平安证券：吉电股份电力板块中的潜力品种 -搜狐财经

　　独到见解

　　我们认为吉电股份是目前电力板块中的潜力品种，其潜力体现在规模的高增长和管理的持续改善两个方面。

　　投资要点

　　4年装机翻两番。2005年底，公司易主成为中电投集团旗下企业，中电投承诺将公司作为整合东北电力资产的平台，由此，拉开了公司规模扩张的序幕。

从2007年到2010年的4年时间，公司计划实现装机容量翻两番的战略目标，按照目前进度，公司将在2008年实现装机翻一番，2010年再翻一番。

　　管理持续改善中。中电投入主后，派驻了强有力并且务实的管理层，公司管理大为改观，在外部环境基本稳定的情况下，公司在06年扭亏，07年毛利率持续回升。我们认为公司盈利能力仍有改善的空间，并看好大股东今后可能进一步对公司的扶持。

　　PB估值优势。公司是五大旗下PB估值最低的公司，低PB背后隐含的逻辑是公司的产能价值尚未得到充分的发挥，随着公司管理逐步到位，公司盈利能力有可能恢复到行业平均水平，若以可比公司平均PB定价，公司股价有70%左右的上涨空间。

　　首次给予“强烈推荐”评级，6个月目标价10.5元。们预测公司07、08、09年EPS分别为0.11、0.20、0.43元，09年PE在20倍以下，我们认为公司是目前电力板块中不可多得的潜力品种。谨慎按照电力行业普遍09年25倍PE估值，我们给出的6个月第一目标价是10.5元，首次给予“强烈推荐”评级。若公司管理改善超预期，预计公司合理价值将在13元以上。

　　风险提示

　　计提减值带来的负面影响超预期，以及利用小时低于预期。

I．2010年前后容量翻两番

　　2005年底，公司易主成为中电投集团旗下企业，中电投承诺将公司作为整合东北电力资产的平台。由此，拉开了公司规模扩张的序幕，从2006年到2010年的4年时间，公司计划实现装机容量翻两番的战略目标。

2007年

　　浑江、二道江以及四平热电是公司目前控股和参股的3个在役电厂，合计权益装机89万千瓦。白山、通化热电是目前在建的项目，原来预计2007年9、12月各投产2台机组，但由于接入电网滞后，投产时间预计可能推迟到年底和明年初；松花江热电94%的股权则是即将实施的定向增发标的。因此，我们预计，公司到今年年底将至少新增43.5万千瓦的权益装机，但由于浑江电厂关停2*2.5以及2*10共25万千瓦的装机，公司实际新增的装机可能不足20万千瓦，实际情况视新建电厂进度而定。

　　2008年

　　预计2008年白山和通化热电将全部投产，同时，根据股改时大股东的承诺，公司将完成对2个电厂100%的控股，同时完成对四平热电35.1%股权的收购。届时，公司权益装机将达到204.5万千瓦，实现翻一番的目标。

　　2008～2010年

　　预计四平热电扩建、白城电厂新建、松花江扩建以及长岭风电项目将在2008年全面展开。上述项目风电仅需地方发改委核准即可，其余项目白城2台，四平和松花江各一台获得核准的可能性很大，四平和松花江另一台的核准可能有一定难度。如果项目核准顺利的话，到2010年，公司权益装机将达到400万千瓦以上，5年内装机翻两番的目标将得以实现。

　　除了上述项目外，电力方面，大股东还规划了油页岩发电项目，但受油页岩矿征地的影响，目前项目进展缓慢，谨慎起见，我们暂时不考虑该项目的贡献。

　　II.看好管理的持续改善

　　公司规模扩张的同时，盈利能否相应跟上，甚至有所超越，除了项目先天禀赋和市场环境等不可控因素外，管理水平显得至关重要。

　　2005年由于煤价上涨，加之原公司管理不到位，公司陷入严重亏损。中电投入主后，派驻了懂技术，并强有力的管理层，对公司进行治理整顿。治理整顿主要体现在如下几个方面，首先，对电厂机组的运营进行了优化管理，提高了电厂的运行效率；其次，公司改变各厂燃煤分散采购模式，成立统一的燃料公司采购燃煤，有效杜绝了采购中的漏出现象；此外，公司还着力控制人工，检修等生产成本。经过一系列的整顿，公司在2006年大举扭亏。

