中投证券：亚宝药业业绩爆发 强烈推荐

　　投资要点：

　　公司05年完成管理层收购，大部分高管间接持股，管理机制和激励机制优势明显。公司是山西省唯一医药上市公司，受到了政府扶持。公司大股东间接持有的股份无法变现，长期发展是股东价值最大化的内在需要。公司专心做药的战略已经逐渐明晰。

　　公司前期投入大量资金进行生产基地建设，目前形成了风陵渡工业园、芮城分公司、太原制药、四川光泰等生产基地，公司产能充足。其中，太原制药、四川光泰有望大幅扭亏。

　　公司目前产品销售主要通过亚宝医药经销公司和代理销售分公司来进行，公司药品销售形成了完善的营销渠道，营销投入初步见效。丁桂儿脐贴供不应求，07年销售有望接近2亿元；珍菊降压片有望超6000万元；注射剂快速增长，毛利率大幅提高；其他产品也稳步增长。

　　公司每年投入销售额5％以上进行研发，获得大量仿制药批文。公司在北京新设研发中心，以求长远发展。公司在缓控释制剂、糖尿病、抗肿瘤等方面未来有望出现重磅药品。公开增发助推公司业绩。

　　我们预计，07－09年公司基本每股收益分别为0.39、0.56、0.72元，摊薄每股收益分别为0.31、0.44、0.57元，复合增长率36％，按08年摊薄每股收益30－35倍估算,公司6－12月合理目标价为15元，给予"强烈推荐"投资评级。

　　风险提示：

　　公司公开增发股票还存在一定的不确定性。公司药品销售受政策影响，可能低于我们的预期。

　　1、管理层收购后，公司具有长期发展的动力

　　我们对公司进行了实地调研，参观了公司总部及太原制药公司。亚宝药业2005年完成管理层收购后，管理层间接持股，公司管理体制和激励机制焕然一新。公司是山西医药行业唯一上市公司，得到了各级政府部门的大力支持。由于公司股东的特殊性，公司的长期稳定发展是股东利益最大化的内在需求。为此，公司专注医药的战略越来越明晰。

　　1.105年成功实现MBO，管理层间接持股

　　亚宝药业由山西省芮城制药厂、山西省大同中药厂、山西省经济建设投资公司、山西省科技基金发展公司、山西省经贸资产经营有限公司共同发起设立。

　　2002年9月5日，经中国证券监督管理委员会核准，公司向社会公开发行人民币普通股股票4000万股，在上海证券交易所上市交易，公司股本达11500万股。

　　2003年，山西省芮城制药厂将所持公司2500万股国家股转让给山西省风陵渡开发区众力投资发展有限公司。转让后，山西省风陵渡开发区众力投资发展有限公司持有公司股份2500万股，占总股本的21.74%。

　　2004年2月，公司筹划MBO；2004年10月，以董事长任武贤为首的7位自然人高管代表131名管理人员和业务骨干以4553.75万元的价格收购芮城制药厂70%股权，将芮城制药厂改制变更为芮城欣钰盛科技有限公司。改制后的欣钰盛由芮城县经贸局持股30%、任武贤等七位自然人代表持股70%。其中，董事长任武贤先生和总经理许振江先生分别持有欣钰盛科技公司25%和10%的股权。

　　2005年8月，收购获国资委批准，公司MBO正式完成。管理层收购的完成解决了困扰很多国有企业发展的体制和机制问题，公司由此完成了管理机制和激励机制上的飞跃。

　　1.2山西医药旗帜，政策扶持力度大

　　亚宝药业是山西省最大的医药生产企业，也是山西唯一的医药上市公司，公司得到了政府的大力支持。公司每年都能从政府手中获取补助就是一个重要的例证。从近几年的情况来看，公司分别从山西省发展计划委员会、环保局、科技厅、大同市财政局、运城财政局等政府部门获得了以新药开发专款、市场营销网络建设款、药业市场研发中心专款、风陵渡环保治理项目款、园区管网配套建设项目、排污费拨款、中药现代化创新服务平台项目、企业信息化建设项目、盐酸二甲双胍项目财政拨款等形式的政府补助800多万元，平均每年超过200万元。我们预计，未来政府对公司的扶持力度仍将持续，甚至有可能加大。

　　政府对公司的支持还表现在税收优惠方面。06年报披露，公司固定资产投资获得了1000万元以上的税收抵扣额度，而且税务部门对公司的所得税进行了一定程度的税收返还。

　　银行对公司的支持同样明显。作为山西医药行业的龙头，各家银行在医药行业的贷款大部分都落在了公司身上，因此公司获得了大量的银行授信，但是由于公司固定资产投入基本到位，目前的贷款数额比较小。

