天相投资：亚泰集团 三驾马车拉动公司业绩增长

　　水泥、地产和金融股权投资是驱动亚泰集团利润增长的三大动力，使亚泰集团能够充分分享中国经济快速成长和资本市场跨越式发展带来的收益。

　　水泥业务增长值得期待。（1）募集资金项目将助推公司跨越式发展。募集资金项目将在2008年陆续建成投产，全部达产后将新增熟料产能476万吨，水泥产能280万吨，使得水泥熟料和水泥产能分别达到1071万吨和980万吨。公司在东北地区的区域龙头地位将进一步巩固。（2）公司与CRH的合作如果顺利进行，将提高公司管理水平，同时缓解公司的资金压力。另外如果CRH对下属水泥厂的股权投资在2008年顺利进行，能给公司带来一次性的投资收益，显著增厚公司2008年每股收益。（3）区域方面：到2010年东北三省累计淘汰落后水泥产能1700万吨，占目前水泥总产量的24%。落后水泥产能的淘汰，为公司新型干法发展提供了广阔的市场空间。

　　房地产将成为公司业务的有力补充。公司地产业务的发展主要依靠下属全资子公司吉林亚泰房地产开发有限公司的项目开发和销售。亚泰地产年开发能力近40万平方米，截至目前已累计开发面积300万平方米，是吉林省最大的房地产开发商，具有丰富的项目开发经验。此外，公司目前在建及项目储备集中在长春和沈阳，未来三年将陆续开始结算，预计给公司带来权益收入约19亿元，税前利润约6亿元。

　　东北证券为公司带来可观的投资收益。公司参股的东北证券受益于资本市场跨越式发展，东北证券控股东方基金及渤海期货，参股银华基金，都有助于东北证券业绩更具有持续性。

　　根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，鉴于此次非公开发行以筹集现金为目的，则发行价格应在目前市价附近。

　　我们预测亚泰集团07－09年的动态市盈率分别为36.86倍、13.72倍和22.92倍，和市场相比明显较低。如果不考虑转让水泥厂股权投资收益和期货收益，公司08年每股收益为0.86元，考虑期货收益，估值可以较目前沪深300指数08年动态市盈率（30倍）溢价10％，再加上07年底08年初转让水泥厂股权带来的收益增厚，公司目标价为29.07元，我们给予亚泰集团“买入”的投资评级。

　　亚泰集团实施多元化经营，利润主要来自于水泥、房地产和证券等领域。公司是东北地区最大的水泥生产企业，规模优势使公司拥有稳定的盈利能力和抗风险能力；在此基础上，公司打造了纵向一体化的产业链，向上游发展煤炭产业、向下游发展地产产业，形成了优势互补的协同效应；公司的控股子公司东北证券，是规范类券商，控股东方基金及渤海期货，持股银华基金，在证券行业的持续走好的形势下，为公司带来可观的投资收益。

　　水泥业务

　　1.1新建与收购，促成水泥区域龙头崛起

　　公司是东北地区最大的水泥生产基地，规模优势明显。公司拥有3大熟料生产基地（共7条新型干法生产线）、6个水泥生产基地，初步完成了吉黑两省的长吉经济带、哈大齐经济带两个经济带的战略布局，同时辐射辽宁省的部分市场，其中长春市场的占有率达70%、哈尔滨市场的占有率达40%。

　　近年来，通过兼并收购和扩建新线两种方式，公司生产规模不断扩大。2005年12月日产2,500吨水泥熟料生产线建成投产，2006年收购哈尔滨水泥厂（在此基础上组建亚泰集团哈尔滨水泥有限公司），2007年鼎鹿公司、哈尔滨公司两个年产80万吨的粉磨站分别建成投产。到目前为止，公司熟料设计产能达到595万吨，水泥设计产能达到700万吨。

