久游网定位休闲游戏业，其商业运行结构由网站、游戏客户端、游戏内置广告、游戏道具、无线等板块构成。在多线经营的同时贴近用户需求，以流行元素“音乐”、“时尚”、“绿色”在客户中迅速推广。《舞林大会》的成功举办开创网游与传统媒体合作的新的营销模式。在“2006年度中国游戏行业年会”上，久游网荣获“2006年度中国游戏行业优秀企业”奖；久游网旗下产品《劲爆足球》荣获2006年度中国游戏行业“最受期待网游金手指奖”；旗下产品《超级舞者》荣获2006年度中国游戏行业“最佳绿色网游金手指奖”。

　　目前，久游网旗下代理的《劲舞团》、《劲乐团》和自主研发的《超级舞者》、《超级乐者》占据了中国休闲网络游戏绝大部分市场份额。截至2006年10月底，久游网总注册用户达1.65亿，总同时在线人数85万，www.9you.com的流量目前排名全球中文网站第41位，位居国内网游第一位。在此带动下，久游网营业收入的平均季度增长率超过200%。

　　根据公司07年半年报数据，上半年投资收益为3046万元，绝大多数来自久游网的投资，因此，推测久游网上半年净利润约为1.8亿元，预测07年全年久游网净利润可达4亿元左右，保守估计08、09年可保持20%以上的增长率。

　　4.2久游网重启上市将提升公司价值

　　久游网解决了与T3和Yedang之间的纠纷，以及续签《劲舞团》中国独家运营权到2010年8月，可以保障久游网稳定的收入来源，保持其经营的持续性和稳定性；另一方面，为其进一步加大游戏自主研发力度争取了更多的时间，长期来看更有利于久游网未来快速发展和盈利能力的大幅提升。

　　久游网目前已重新启动上市，预计在解决了纠纷之后其重新上市将能够得到更多投资者的认可，虽然上市的最终方案还没有确定，但我们认为久游网继续在日本上市的可能性比较大，上市后的表现很有可能超出我们的预期。因此，久游网的上市将明显提升公司投资价值。

　　5.公司盈利预测

　　根据公司07年半年报公布数据及发展战略，我们在原先调研基础上对盈利预测假设做了适当调整。

　　（1）07、08、09年公司原油产量及平均油价基本稳定，分别贡献收入2.49亿元、2.49亿元、2.49亿元。

　　（2）假设公司不出售久游网股权，按久游网20%年均增长率，07年4亿元净利润计算，保守预测投资久游网07、08、09年将分别获得投资收益6788万元、8146万元、9775万元。

　　（3）07、08、09年现有电解铜箔产能实现满负荷生产2100吨/年，价格为8.5万元/吨；09年与西部矿业合作的1万吨/年电解铜箔项目生产5000吨，3500吨高档电解铜箔全部达产。

　　（4）为与西部矿业集团合作的铜箔、铜杆项目提供配套产能，预计公司08年介入铜矿开发业务，开发规模08年为2.5万吨，09年为3.5万吨；铜精矿价格5.5万元/吨，成本1.6万元/吨。

　　（5）与郑州电缆（集团）公司合作的特种电线电缆厂08年贡献收益，预计08、09年线缆业务分别贡献收入5亿元和6.5亿元，贡献净利润3500万元和6000万元。

　　（6）08年后所得税按25%计算。

　　（7）股本按截止2007年10月22日的651,541,398股计算。

　　在上述假设条件下，我们预测公司07、08、09年主营业务收入分别为6.91亿元、26.36亿元、41.20亿元；净利润分别为1.41亿元、5.74亿元、9.00亿元；EPS分别为0.22元、0.88元、1.38元。其中07年公司业绩略有下调，主要原因是公司石油业务产能受政策影响扩产有限；08、09年公司业绩有大幅调升，主要原因是铜精矿业务、线缆业务08年起进入公司，且其产量和毛利水平逐步提升所致。

　　因此，公司08年起收入水平和业绩将有大幅提升。

　　6.公司估值、评级及风险提示

　　公司08年的业务涉及铜箔、石油、铜矿开发、高分子材料与线缆、网游等多个行业，其关联性较小，因此我们分业务进行估值，其中石油业务采用DCF法估值，铜箔、高分子材料与线缆、铜矿、网游等采用PE相对估值。

　　6.1公司分业务估值

　　6.1.1公司石油业务价值2.30元/股

　　公司拥有50%的子公司京源石油油田地质储量1150万吨，可采储量400万吨左右，现累计开采75万吨。该油田仍处在开采前期，产油成本15美元/桶。根据公司石油业务发展规划，07年该块油田石油产量将从06的5万吨/年增长30%达到约6.5万吨/年，并在未来保持稳定的水平。

　　子公司京源石油的合资期限至2016年，到期后，我们认为有三种可能：a.中科英华退出京源石油；b.继续按照现有模式运作；c.中石油退出京源石油，中科英华拥有京源石油100%股权。

　　三种情况下DCF估值计算公司油田是已经勘探成熟的油田，处在开采前期，配有完善的管网系统，未来10年，生产成本不会有明显上升；公司拥有优秀的项目队伍、技术队伍、估值队伍，在管理机制上较国营灵活，这是公司石油业务的竞争优势所在，在估值方面应享有一定的溢价。