　　1.3公司的长期发展是实现股东利益最大化的内在需求

　　目前，公司大部分高管均持有芮城欣钰盛公司的股份，从而间接持有上市公司股份。由于是间接持股，管理人员没有直接持有上市公司股份，因此管理人员持有的欣钰盛公司股份尚不能直接在二级市场流通。虽然未来有可能将欣钰盛持有的上市公司股份拆分到个人，但是短时间内这种情况还不会出现。当前，公司间接持股的高管只能通过上市公司的分红来实现当初MBO的投资收益，而为了分红，公司必须长期稳定地发展，因此公司的长期稳定发展是实现股东利益最大化的内在需求。为了间接持有的公司股份未来上市流通后能获得更高的价格，公司高管有内在的动力去重视公司的长期发展，而不是短期利益。

　　另外，芮城欣钰盛只是一个控股公司，除了持有上市公司股份外，并没有其他经营活动，因此不存在控股公司侵害上市公司利益的情况。同时，欣钰盛公司仅持有上市公司20.07%的股权，与第二大股东的持股比例相差不到2％，因此短期看，欣钰盛公司不可能减持股份。综合分析，长期持续稳定的发展是大股东最好的选择。

　　1.4专心做药，公司战略逐渐明晰

　　公司专注于医药行业，秉承“用心做药，造福社会”的理念，以做精产品，做优服务，做大品牌，做强企业为宗旨。为了打造公司的企业文化，凝聚员工，公司提出了“世界亚宝，百年亚宝”的口号。

　　公司目前已经建成了包括医药制造、医药流通、医药研发在内的完整产业链。公司以中药现代化生产为主体，生物药和化学药为两翼，医用卫生材料和包装材料为辅助，主要生产中西药制剂、原料药等11个剂型的300多个产品，形成了治疗心脑血管病用药、妇女用药、儿童用药等几大系列产品群。

　　“十一五”期间，公司提出了不断加大技术创新力度和市场开发力度，并提出“2010年销售收入30亿元，利税8亿元”的战略目标。由此可见，公司长期发展医药行业的战略是非常明确的。

　　2、IPO募集资金转化为固定资产，产能充足

　　公司在上市后，利用募集资金进行了大量的固定资产投资，在原有芮城制药基地的基础上，建成了风陵渡工业园区、太原制药、四川亚宝光泰、大同制药等生产基地，使公司生产线更加丰富，产能更充足。

　　2.1总部迁往风陵渡开发区，孕育重磅产品

　　2006年，公司将总部从芮城县城搬入了位于芮城县经济开发区的风陵渡工业园区。风陵渡工业园区位于高速公路的出口附近，交通便利，离运城仅有约1个多小时的车程。交通的便利将有利于公司的长期发展，特别是有利于公司与外界的沟通与交流。

　　风陵渡工业园区占地400亩，总投资超过2亿元。目前，已经建成制剂生产车间四个、化学原料药生产车间两个、仓储车间两个、粉针车间一个、其他车间四个，同时预留了大量土地。风陵渡工业园能够生产原料药、透皮剂、颗粒剂、硬胶囊、口服液、粉针、水针等多种剂型，主要产品包括珍菊降压片、曲克芦丁、复方利血平、尼莫地平等产品。基地设计年产能为片剂60亿片、胶囊1亿粒、颗粒剂5000万袋、贴剂1000万贴、原料药300吨等。

　　公司研发中试车间也在公司总部生产基地，未来将成为连接北京新建的研究中心与生产一线的关键环节。目前，公司在研的缓控释制剂也主要在总部基地进行，已经获得生产批件的是硝苯地平缓释片。缓控释制剂作为先进剂型，在国内外都获得了广泛的重视，公司在相关方面的研究未来将有望开花结果。公司在研的糖尿病、抗癌等药品今后也将在公司总部中试，这其中可能会出现销售上亿的重磅产品。

　　2.2芮城基地主要生产丁桂儿脐贴

　　原芮城制药厂生产基地现在分为两个分公司：一分公司和二分公司。一分公司主要生产公司主打产品丁桂儿脐贴，设计的年产能是1亿贴。现在，丁桂儿脐贴生产线已经基本处于满负荷生产状态，公司将利用公开增发的募集资金新建一条自动化的生产线，设计年产能为1亿贴。此外，芮城基地还有片剂25亿片/年，小容量注射剂1.5亿支/年的产能。二分公司主要生产包装材料以及其他辅材，主要是满足公司自身需要，也有部分外卖。