　　从2007年上半年的趋势看，我们认为公司狠抓管理取得的成效仍在不断扩大，并有进一步改善的空间。

　　虽然直接的比较仍显粗糙，不过从长周期看，许多细节都是可以忽略的，最终仍可归结到管理上，比如煤价，利用小时，很大程度上也决定于管理。可以看出，目前二者在盈利能力方面还有较大差距：到2009年，金山股份权益装机容量100万千瓦左右，公司权益装机300万千瓦以上，金山净利润大概3个亿左右，公司按照目前的盈利能力看，会有4～5个亿的利润，如果能达到或接近金山的盈利水平，公司净利润有望达到6～7个亿，因此从这个角度看，公司在盈利方面仍有很大的改善空间。

　　III.可能的负面因素

　　长期应收款减值准备

　　2005年，吉林地方电力销售公司以其拥有的松江河发电厂委托贷款1.4亿元债权抵偿欠公司电费，公司按该项应收电费款账面价值1.26亿元作为长期应收款入账价值。松江河发电厂近年受发电量及偿还贷款利息影响，从2005年底一直未向末公司支付债权利息，公司2007年上半年按其原债权本金金额的20%计提了减值准备2800万元。如果这部分应收款仍不能回收，公司近3年还有近1个亿的减值要计提。

　　关停小机组

　　浑江电厂合计25万千瓦机组计划关停，公司半年报已经对2*2.5万千瓦的1、2#机组计提了820多万的减值准备，但2*10万千瓦的3、4#机组的减值尚未确定，有可能对公司业绩继续产生负面的影响。

　　两税合并

　　公司目前执行15%的所得税率，08年两税合并，公司若不能获得继续的优惠，将对业绩产生一定的影响。

　　利用小时下滑压力

　　在东北三省中，除了辽宁以外，黑、吉电力需求增长不够旺盛，由于投产装机增幅和需求增幅基本持平，2006年吉林装机容量增幅和发电量增幅均为10.6%。从电网推迟对公司新厂的接入情况以及近期投产项目的情况看，吉林区域火电装机利用小时有一定的下降压力。不过吉林可送电辽宁，利用小时大幅下滑可能性不大。

　　IV.业绩预测

　　主要预测假设：

　　考虑吉林用电形势较为稳定，假设煤价，电价，利用小时均维持2006年水平。

　　2008年所得税合并为25%。

　　2007年底完成松花江热电的注入；2008年增发1.6亿股左右，收购通化、白山60%股权，以及四平热电35.1%股权，增发在年底完成。

　　由于拟建项目挂靠“上大压小”政策，假设均能顺利如期获批。

　　减值07、08、09年在三季度基础上再增加1.1个亿。

　　2007年公司前三季度实现每股收益0.105元，但由于四季度机组检修等因素，以及增发以后带来的摊薄效应，预计全年每股收益和前三季度基本持平。2008年，公司扩张面临较大的资金缺口，预计将在上半年启动融资计划，按照大股东承诺，年底应该能完成，摊薄依旧难免，加上所得税合并的影响，业绩也很难释放。

　　我们较为看好公司2009和2010年的业绩，届时白城电厂60万机组有望开始体现业绩，白城电厂由于燃用大股东控制的霍林河褐煤，煤价，煤源较之原来电厂都会更为稳定有利，因此业绩有望明显好于原有电厂，成为公司实现业绩跨越的重要支撑。

　　V.估值和评级

　　PB优势背后的逻辑

　　牛市氛围下，投资者已经逐渐忽略了PB估值，PE估值成为简单有效的衡量标准，不过对于纯粹的火电企业而言，PB估值背后隐含的逻辑仍是值得关注的。净资产代表了火电企业的产能价值，低PB往往是因为企业暂时的盈利能力较低，从而以PE估值定价不高，但也因此表明，企业有较大的改善空间。吉电股份正是这种情况，中电投入主后，公司基本面发生了根本性的转变，我们认为经过一段时间的整肃和扩张，公司的PB定价水平将回升到行业平均水平附近，这样看，公司股价有近70%的上涨空间，潜力可见一斑。

　　我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.11、0.20、0.43元，因此，短期看公司PE估值优势不足，不过，考虑到公司成长空间和不断改善的盈利能力，我们判断，公司是目前电力板块中不可多得的潜力品种。谨慎按照电力行业普遍09年25倍PE估值，我们给出的6个月第一目标价是10.5元，首次给予“强烈推荐”评级。若公司管理改进超预期，公司合理价值将在13元以上。