　　1.2水泥业务的未来发展值得期待

　　非公开发行推动水泥产能跨越式增长

　　公司拟通过非公开发行募集资金约15亿元，其中12亿元投资于水泥主业的五个项目。据了解，目前募集资金项目已经开工建设。按照新型干法生产线项目建设期12-15个月、粉磨站项目建设期10个月估算，预计募集资金项目将在2008年陆续建成投产，全部达产后将新增熟料产能476万吨，水泥产能280万吨，使得水泥熟料和水泥产能分别达到约1100万吨和1000万吨。公司将跻身于千万吨级的水泥企业行列中。

　　优质石灰石矿、自有煤矿、余热发电，三因素助推成本节约

　　厂区附近的自有石灰石资源，有效地降低了公司的原料成本。公司拥有丰富的石灰石资源，“羊圈顶”、“杨木顶”和“新明”三大高品位石灰石矿山，总储量达15亿吨，为公司提供了充足的资源保障；同时生产线距矿山较近，降低了公司原料的运输成本。我们认为，储量丰富的矿山与生产线的一体性，在使公司拥有成本优势的同时，为公司水泥业务提供了一定的溢价。

　　向上游煤炭产业延伸的战略，将有利于抵御燃料成本上涨的压力。公司全资控股的双鸭山宝山煤矿储量4,640万吨，年设计产能81万吨，该矿区煤炭发热量在5,500大卡以上，属优质煤炭，目前已经进入收获期。其中二井预计2008年将完全达产。公司的煤炭资源以自用为主，在为水泥产业提供稳定燃料供应的同时，有效地降低公司的生产成本。

　　余热发电项目的建设投产，将节约公司的电力成本。根据公司公告，募集资金将用于亚泰水泥、明城水泥、亚泰哈水三个公司熟料生产线的余热发电项目。假设公司的总装机容量为33000KW/h，每年发电小时数按照7800h测算，供电率按照90%测算，预计年供电量为2.32亿度。按照公司外购电力成本0.54元/度计算，每年将节约成本1.25亿元。

　　与CRH集团的合作，具有战略意义2006年10月公司与爱尔兰CRH公司签署了合作意向书，CRH拟购买公司所属全部水泥企业26%的股权，并将拥有在3年以后进一步收购公司所属全部水泥企业股权至49%的选择权。

　　我们看好公司与CRH的合作。首先，作为全球第五大建材供应商，CRH在水泥业务上丰富的专业管理经验和专业技术，通过合作将提高亚泰集团水泥业务的管理水平。其次，合作有利于缓解公司融资压力。公司的资产负债率较高，2007年中期达到69.41%的水平，银行借款融资空间有限。与资金雄厚的CRH合作，将改善公司的财务结构；而借助外部资金，将有利于抓住市场机会，扩大水泥产能，从而提高公司在区域市场的竞争地位。最后，根据协议，CRH控股上限为49%，保证了公司对水泥业务的控制权。

　　据我们了解的情况，目前CRH公司派出财务、法律和经营等各方面代表，对公司进行尽职调查，合作事宜在进一步磋商中。假设谈判顺利的话，我们预计在水泥业务上的合作将会在2007年末2008年初有实质性的进展，届时CRH将通过收购持有公司所属8家水泥企业26%的股权。截至2006年8月31日，8家公司的净资产为195503.26万元（从公开资料中我们可以获得的最新数据），假设收购日评估净资产为2006年8月31日净资产的120%，按照2007年10月26日水泥类上市公司的市净率估算CRH收购公司水泥企业股权的价格为净资产的3.3-3.5倍。我们测算公司的投资收益将会达到14.03－15.25亿元（税前）。

　　1.3看好公司在区域内的发展前景

　　从需求方面来看，东北地区固定资产投资的高速增长是水泥旺盛需求的基石。2007年1-8月份，东北地区累计完成城镇固定资产投资6277亿元，同比增长36.23%，增速远高于26.7%的全国平均水平。从当月固定资产投资数据来看，2006年以来，除黑龙江省投资增速与全国水平基本持平外，吉林和辽宁两省的投资增速远高于全国平均水平。