　　我们的DCF模型按照贴现率8%计算，三种可能情况下，不同原油价格对公司每股储备现值（税前）的影响。

　　按照第一种可能计算，公司未来10年（京源石油合资期限）可采原油量在85～100万吨，按照50%的权益计算，公司实际拥有的可采石油储量在43～50万吨。

　　受需求旺盛及国际地缘政治影响，今年以来原油价格持续上涨，我们认为，长期原油价格有望维持在65美元/桶及以上；且公司与中石油合资期限到期后，继续维持现有经营模式的可能性最大，因此，公司石油业务价值2.30元/股或以上。

　　如果公司产油能力进一步提高或新的石油资产注入公司，则公司石油业务估值水平还会有较大提高。

　　6.1.2铜精矿业务价值10.41元/股。

　　为保证1万吨/年的电解铜箔项目和5万吨/年的无氧铜杆项目资源供给，公司（占40%）将与西部矿业集团（占60%）合作开发铜矿，08年该铜矿规模应为2.5万吨/年及以上的产量，按08年产量2.5万吨，售价5.5万元/吨，成本1.6万元/吨计算，铜精矿开发将至少为公司贡献收益0.42元/股，因看好西部矿业集团的资源优势和政策优势、及资源的稀缺性，同时参考目前A股同类上市公司的情况给以08年25倍P/E，公司铜精矿业务价值约为10.50元/股。

　　6.1.3公司铜箔业务价值1.00元/股。

　　公司铜箔业务07、08年贡献收益在0.03元/股，与西部矿业合作的1万吨/年电解铜箔项目根据进度将在09年贡献5000吨产能,联合铜箔（惠州）有限公司3500吨/年的高档铜箔扩产项目也将在09年开始贡献收益,全年铜箔产量将达10600吨。预期09年公司铜箔业务贡献收益在0.17元/股以上。

　　由于公司正在向上下游一体化铜深加工生产转型，且技术水平和成本优势在行业内处于领先地位,附加值高的产品比例较高，按A股同类上市公司平均水平给公司08年铜箔业务30倍P/E水平，计算铜箔业务价值1.00元/股。09年新建或扩建的铜箔产能达产后，铜箔业务将成为公司未来重要的利润来源，同时，如果公司在合适的时机收购其它铜箔资产，则铜箔业务价值提升空间较大。

　　6.1.4公司线缆及高分子材料业务价值5.00元/股

　　目前公司高分子材料业务的产品选择、产业布局调整、团队建设都取得了较大进展，预计今后公司高分子材料主要为电线电缆产品生产附件及包覆材料，而特种线缆业务08年可以进入公司，保守测算高分子材料及电线电缆业务08年将贡献收益0.10元/股以上，按照目前A股市场电线电缆类和高分子材料类上市公司平均水平，给公司线缆及高分子材料业务08年50倍P/E，公司线缆及高分子材料价值为5.0元/股以上。

　　如果该业务发展顺利，08年起将是公司业务中最有发展潜力的一块，成为公司重要的利润来源，但相应也存在一定的风险。我们将长期跟踪公司高分子材料产业及电线电缆业务的发展状况，并对其估值进行动态的跟踪和调整。

　　6.1.5久游网投资价值9.00元/股

　　久游网目前处在盈利快速上升期，预测久游网2007年净利润将达4亿元。保守估计08、09年可保持20%的增长率。公司持有久游网700万股（占16.97%）股份。公司管理层看好久游网的发展前景，因此暂时不会考虑变现而出售久游网的股权。

　　如果久游网不上市，公司稳定的获得投资收益，则按久游网07年实现净利润4亿元人民币计算，08、09年保守估计20％的年增长率，贡献08年每股收益为0.12元/股；按国内A股市场软件网络类上市公司平均水平保守估计08年其市盈率为75倍，可增加公司每股价值9.0元，而A股市场与久游网业务有可比之处的网盛科技（002095）、综艺股份（600770）等目前的平均P/E都在100倍以上，且久游网的成长性和盈利能力明显好于上述公司，因此，投资久游网对公司价值有较大提升作用。

　　目前，久游网已与T3和Yedang签订了和解协议，且已启动重新上市，综合考虑，我们认为久游网在日本上市的可能性最大，因此，假设久游网仍然在日本上市，按久游网08年4.8亿元的净利润，大阪市场上市后80倍市盈率计算，久游网上市后公司所持股权比例摊薄为15.267％，可为公司每股贡献价值9.00元，且久游网上市后的市盈率每提高10倍，可增加公司每股价值1.36元。我们认为久游网在解决《劲舞团》纠纷之后并续签中国独家运营权到2010年，使其未来的成长性巨大，因此，此次上市后久游网的表现很有可能超过我们的预期。

　　综合考虑，保守估计久游网可为公司贡献价值9.00元/股。

　　6.2公司合理价值区间与投资评级

　　按照目前比较保守的估算，公司股票6个月目标价为27.7元/股。公司目前的股价为20.04元，离目标价尚有35%左右的上升空间；同时，我们认为，从上述的分析可以看到，08年起公司的业绩会有大幅的增长，随着公司两大产业链布局的进一步落实，铜矿开发的顺利进展、线缆项目的顺利实施，公司估值水平将逐步提高。我们维持“增持”的投资评级。

　　6.3风险提示

　　（1）石油业务是公司重要现金流来源，若原油价格下跌将对公司业绩产生负面影响。

　　（2）新建和扩产电解铜箔项目不能按期建成投产的风险。

　　（3）如果合资的郑州电缆厂不能顺利投产，会对公司的业绩增长产生不利的影响。

　　（4）如果铜矿开发项目进展缓慢或铜矿开发规模低于预期，也可能影响公司的盈利水平。

　　（5）如果久游网的盈利能力增长慢于预期，也会影响公司的业绩。

　　作者：施海仙 天相投资 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。