中国石化藉中石油回归提升估值

德邦证券研究所刘吉林杜志强

　　投资要点

　　●中石油回归后，按40亿股、市价35元保守估计，A股流通市值将达1400亿，再加上中国石化A股流通市值，二者共占沪深300指数流通总市值的2.7%左右，成为投资者争夺股指期货话语权的必备筹码。

　　●公司是国内及亚洲最大的上、下游一体化生产巨头，拥有完整的产业链，有很强的抵御行业周期性风险的能力。2002年至2007年中期每股收益年复合增长率达41.42%。

　　●在不引起经济大幅波动的情况下，历史上公司业绩与国际原油价格呈明显的正相关关系。此外，公司大力改造加油站，提升多元化服务功能。

　　●考虑到国家限制成品油政策未来会逐步放开，预计公司2007、2008、2009年每股收益为0.81、0.99、1.7元，给予“买入”评级。

　　●风险提示：海外业务的经营、政治风险；汇率、油价波动等市场风险以及成品油定价方面的政策风险。

　　石化行业处于周期中部运行，预计2007-2010年国内成品油消费年均增长8%；乙烯、PTA、MEG年均需求增长20%左右；合成树脂、合成橡胶年均需求增速大于10%。中国石化（600028）主营业务分布于石油炼化的上、中、下游，主要分为油气勘探及开采、炼油、化工、销售四大板块。作为国内及亚洲最大的上、下游一体化生产巨头，有很强的抵御行业周期性风险的能力，2002年至2007年中期公司每股收益年复合增长率达41.42%。

　　受益中石油回归

　　公司与中石油是我国两大石化巨头，二者总市值均排在世界上市公司前10位，营业额排名世界前50位，中石油的业务重点在产业链上游，是我国最大的油气生产和销售商；中石化业务更侧重下游，在石油炼化及化工产品生产、销售方面优势明显。相对而言，公司拥有更加完整的产业链，有更强的抵御行业周期性风险的能力。2007年前9个月公司营业收入同比增长13.64%，每股利润同比增长43.65%。同时，公司炼油、化工厂基本位于东南沿海以及长江沿线，距离目标市场更近，市场反应灵敏，受原料和市场的制约较小。不过在盈利分红方面，中石油优于中石化。

　　我们认为，中石油回归不会损害中石化的长期价值，因为他们的主营业务侧重点不同。而且随着中国石油11月5日高调上市，作为即将推出的股指期货的权重股，必将受到市场追捧，其市场价格有望达到35-40元/股，受此影响，公司股价还有进一步向上的空间。

　　主营业务快速发展

　　四大业务中，油气业务将充分受益于新探明储量增加。近期国际油价屡创新高，预计原油价格将维持高位。中石化在西部塔河油田艾丁地区以及中原油田东濮中生界潜山地区都取得新的突破，在普光气田及其外围多处都有新的发现。预计全年油、气产量都将创下历史最好水平，原油产量14388万桶，同比增长2.12%；天然气产量1395.5亿立方英尺，同比增长10.58%。

　　炼油的产能也继续扩大。中国石化是中国最大的石油炼制商，也是中国最大的石油产品生产商，石油炼制能力位居世界第四。在国际原油价格走高的情况下，公司加强了低质高硫油的加工能力，下半年计划加工原油7825万吨，其中高硫油2300万吨，同时增加高标号汽油、润滑油等高附加值产品的产量。公司还不断提高炼油企业的综合配套能力。公司的化工产品产量也保持稳定增长。

　　值得一提的是加油站业务。中石化成品油（主要是汽油、柴油、灯煤和航煤）营销业务由四大部分构成：一是通过销售企业的零售网络（加油站、石油商店、农村及水上网点）向社会上的千家万户供应成品油，占营销业务的64.6%；二是向终端用户（非加油站）直销配送成品油，占比17.0%；三是向大型重点用户直接销售成品油，占比10.4%；四是通过销售企业的批发中心（油库），向社会经销商和独立零售商供应成品油，占比8.1%。公司拥有完善的成品油储运设施，自营加油站稳定增加，特许加油站逐步减少，对油品零售终端的控制加强。随着中国私用汽车数量呈几何级数上升，公司成品油销量逐年增加，随着服务的多元化，将是公司稳定的盈利源泉之一。

　　未来增长亮点众多

　　中石化有意收购母公司在海外的74个油田区股权。这74个油区剩余采储量为1.23亿吨，计划2007年全年产量为700万吨。如果收购进行顺利，将使中石化原油储量增加至5.88亿吨，增加26.45%，原油的年产量有望增长17.50%。同时，截至6月底，普光气田天然气探明储量达到3980亿立方米，最终采储量可能达到7000亿立方米。普光气田开采预计分两期达到产能规模为150亿立方米，2008年6月建成20亿产能，到2010年产能扩为150亿立方米，从而保证公司在天然气业务方面不断发展壮大。

　　此外，“川气东输”工程为公司天然气产能释放提供了必需的基础设施，有助于开拓华中、华东地区的市场。该工程预计总投资人民币632亿元，按目前价格估算的内部收益率预计在14%以上。而可转债的发行，则为公司提供足够资金支持。

　　盈利预测及评级

　　公司目前最弱的是上游，但随着油气储量的增加以及收购母公司海外油田战略的实施，抗周期性将更强。我们预计公司2007、2008、2009年每股收益为0.81、0.99、1.7元。从国际大型石油企业的历史估值水平看，其市盈率在高位时均达到30倍以上，目前公司A股估值虽然较国际同类高，但鉴于其处在全球最具成长性的市场、面临油气资源储量大幅度增长可能，我们认为给予A股2007年35倍的市盈率仍属合理，对应第一目标价28.35元。随着苍溪气田、普光气田勘探情况的逐渐明朗，公司估值还有望继续提升，给予“买入”评级。

　　
　　
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