　　我们认为，GDP增长速度保持在8%左右，固定资产投资在“十一五”期间不可能出现大幅度的下滑。在投资重心北移和东北振兴的大形势下，东北地区的固定资产投资增速将高于全国水平。按照“十一五”期间69,500亿元的投资规划测算，年均投资增速将保持在25%左右。

　　从供给方面来看，水泥落后产能的淘汰，将使得区域供求关系更加良好。目前东北三省新型干法水泥熟料生产线的产量约为3900万吨，占水泥总产量比例约为54%。根据国家发改委印发的《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，到2010年东北三省累计淘汰落后水泥产能1700万吨，占目前水泥总产量的24%。落后水泥产能的淘汰，为新型干法的发展提供了广阔的市场空间。

　　良好的供求关系，推动东北地区水泥市场快速发展

　　按每亿元固定资产投资水泥需求量0.6-0.8万吨保守测算，“十一五”期间东北三省水泥总需求量约为4.17-5.56亿吨，年均水泥需求量约0.8-1.1亿吨，而东北三省2006年底产能不足7,500万吨，存在较大缺口。东北水泥市场正处于需求快速增长时期。

　　在供需双重动力下，该区域水泥市场近年来呈现量价齐放态势。（1）自2003-2006年东北地区水泥产量复合增长率达到15.56%，高于全国平均水平11.95%。2007年1-8月份东北地区累计实现水泥产量4856万吨，同比增长28.40%，远高于同期全国平均增速13.82%。（2）2006年上半年开始，东北地区水泥价格走出低谷，并持续上涨。2007年延续了这一上涨态势。9月份东北地区重点联系企业Po.42.5和Po.32.5水泥价格分别同比上涨12.77元/吨和7.67元/吨，涨幅分别为5.10%和1.97%。我们认为东北地区水泥市场的景气度仍将持续提升。

　　在区域竞争中略胜一筹

　　亚泰集团目前战略重点在长春-吉林和哈尔滨－大庆－齐齐哈尔（两个经济带），目标区域内的主要竞争对手包括辽源金刚、吉林冀东、宾州水泥和小岭水泥。小岭水泥和宾州水泥产能较小，规模优势不明显；辽源金刚没有自有矿山，矿石外购成本较高；冀东磐石虽拥有矿山，但生产线距离矿山约9公里，相对于亚泰集团与矿山的距离2公里而言，运输成本稍高。储量丰富的高品位矿山为亚泰集团提供了成本优势。同时，品牌效应使公司拥有价格方面的相对优势。据了解，公司的“鼎鹿”、“天鹅”（后者是中国驰名商标）水泥具有一定的品牌效应，公司的平均水泥售价较市场均价约高15元/吨。

　　2.房地产业务

　　2.1房地产行业概况

　　2.1.1全国房地产行业概况

　　目前，我国房地产业呈持续、快速、健康、稳定的发展态势，主要表现为：固定资产投资高位运行，房地产开发投资依旧反弹强劲07年1-9月，城镇固定资产投资实现78247亿元，比去年同期增长26.4%。其中，房地产开发投资实现16814亿元，增长30.3%，保持了较快的发展速度；房地产开发投资占固定资产投资的比重为21.49%，略高于上月水平。

　　未来房地产市场供给或有加速的可能

　　房地产行业土地购置面积和土地开发面积这两个先行指标也出现了强劲反弹，表明未来供给的增加或有加速的可能。

　　行业景气度继续回升，商品房销售均价保持上涨

　　今年9月份，“国房景气指数”为104.99，比8月份上升0.51点，同比上升1.85点，延续了本年度4月份以来景气度回升的势头。

　　此外，1至8月，全国房地产开发企业累计完成房屋施工面积19.03亿平方米，同比增长22.7%；完成土地开发面积1.62亿平方米，增长15.3%。截止8月份，商品房竣工面积仍小于销售面积，供小于求状况明显，未来房价稳步上涨的可能性极大。