　　2.3太原制药以针剂为主，扭亏在望

　　太原制药基地占地360多亩，分三期工程建设，现在的一期工程使用的土地约为150亩。一期工程04年开始建设，05年9月正式全面投入生产，总投资约为1.6亿。基地主要包括两个小容量注射剂车间和一个制剂生产车间，设计产能为片剂5亿片、注射剂1亿支、颗粒剂2000万袋等。

　　目前，该公司的主要产品是普药产品，销售额较大的是诺氟沙星胶囊，预计今年销售额能达到500万元。公司心脑血管系列药品脑络通胶囊疗效较好，07年预计销售200万元左右，消栓通络片销售也接近100万元，而其他品种则销售不大，在几十万元左右。

　　在注射剂方面，公司目前分为两个车间，一个灭菌车间，一个无菌车间，各有两条生产线。公司主要的生产品种是硫辛酸、甲钴胺、阿昔洛韦、更昔洛韦、盐酸倍他可汀等普药注射液。目前，公司正在与俄罗斯商讨受托加工合同，双方尚未正式签约，初步意向是签订3年，每年为外方加工1.8亿支注射剂。

　　前期的试点加工已经开始，我们预计正式合同会很快签订。

　　目前，由于固定资产折旧费用较大，每年折旧费用约为600多万元，而公司的销售刚刚起步，因此公司05、06年亏损额都比较大。05年亏损736万元，而06年亏损1199万。随着公司产品销售的好转，以及对外受托加工的开展，公司有望逐步减亏，07年上半年减亏19.29%。我们预计，公司07年亏损600万元左右，08年将有望扭亏为盈。

　　2.4四川亚宝光泰专注儿科、妇科，大幅减亏

　　四川亚宝光泰原是为亚宝药业生产曲克芦丁片收购的原料药厂，目前曲克芦丁原料维脑路通生产厂家众多，价格不断下行，又经GM改造，光泰药业陷于亏损，06年亏损660万元。07年上半年，亚宝光泰进行了仿制药葡萄糖酸锌、酸钙的生产和销售，产品销售形势良好，因此07年上半年亚宝光泰大幅减亏，中期仅仅亏损142万元，大幅减亏54.78%。我们预计，7年亏损200万元，08年将扭亏为盈。

　　同时，我们了解到目前葡萄糖酸锌、酸钙的销售形势非常好，亚宝光泰面临产能不够的问题。公司方面正在讨论新建生产线的问题，但是对于新建生产线的地点还存在疑问。由于四川亚宝光泰所在地因为城市规划面临搬迁问题，具体是在当地建设，还是在公司总部风陵渡建设新生产线，公司还没最终确定。

　　亚宝光泰占地约100亩，如果搬迁将可获得一定的土地补偿。

　　2.5大同制药区域优势明显，业绩平稳

　　亚宝药业大同制药主要是生产仲景胃灵片以及其他中药产品，大同制药公司在大同地区具有明显的区域优势，公司产品销售非常稳定，业绩也比较稳定。

　　该公司产品的销售主要由自己的销售队伍来完成，因此近几年增长有限。未来公司的营销有望纳入集团公司的范围之内进行，由此公司业绩有望出现好转。

　　3、营销投入初步见效，主要产品稳步增长

　　在大规模固定资产投入的同时，公司对营销的整合和投入也在持续进行。

　　公司扩充了营销队伍、调整了分销渠道、加大了对丁桂儿脐贴、珍菊降压片等主导产品的渠道控制能力和分销力度等方面的营销整合和投入。随着营销投入初步见效，公司主要产品销售获得了较快增长。

　　3.1营销架构基本成形，经销公司、代理销售分公司和太原医药

　　三足鼎立

　　目前，公司主要产品营销由亚宝医药经销公司和代理销售分公司来完成，太原亚宝医药有限公司刚刚成立。其中，代理销售分公司主要负责公司注射剂的销售，而亚宝医药经销公司则销售公司除注射剂外的大部分产品的销售。亚宝医药经销公司设在北京，这样有利于吸引优秀营销人才的加盟，也有利于信息的及时获取和跟外界的交流沟通。太原亚宝医药有限公司设在太原，未来将进行太原制药、大同制药、四川亚宝光泰以及部分总部产品的销售。

