国信证券：中国石油 估值区间为12-20元/股

　　采用参照系法，通过盈利与股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油。对中石油A股价格的预测区间为35-40.5元/股。参照系法中的参照物的估值并非合理，所以只适合阶段性的价格预测。

　　采用PE法：参照07－08年EPS，合理价格区间为18-20元。

　　采用PE法：在中国政府管制成品油价格的背景下，中石油在原油价格上涨中基本无法受益，加之产量增长很低，所以中石油未来难保持20％的业绩增长，相应的PE不应高过20倍。参照07－08年EPS，合理价格区间为18－20元。

　　采用分部门估值法：油田价值取决于长期油价的假设

　　在50、80、100、120与200美元/桶的长期油价假设下，油田价值按自由现金流的15倍估值，则油田的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股。

　　采用分部门估值法：中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　综合来看，中石油的下游资产的价值约为2.09元/股，加上天然气资产每股2.14元的价值，中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　投资建议：估值区间为12-20元/股，给与“中性”投资评级

　　综合分析，我们认为：中石油合理估值区间为12－20元/股。A股上市就可能很贵，建议投资者“JustCalmDown!”如果股价高于40元，建议卖出。

　　估值中石油的三种方法

　　我们给出三种简化的估值方法，分别是：1、参照系法；2、PE法；3、分部门估值加总法。

　　一、参照系法

　　参照系法：依据参照系进行定价，中石油由于“上游大下游小”、中石化“上游小下游大”、中海油“只有上游”，使得中石油可以通过中石化与中海油组合得到。

　　从资产匹配角度：1个中石油＝0.7个中石化＋5个中海油由于中海油的上游与中石化的下游的盈利能力均强于中石油，通过盈利与股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油

　　从图1可见，“0.3股中石化＋1.1股中海油”与1股中石油在EPS以及油价敏感性方面几乎完全等价。这意味着，中石油完全可以通过“0.3股中石化＋1.1股中海油”的组合来替代。

　　中石化A股股价25元，中海油没发A股，假设中海油A股上市后价格为25元，则中石油A股股价＝25×(0.3+1.1）=35元，如果中海油A股股价为30元/股：

　　中石油A股股价＝25×0.3+30×1.1＝40.5元/股。所以，中石油A股股价在35－40.5元之间。

　　点评：参照系法优点是对阶段性的市场价格预测较为准确，最大的问题是参照物的估值并非合理，所以只适合价格预测，而不适合价值评估。

　　二、PE法

　　一个公司值多少倍PE，关键是未来盈利的增长预期。

　　从这个角度而言，我们认为中石油的PE值不应定的较高。中石油的利润主要来自上游，增长动力是油气的产量和价格，从公司经营历史与可预见的未来我们可以确定：量的增长是比较缓慢的，盈利提升主要还是靠价格的上涨；在目前80美元/桶的油价水平上，油价持续上涨的空间毕竟是有限的，如果给中石油较高的PE倍数，也就意味着你认定油价还有巨大的持续上涨空间。

　　历史数据显示，中石油原油产量增长率年均在1％左右，国内原油产量低于1％，04年以后海外原油产量的增长率在8－10％，但是基数较小。油气当量产量年均增长为3.8％，主要由于天然气的增长率较高。总体而言，中石油上游成长性一般。尽管发现了冀东油田，但是中石油成熟油田的比例偏高，我们预期中石油未来原油产量增长仅能保持1－2％的增长。过去7年，公司油气实现价格的年均增幅约15.7%，是推动公司上游EBIT年均18.2％增长的主要动力。令人失望的是过去7年单位油气EBIT的年均增长率仅为13.5％，甚至低于实现油气价格的涨幅，原因主要是石油特别权益金的征收以及油田成本的快速上升。

　　按照过去7年的趋势预测，假定给中国石油20倍的PE，也就意味着未来业绩的增长要维持在20%的水平，油气产量的增长幅度在5%以下，也就意味着原油价格要保持15%以上的持续增长率。依次类推，30倍的PE，就意味着原油价格要保持25%以上的持续增长率。（如果考虑石油特别收益金以及开采成本上升等因素，而业绩增长需要更高的油价上涨。）

　　中石油基本无法从原油价格上涨中受益

　　1、成品油定价机制尚未理顺

　　中石油原油产量与原油加工量近似为1：1，在国内成品油价格机制尚未理顺的情况下，上游原油价格增长不能传导到下游，成品油价格管制起了明显的束口效应，在价格管制下，原油价格上涨只会加大炼油的亏损。

　　把政府管制的汽柴煤收入占成品油的比例定义为“政府管制折扣”。

　　经过测算，我们发现00-06年，汽柴煤收入的比重在59%—76%之间，平均政府管制折扣为68%。也就是说：在原油价格上涨过程中，中石油有68％的终端产品价格由于受到政府管制，不能随原油价格同步上涨，直接对公司整体盈利产生负面影响。

　　2、特别收益金

　　特别收益金在公司实现原油价格超过40美元时，即对超额部分征收20％，每升高5美元，征收比例分段上升5％，到60美元以上时征收为40％，意味着油价涨幅的40％将收归国家所有。

　　3、勘探开采成本的上升

　　原油价格上涨，勘探开采过程中的成本也将随之上升，这将一定程度减少原油价格上涨带来的收益。从历史数据看，中石油当量油气的开采成本的增长幅度一直略高于油气实现价格的增长幅度。