　　2.1.2区域房地产市场概况

　　公司房地产开发业务主要在东北，特别是吉林省，从统计资料上看，随着经济的快速发展，吉林省房地产投资保持了一个较快的发展速度，2006年甚至达到了58.66%，与此同时，从2000年以来，房地产投资额占固定资产的比例基本保持在10%以上，房地产市场发展良好。此外，从商品房竣工面积比销售面积数值的不断下降及平均房价的不断攀升可以看出，全省供需矛盾依然突出，未来房价继续上涨的可能性较大。

　　而作为吉林省会城市的长春，未来房地产行业的发展空间更加值得期待。据资料统计，目前长春市区人口为240万、人均住房建筑面积为24.82平方米，根据长春市"十一五"规划，到2010年，长春市区人口将达360万、人均住房建筑面积将达到30平方米。

　　公司近年地产业务的发展主要依靠下属全资子公司吉林亚泰房地产开发有限公司的项目开发和销售。亚泰地产成立于1986年，注册资本4亿元，总资产18亿元，年开发能力近40万平方米，累计开发面积300万平方米，是吉林省最大的房地产开发商。

　　正是依靠亚泰地产，公司近年房地产开发业务相对比较稳定，年竣工、销售面积也稳步提升，在长春市的市场占有率也逐步提高。此外，在多年的项目开发和管理过程中，房地产业务在逐步成为公司业务有力补充的同时也具备了一定优势和竞争力，主要体现在：

　　品牌优势

　　作为省内唯一一家入选“中国房地产企业100强”的企业，亚泰地产开发的亚泰花园获得“长春市民最喜爱的十佳楼盘”第一盘，亚泰富苑获“吉林名盘”、“2005年中国最具投资价值写字楼”称号。公司还被国家建设部评为“全国承诺销售放心房先进企业”，被吉林省质量协会评为“吉林省用户满意企业”，连续多年并评为长春市民购房的首选品牌。

　　业主优势

　　亚泰地产是长春市最早成立的房地产开发企业之一，是吉林省最大的房地产企业，累计开发城市住宅近300万平方米,以良好的信誉积累了众多的业主资源。

　　产业链优势

　　地产产业形成了集开发、物业、建筑、装饰和环境工程为一体的，对同一终端产品实施开发、建设、管理的产业链，具备以项目开发为先导，以工程建设为支撑，以物业管理为保障的产业链优势。

　　未来，亚泰地产将坚持以城市中、高档住宅开发作为核心业务，以城市化、消费升级和家庭小型化为契机，确立“大规划、小开发、多点式、快周转”的发展策略，以项目开发为先导，以工程建设为支撑，以物业管理为保障，按产业计划开发亚泰樱花苑、亚泰梅花苑项目，并适时进行外埠拓展的发展战略，做大做强地产业务。

　　亚泰花园一期桃花苑

　　项目位于长春市东部黄金地段——吉林大路中段繁华地带。项目占地13.45万平方米，总建筑面积27.3万平方米。该项目2002年被建设部住宅产业优化促进中心、国家住宅与居住环境工程中心、中国房地产业协会城市开发专业委员会评为”景观环境示范楼盘”、“经典示范楼盘”。

　　该项目于1998年6月正式开工，2000年11月竣工，项目工程质量合格率100%，目前实现销售率为99%。

　　项目位于长春东部，二道区的核心地带。项目总占地面积14.89万平方米，总建筑面积40万平方米，其中包括23栋多层住宅，9栋小高层住宅，4栋高层住宅。2003年被吉林省环境保护局、吉林省养生保健协会评为“绿色环保生态示范小区”，2004年被中国住交会长春赛区委员会评为“最佳人文社区楼盘”。

　　该项目于2001年3月正式开工，于2004年3月全部竣工，项目工程质量合格率100%，项目于2001年8月开始销售，目前该目已基本销售完毕。

　　亚泰花园三期樱花苑

　　项目位于长春市东部的二道区中心地带，东邻福安街，西至民丰街，南起安乐路、北达吉林大路。规划用地14.7万平方米，规划建筑面积28.63万平方米，其中住宅面积23.4万平方米，公建面积32,864平方米，地下建筑面积19,343平方米；容积率1.80，绿化率26.5%，住宅的套型面积90平方米以下占70.8%。