　　经销公司的营销资源主要由商务部、深度分销部和OTC部三个部门组成。商务部主要负责与一级商业公司进行供货、收款等业务往来，目前该部门有78人，覆盖一级商业公司400多家。公司大部分产品销售由这400多家公司来完成。公司业务目前覆盖了全国21个省，每个省有一个商务经理，负责当地一级商业公司的开发与维护，商务经理下面还有具体的商务代表。归入经销公司销售的所有产品都必须经由商务部进行销售。

　　深度分销部主要是为一级商业公司服务，由200多人组成。这部分人员负责为一级商业公司寻找二级分销公司，进行产品宣传、促销、送货等服务。同时有50多人目前还直接进行第三终端市场的开发工作，参与社区医院以及新农合的招标。第三终端市场开发已经开始在浙江等省试点。公司对营销人员的考核主要是销量。

　　OTC部目前有约500人，主要负责OTC药品在全国主要省会、地区、县城等约25000家药店的销售工作。这些人主要进行药品宣传、品牌推广工作，包括举办各种健康讲座、座谈会、药品说明会等工作。公司对OTC人员除了销量的考核外，还有其他一些定性的考核指标。

　　代理销售分公司主要销售公司的注射剂品种，主要包括红花注射液、冠心宁注射液、阿奇霉素注射液等仿制药。这些品种大部分没有进入医保目录，因此只能依靠代理商开展业务，做现款交易和服务推广。我们认为，在医药行业的转型期，这种模式具有一定的生存空间。当然，公司也比较清楚代理模式的风险，因此公司严格地进行代理商的筛选工作，另一方面公司也逐步加强对终端的控制能力。

　　太原亚宝医药有限公司刚刚成立，未来将对太原制药、大同制药、四川亚宝光泰的营销资源进行整合，从而减少重复营销和资源浪费，同时总部部分产品也会通过销售公司进行销售。

　　公司还有一个纯医药商业公司亚宝新龙医药公司，主要从事外部药品的销售，主要是为公司积累医药营销的经验和资源。

　　北京国际贸易有限公司主要是为了进行国际合作而设立的一个公司，除了负责公司原材料进出口外，还负责联系国外合作者进行全方位的合作。特别是，公司计划将部分车间进行美国的cGMP认证，从而可以直接为国外客户进行委托加工。

　　3.2丁桂儿脐贴供不应求，急需产能扩张

　　丁桂儿脐贴(原名宝宝一贴灵)是公司专利产品，用于儿童腹痛、腹泻。由亚宝药业1992年研发成功。1994年获得国家专利，1996年和2004年分别被山西省政府授予"名牌产品"和"山西省标志性名牌产品"称号，先后荣获国际国内7项大奖。是儿科领域第一个获得国药准字的新型贴剂。

　　腹泻是儿童多发病，且常伴有消化不良、腹痛、厌食等症状。儿童脾胃功能尚不完善，易虚易实，容易导致上述病症，而且天生对打针、吃药具有抗拒意识。丁桂儿脐贴外贴肚脐治疗腹泻,经过十几年的市场验证,由于疗效显著,且简单、方便、安全,目前没有发现毒副作用。因而丁桂儿脐贴上市十余年来,走遍中国大江南北,受到孩子的喜爱和家长们的广泛认可。

　　丁桂儿脐贴的营销主要由OTC部来进行，同时配合电视台的广告推广。公司还为丁桂儿脐贴建立了专门的网站https://www.51dinggui.com进行宣传，同时有专人在摇篮网、爱婴网等网站进行宣传推广，以迎合年轻父母喜欢上网寻医问药的特点。

　　公司在丁桂儿脐贴的基础上进行了部分改造，生产了小儿腹泻贴主攻医院市场。从医院的销售情况来看，医生和家长们对该产品比较认可。由于两种产品作用类似，医院销售的提高也增强了丁桂儿脐贴在OTC市场的销售。

　　从目前的情况来看，丁桂儿脐贴供不应求，销售形势良好。按出厂价2元/贴估算，预计公司07年的销售将接近最高设计产能1亿贴，产能不足成为了一个现实问题。为此，公司将新建一条自动化生产线，设计产能也为1亿贴。据公司介绍，新增的产品将主攻北京、上海等一级城市的市场。我们预计，丁桂儿脐贴07年销售额将达到1.9亿元，08年2.2亿元，09年2.8亿元。