　　中石油的合理PE值不应超过20倍

　　在中国石油价值的测算过程中，我们发现可以确定的因素有：原油产量的增长是缓慢的，原油储量是基本固定的；未确定的因素有：原油价格。

　　油价上涨—伴随着三大减利因素：

　　—开采成本上升因素，开采成本增幅基本与油价涨幅相当；—特别收益金因素，高于60美元实现油价即征收40％；—成品油价格“政府管制折扣”因素，68％的产品价格不能同步原油价格上涨，直接造成整体盈利的下降；根据我们测算，油价在高于80美元/桶的时候，每上涨10美元/桶，中石油开采成本上升约1美元/桶，特别收益金收走4美元/桶，如果68%的收入被政府严格管制(汽柴油价格不上调)，则公司盈利下降10×（1－68％）－（1＋4）＝－1.8美元/桶如果成品油价格涨幅仅为原油价格涨幅一半，造成68％的产品收入限制了从油价上涨中受益，形成收入折扣为10×（1－68％）＋5×68％－（1＋4）＝1.6美元/桶在政府管制的情形下，只有成品油价格涨幅达到原油价格涨幅的26%时，中石油才能免受原油价格上涨的负面影响。

　　我们认为：在中国成品油价格未理顺的情况下，中石油的PE值绝对不能定价过高，因为在中国政府管制成品油价格的背景下，中石油在原油价格上涨中基本无法受益，加之产量增长很低，所以中石油未来难以保持20％的业绩增长，相应的PE不应高过20倍。

　　我们认同石油作为重要资源的价值，但是我们更认同：不论是渤海湾的石油、或是墨西哥湾的石油、还是波斯湾的石油，毕竟都是石油，同时，我们认为中国政府对石油定价的管制将会长期存在，所以中石油难以充分享受高油价带来的高盈利，中石油不应被给予过高溢价。我们认为中石油PE不应高于20倍，预期07、08年EPS分别为0.90元、1元，采用20XPE的上限定价为18.0-20.0元/股。

　　三、分部门估值加总法

　　我们将中石油分成上游、下游两大板块，其中上游板块就是油田与气田资产，估值中为求简化，将气田与天然气管道合并估值；下游板块包括炼油、化工与销售资产，资产估值主要参考历史可比交易、与中石化进行比较而确定。

　　1、上游板块估值

　　A、油田资产

　　油田资产估值主要按照不同情形的长期油价假设下，扣除各项成本、税费、资本支出后，计算出相应的自由现金流来评估油田的价值。

　　假设长期原油价格分别为50、80、100、120、200美元/桶时，板块价值按各自计算出的自由现金流的15倍估值，则中石油油田板块的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股。

　　B、天然气资产（气田＋气管）

　　对天然气资产估值时，我们把从开采到管网销售视为一个整体，以终端销售收入计，整体EBIT利润率预计为60％，再给予EBIT相应的估值倍数。

　　按照07年预测数据测算，中石油的天然气板块（气田＋气管）的备考EBIT为259亿元，考虑到天然气价格与产量的快速增长，我们给予中石油的天然气板块（气田＋气管）当期EBIT的15倍估值，折合每股价值为2.14元/股。

　　2、下游板块估值

　　A、炼油板块的价值测算：

　　考虑到中国石油具有1.3亿吨的原油加工能力，参考镇海炼化的原油加工能力和收购价值，来测算中国石油的炼油板块的价值。镇海炼化为国内最好的炼油企业，测算过程中我们对中国石油的炼油板块价值给予60%的折价。

　　B、化工板块的价值测算：

　　考虑到中国石油具有260万吨的乙烯生产能力，参考北京燕化和齐鲁石化的乙烯生产能力和收购价值，来测算中国石油的化工板块的价值。

　　C、销售板块的价值测算：

　　考虑到中国石油拥有1.8万座加油站，成品油总零售量4800万吨，中国境内国家规定汽柴油销售的价差为500元/吨（零售中准价与出厂价的价差，两大集团有对零售中准价上下浮动8％的定价权限），中石化吨油销售费用为170－200元，考虑到中石油的销售网点的密度小于中石化，站均运距较高，所以预计中石油的吨油销售费用为200元，在正常经营情况下，中石油吨油销售的EBIT为300元，按照单站年加油2582吨计算，单站EBIT为77万元，乘以加油站总数1.82万座，得到销售EBIT总额140亿元，中国成品油的年均消费增长为6－10％，未来几年可预期的销售盈利增长为10－15％，我们按照15倍EBIT进行估值，得到销售板块价值为2100亿元，折合每股价值为1.15元。

　　综合来看，中石油的下游资产的价值约为2.09元/股，加上天然气资产每股2.14元的价值，中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　油田价值随油价而不同，在50、80、100、120与200美元/桶的长期油价假设下，油田价值按自由现金流的15倍估值，则油田的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股；加上中石油不含油田的每股价值4.23元，得到不同长期油价对应的整体中石油的每股价值：8.46元(50$)、12.17元(80$)、14.45元(100$)、16.73元(120$)与25.85元(200$)。

　　投资建议：中石油A股上市就可能很贵，建议A股投资者“JustCalmDown!”如果股价高于40元，建议卖出。

　　作者：李晨 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。