　　预计项目总投资77,849万元，计划销售收入94,321万元，实现税后利润11,107万元，投资净利率14.3%。

　　目前项目已取得《长春市重点棚户区改造建设项目审批绿色通道通行证》、《国有土地划拨决定书》、《建设用地规划许可证》、《建设用地批准书》、《建设工程规划许可证》等相关文件，预计2007年底可部分竣工。

　　亚泰豪苑

　　项目位于长春市自由大路以南，人民大街以西，占地14,600平方米，总建筑面积77,595平方米。2004年被建设部住宅产业化促进中心、中国科协科学技术普及部、国际铜业协会（中国）评为“高配电设计典范楼盘”。

　　项目于2001年12月正式开工，竣工日期为2004年7月，项目工程质量合格率100%，并于2003年8月开始销售，目前销售率为75.5%。

　　亚泰富苑

　　项目位于长春市中心CBD区域的长春第一商业金街——重庆路。项目占地面积1.21万平方米，总建筑面积11.1万平方米，建筑高度109.6米。亚泰富苑2005年被中国住交会授予“吉林名盘”的称号，在中国房地产CEO高峰论坛荣获“2005年中国最具投资价值写字楼”称号。

　　该项目于2001年11月正式开工，2006年11月主体工程竣工，2007年2月装修工程竣工，工程质量合格率100%，该项目于2005年12月开始销售，目前已基本销售完毕。

　　项目位于沈阳浑南高新技术产业开发区，分两期开发建设，其中亚泰国际花园一期项目，占地面积9.5万平方米，建筑面积6.5万平方米。2001年该项目被国家建设部评为“全国康居工程智能化系统示范小区”，连续两年被列为沈阳市重大起飞项目和样板工程。

　　该项目于1999年6月正式开工，2002年12月全部开发完毕，项目工程质量合格率100%，并于1999年8月开始销售，预计到2007年底，可销售90%以上。

　　亚泰国际花园二期项目开发面积为26万平米，可售面积为19.64万平米，目前项目进展顺利，预计到2007年底，可销售80%。

　　海南地产项目

　　2004年12月3日，公司所属子公司吉林亚泰房地产开发有限公司与长春吉盛投资有限公司签订了《关于购买土地的协议书》，吉林亚泰房地产开发有限公司购买长春吉盛投资有限公司拥有的海南省土地资产，面积为7.45万平方米。

　　项目拟建为酒店和度假别墅，建筑面积约为10万平方米左右，我们预计项目将于2009年完工。

　　3.东北证券业务

　　3.1东北证券概况

　　3.3.1公司基本情况

　　东北证券前身为1988年成立的吉林省证券，2000年经证监会批准更名为“东北证券有限责任公司”，并增加注册资本至101,022.25万元，2006年11月通过“规范类证券公司”评审。07年7月26日东北证券借壳S锦六陆获得中国证监会核准，于8月27日正式在深交所复牌交易。

　　公司目前拥有41家营业部和19家服务部，另有5家营业部牌照，其中有22家营业部和17家服务部分布在吉林省，占吉林省63家营业部的35%，在吉林省具有区域优势。07年1-9月份公司股票基金权证债券市场占有率为0.76%，实现营业收入20.51亿元，同比增长957.39%；净利润10.50亿元，同比增长7288.57%。

　　3.3.2公司股权结构

　　公司股权结构相对集中，前三大股东合计持股63.98%，其中吉林亚泰（集团）股份有限公司持有公司30.71%的股权，是公司第一大股东，处于相对控股地位。

　　3.2行业地位及盈利能力分析

　　3.2.1公司在非创新类券商中具有优势

　　截至07年8月31日，有53家券商披露了中报。根据这53家券商资料，我们从资产规模、风险防范能力以及盈利水平角度对东北证券进行了分析，发现公司各指标排名均出于中游位置。上半年东北证券资产规模同比增长169.97%达到130.48亿元，位列第23位；净资本同比增长140.21%达到10.12亿元，排在第34位；净利润同比增长1134.31%达到6.31亿元，处于第24位。考虑到53家券商中有26家是创新类券商，将其扣除的话，公司上述三项指标在27家非创新类券商中，则分别排在第4位、第10位和第4位，具有一定优势。