　　3.3珍菊降压片博采中西精华，增长迅猛

　　珍菊降压片是中西药复方降压制剂，由野菊花膏粉、珍珠层粉、芦丁三味中药提取物及盐酸可乐定、氢氯噻嗪两种西药组成。

　　珍菊降压片充分利用中医药和现代医药科技相结合的手段，小剂量、不同种类降压药物合理组合，发挥协同作用，使降压疗效得以提高，野菊花膏粉、珍珠层粉、芦丁的加入平衡了西药成分可能引起的一些不良反应。

　　目前，生产珍菊降压片的厂家众多，但是真正的销售巨头只有上海雷允上和亚宝药业两家。其中，上海雷允上的销售额超过了1亿元，是唯一销售过亿元的公司，约占50％的市场份额；而公司的珍菊降压片从01年开始销售，增长速动飞快，目前约占据40％的市场份额。公司的珍菊降压片除了在江苏、浙江、上海销售较差，目前正在准备加强对该地区的渗透。而且，随着行业集中度的提高，药品销售也将逐渐向两巨头集中。我们预计，07年珍菊降压片的销售额将达到6000万元，08年8000万元，09年达到1亿元。

　　3.4曲克芦丁、复方利血平、尼莫地平等市场份额稳居行业前列

　　公司的曲克芦丁片在市场上具有相当的知名度，占据了50％左右的市场份额，销售额一直在2300万元左右徘徊。虽然公司产品销售价格高于其他企业，但是由于疗效确切，产品获得了消费者的广泛认可。我们预计，曲克芦丁的销售将有望保持小幅上涨的态势，每年上涨5％还是完全可能的。

　　公司复方利血平约占三分之一的市场份额，而尼莫地平的市场份额则约为四分之一，两个药品的市场份额位于行业的前列。由于整个市场空间有限，为了扩大销售，公司开始尝试进入第三终端市场。随着医疗体制改革的深入，普药的市场空间有望获得较大的扩展，公司有望从中获益。

　　复方利血平06年销售额突破2000万元，我们预计，07年将达到2500万元，08年3000万元，09年4000万元。我们预计，尼莫地平的销售07年将达到1500万元，08年1700万元，09年2000万元。

　　3.5注射剂快速增长

　　公司的注射剂以红花注射液、冠心宁注射液等中药注射液为主，还包括阿奇霉素注射液、甲钴胺注射液、盐酸左氧氟沙星注射液等化学普药注射液。公司注射剂等处方药的销售主要由代理销售分公司通过代理商来进行，代理销售分公司主要工作是负责代理商的寻找以及关系维护工作。为了控制风险，公司代理销售采用现款现货方式进行。公司严格地筛选具有一定知名度的医药商业企业来代理。

　　由于公司产品质量的稳定性，公司产品得到了医院的广泛认可。公司注射剂06年销售6000万元，而07年上半年增长迅猛，同比增长超过40％。我们预计，07年注射剂销售将超过8000万元，08年达到1亿元。

　　4、研发投入大，增发助推公司的长期发展

　　公司非常重视研发，每年投入销售额的5％左右进行研发。目前，公司的研发以仿制药为主，主要通过与外部研究机构的合作来完成，公司总部的研发中心主要负责产品中试以及之后的新药审批等工作。出于长期战略考虑，公司将利用公开增发资金在北京建立研究所，以便吸引高端人才，加强对国际前沿技术的跟踪与研究。

　　4.1公司研发投入大，成果显著公司非常重视新药的研发和投入，每年投入销售额的5％左右进行研发。

　　目前，每年的研发费用投入达3000万元以上。公司形成了自主开发和合作研发相结合的研发体系：公司本部技术中心承担了主要研发、中试、报批等工作，而前期研究则主要由外部研究机构中科院上海药物所、中医研究院中药研究所等十几家科研院所完成，双方合作密切。目前已研和在研产品130多个，其中一类新药4个，二类新药8个，三类新药20个，涉及心血管用药、抗癌药、妇科用药、控释制剂、缓释制剂等等。

　　公司重视知识产权保护工作，虽然很多药品是由公司与外部研究机构共同完成，但是知识产权均属于公司所有，研制的新品在申报药监局前都会先申请配方专利和工艺专利。目前，公司已向国家食品药品监督管理局申报各类新药254项，获得证书和生产批件108项。向国家知识产权局申报药品发明专利40项，实用专利41项，取得发明专利证书12项，实用专利证书34项，向国家工商局申报注册商标239个，取得商标证书37个。