　　我们认为经中国人民银行批准，成为同业拆借市场成员的证券公司，无论在资产规模上还是在盈利能力等指标上，都是行业内较好的公司，因此在银行间市场的排名，基本上反映了在行业内的排名。

　　3.2.2盈利能力一般

　　东北证券07年中期资产规模为130.48亿元，所以我们在53家券商中，选择资产规模在130亿元左右的公司作为可比公司分析。通过对比发现，公司07年中期ROE为45.71%，在11家券商中位列第5位，盈利能力一般。

　　3.2.3成本控制较好

　　虽然盈利能力一般，但是07年上半年公司净利润同比增长了1134.31%达到6.31亿元，这其中除了经纪和自营业务收入的高增长因素外，公司较好的成本控制能力也是很重要因素。

　　上半年由于职工人数增加和工资的提升，东北证券营业费用同比增加了109.44％，但这一指标明显低于宏源证券383.68%的同比增长，也低于中信证券274.91%的同比增长，同时公司营业费用率由06年的66.19％，快速下降至18.03%的较低水平，成本控制能力较好。

　　3.3公司主要业务分析

　　3.3.1传统业务比重大，对市场依赖度高

　　从收入构成来看，07年1-9月份东北证券经纪和自营业务收入占营业收入的比重，分别为69.38%和27.86%，合计达到97.24%，对市场依赖度较高，而证券市场则受GDP增速、宏观经济政策、利率、汇率、等诸多因素的影响,存在较多不确定性。

　　3.3.2营业网点具有区域优势

　　东北证券在吉林省拥有22家营业部和17家服务部，占吉林省63家营业部的35%，具有区域优势，另外公司在北京、上海、江苏、重庆等地也都设有营业部，公司另有5张营业部牌照正在选址，初步形成了立足吉林，覆盖全国的网络格局。

　　3.3.3经纪业务市场占有率稳定，成交金额大幅增加

　　07年1-9月份东北证券股票基金权证债券市场占有率为0.76%，略高于上年同期0.71%的水平，基本维持稳定，但从逐月数据来看07年9月份有所下降。在已上市券商中，东北证券股票基金权证债券市场占有率和宏源证券、国金证券相近，同处于第三级即在1%左右。

　　07年1-9月份东北证券股票基金权证债券成交金额达到6928.42亿元，同比增长482.97%。

　　3.3.6东方基金及银华基金

　　公司出资4600万元控股东方基金公司，同时还出资2100万元持有银华基金公司21%的股权。截至2007年6月30日东方基金公司旗下基金规模达108.9亿元，占同期同种基金规模的0.64%；银华基金公司旗下基金规模达656.6亿元，占同期同种基金规模的4.26%，而且占有率都处于上升通道，公司投资收益将会不断增加。

　　值得一提的是，07年10月22日原南方证券持有的银华基金21％的股权，被山西海鑫集团以11.8亿元的价格买入，股权转让溢价高达5519％，一般来说，国外基金公司股权价值定价主要考虑基金公司管理资产规模、投资收益水平和增长潜力等几个方面，价格与管理资产规模比率(price/AUM)是比较常用的指标。

　　Price/AUM比率与公司管理资产规模的乘积就是公司的总价值,Price/AUM比率因为公司的盈利水平、成长性、客户对象、投资风格与策略不同而有很大差异,从不到1%到超过16%不等。由于基金公司股权转让中的Price/AUM比率差异较大,并没有一个固定的区间,因此采用平均值作为基准指标说明Price/AUM比率的情况。在具体的定价中可以在此基准上给予一定的溢价或折价。

　　我们选取2000年以来的9宗股权转让价格，最高的Price/AUM值为7.16%，最低的Price/AUM值为1.92%，平均值为3.85%。

　　4.盈利预测、估值和评级

　　4.1水泥业务盈利预测假设

　　（1）根据我们了解的情况，公司2007年1-6月份水泥均价同比上涨约16%,熟料均价上涨约33%，我们假设2007年全年水泥熟料综合均价同比上涨10%，应该有较高的安全边际；（2）综合利用废渣退还增值税按照水泥业务成本的6%测算；（3）随着公司供热面积的扩大，供热企业免征增值税额将呈递年增长趋势，假设2007年、2008年增值税退税额分别为2000万元、2000万元；保守起见，2009年未计算此部分；（4）国产设备投资抵免企业所得税优惠与否、具体金额，取决于公司设备采购情况。2005年、2006年公司均享受此项优惠政策，根据未来公司的投资计划，2008-2009年国产设备投资抵免企业所得税均按8000万元测算；（5）利用“三废”等废弃物为主要原料生产经营，公司享受的所得税优惠按照当年水泥业务成本的3%测算（6）假设2008年CRH收购公司水泥类企业26%的股权，计算相应投资收益；并考虑2008年半年以及2009年全年的少数股东损益。

　　4.3东北证券盈利预测假设

　　盈利预测主要假设如下：

　　1、07-09年市场日均换手率分别为3.00%、2.50%和2.25%，市场份额分别为0.78%、0.80%和0.82%，证券交易平均手续费佣金比率为0.22%；

　　2、07-09年股权融资增速分别为200%、30%和20%，平均承销佣金比率为2%，市场份额分别为0.1%、0.15%和0.2%；

　　3、07-09年股票自营规模增速分别为540%、70%和60%，股票收益率分别为90%、60%和45%；

　　4、07-09年公司利息收益率分别为1.55%、1.60%和1.65%，利息成本率分别为0.80%、0.82%和0.83%；

　　5、07-09年公司职工工资增速分别为240%、50%和20%；6、实际所得税率，07-09年分别为30%、25%和25%。

　　基于以上假设，我们预测东北证券07-09年将分别实现净利润，14.90亿元、18.34亿元和20.57亿元，在不考虑股本扩张（增发）的前提下，公司07-09年EPS分别为2.56元、3.16元和3.54元。另外公司还有5家营业部牌照，正在选址过程中，经过敏感分析，公司07年每增加一家营业部将为公司贡献0.39亿元净利润，EPS也将提高0.067元，亚泰集团EPS可提高0.02元。

　　在证券市场向好的大背景下，公司稳定的经纪业务市场占有率，以及自营业务能力的提高，将使公司净利润快速提高。另外股指期货、券商直投等创新业务的推出，将为公司未来发展带来新的动力。

　　4.4亚泰集团估值和评级

　　《上市公司非公开发行股票实施细则》中规定非公开发行的定价要求如下：定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。对于通过非公开发行进行重大资产重组或者引进长期战略投资为目的的，可以在董事会、股东大会阶段事先确定发行价格。对于以筹集现金为目的的发行，应当在取得发行核准批文后采取竞价方式定价。

　　根据上述定价要求，鉴于亚泰集团此次非公开发行以筹集现金为目的，则定价应该在目前市价附近。根据我们的测算，亚泰集团10月26日为截止日的前20个交易日的均价为27.08元，因此非公开发行的定价应在目前市价附近，不会对目前股价产生严重负面影响。

　　我们预测亚泰集团07－09年的动态市盈率分别为36.86倍、13.72倍和22.92倍，和市场相比明显较低。如果不考虑转让水泥厂股权投资收益和期货收益，公司08年每股收益为0.86元，考虑期货收益，估值可以较目前沪深300指数08年动态市盈率（30倍）溢价10％，再加上07年底08年初转让水泥厂股权带来的收益增厚，公司目标价为29.07元，我们给予亚泰集团“买入”的投资评级。

　　作者：张春雷 天相投资 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。