　　公司的前期研发重点是在开发仿制药方面，公司已经成功开发申报仿制药和新药近130个。这些药品极大地丰富了公司的产品线，使公司在药品储备上具有一定的优势。在医疗体制改革的背景下，普药产品有望获得较大的市场空间，而公司丰富的药品储备则有望成为公司的一大竞争优势，特别是公司很多品种占据了很高的市场份额。

　　随着国家药监局对新药审批的门槛不断提高，新药的批准越来越困难，公司未来将把研发投入到医药前沿领域。公司将发挥在透皮制剂方面的经验，加强透皮制剂的深度研发，例如公司正在对2013年专利到期的丁桂儿脐贴进行二次研发，以提高产品疗效，扩展产品的适用症。公司也在积极地研发缓控释制剂。作为一种先进的剂型，缓控释制剂得到了国内外的重视。作为仿制药改剂型的一种方式，缓控释制剂是可以申请新药的唯一剂型。

　　在长期产品研发方面，公司与国家军事医学院联合开发的长线产品“归元片”项目已经立项。该产品属纯中药抗吸毒药品，能够有效解决吸毒人员戒毒后易复发的问题。公司已对该产品申报了三项专利。另外，公司在心脑血管、糖尿病、抗肿瘤等方面都有一些产品在研，其中部分产品未来有望成为重磅品种。

　　4.2研发中心立足北京，面向国际

　　公司在北京成立了北京生物药业有限公司，该公司将成为公司未来的研发中心和新药中试基地。虽然公司之前在北京成立了两家公司(北京亚宝中药技术开发中心和北京乾坤科技有限公司)，但是均没有开展实际的业务。为了加强公司的研发实力，吸引高端人才的加盟，公司决定将研发中心建在北京。公司目前已经在北京亦庄开发区购买了30亩土地进行开发，将按FDA的标准建设研发中心和中试基地。公司也希望通过北京基地，加快公司研发水平与世界前沿技术的接轨，并且希望中试基地通过FDA认证，为公司其他基地探路。未来，公司希望所有生产基地都能够通过FDA认证。

　　为了加强公司的研发和质量管理，公司高薪聘请了北京大学博士后、具有丰富研发经验的为禹玉洪先生公司总工程师。禹玉洪将全面负责公司研发体系的建设和梳理工作，同时也将负责公司产品的质量管理工作。这是公司加强人才引进的明确信号。未来公司还计划引进大量优秀人才充实公司的研发实力。

　　4.3公开增发助推公司长期发展

　　公司于07年4月公告，将公开增发不超过3500万股，主要用于丁桂儿脐贴扩产、抗肿瘤药注射用硫酸长春地辛等冻干粉针类制剂生产线、北京亚宝生物药业有限公司科研中心及中试基地建设项目、中药小容量注射剂、缓控释类制剂生产线、软胶囊生产线等项目。这些项目将有利于公司的长期发展。

　　5、财务分析及盈利预测

　　5.1短期银行借款数额较大，现金流量大幅好转

　　公司由于前期固定资产投资较大，营销投入也很大，因此造成公司资产负债率较高，特别是公司的短期银行借款数额较大，07年三季报为3.1亿元。这也是造成公司流动比率和速动比率较小的主要原因。而从其他财务指标来看，公司的经营情况逐渐好转，特别是公司的经营活动现金流量和净现金流量均大幅好转，这显示公司的业绩好转是实实在在的。

　　5.208年所得税税率下降，提升业绩

　　公司是山西芮城县的第一纳税大户，公司税收占芮城县税收的50％以上。公司的所得税一直实行33％的税率，这在医药行业上市公司中是最高的。大部分医药上市公司实行的是15％的优惠税率，因此08年的两税合并对大部分公司没有正面影响。然而，对于公司来说，公司业绩却能直接从所得税税率下降中受益。

　　5.3盈利预测及投资建议

　　为了进行盈利预测，我们对公司主要产品的主营业务收入和毛利率进行了假设，如下表。同时，我们假设公司将增发3500万股股票，增发价为11元。而同时我们假设公司的营业费用率和管理费用率略有下降。

　　根据以上假设，我们预计，公司07－09年的基本每股收益分别为0.39、0.56、0.72元，摊薄每股收益分别为0.31、0.44、0.57元，净利润三年复合增长率为36％。考虑到公司具有一定的长期投资价值，按08年摊薄每股收益30－35倍估算，公司6－12月合理目标价为15元，给予"强烈推荐"投资评

　　风险因素分析

　　公司公开增发股票还存在一定的不确定性。公司药品销售受政策影响，可能低于我们的预期。 (来源：贺长明) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。