银河证券：中国联通 篮筹价值显现 中性评级

　　投资要点：

　　基本判断

　　我们认为，公司今年业绩保持了稳定的增长态势趋势。三季报影响公司业绩的非经常性损益主要还是ST电信转债转股的问题，我们在公司半年度报告点评中就已经提到，本次公司转债转股导致公司全年的损失也就在6亿元左右，远远小于半年报报告的10多亿元，实际转股损失为5.7亿元，与我们的判断比较接近，也就是全年下来转股损失对公司的业绩影响仅为0.016元。

　　关于公司股价上涨

　　从今年7月份以来，公司股价最高已经实现了翻番，表现的比较抢眼。对于近期的股价变动，我们认为主要原因是：公司上涨前具有相对的额估值优势，公司具有稳定的成长性，港股的大幅度上涨刺激了公司股价上涨，另外未来的电信重组预期也就刺激股价上涨的因素之一。

　　TD发展对公司影响正面

　　由于TD-SCDMA试验网的建设速度远远落后于最初的预期，因此国内通信设备厂商热切盼望的新增3G投资将会拖后，这对通信设备厂商不能说是一个好消息。但是对于包括中国联通在内的移动通信运营商来说，无疑是一个比较好的消息。

　　业绩判断

　　经过我们预测，按照新的会计准则，公司2007年、2008年、2009年收入将会分别达到1039.96亿元、1144.57亿元和1262.76亿元，每股收益分别达到0.197元、0.265元和0.363元，其中2007年扣除转债损失后的每股收益达到0.213元。

　　考虑到目前公司估值水平已经不再具有相对优势，维持公司“中性”评级。

　　公司三季报业绩

　　2007年前三季度，本公司收入保持稳定增长，实现营业收入748.0亿元，比上年同期增长5.1%。其中，服务收入为708.1亿元，比上年同期增长5.0%。归属于母公司的净利润为31.54亿元，每股收益0.149元，扣除可转换债券换股权公允价值变动损失及其他非经常损益项目后的基本每股收益为0.166元，比上年同期增长33.7%。

　　业绩增长符合预期

　　我们认为，公司今年业绩保持了稳定的增长态势趋势，前三季度扣除转债损失后的每股收入分别为0.051元、0.059元和0.056元。

　　2007年前三季度，公司发生成本费用628.6亿元，比上年同期增长1.4%，低于同期收入增幅3.7个百分点。其中，网间结算净支出约为人民币16.0亿，比上年同期下降9.0%；折旧及摊销为167.5亿元，比上年同期增长0.6%；销售费用为130.7亿元，比上年同期下降3.1%。

　　本次影响公司业绩的非经常性损益主要还是ST电信转债转股的问题，我们在公司半年度报告点评中就已经提到，本次公司转债转股导致公司全年的损失也就在6亿元左右远远小于半年报报告的10多亿元，实际公司报告的转股损失为5.7亿元，与我们的判断比较接近，也就是全年下来转股损失对公司的业绩影响仅为0.016元。具体数据影响见后面的业绩预测。

　　篮筹价值开始显现

　　从今年7月份以来，公司股价最高已经实现了翻番，表现的比较抢眼，显示出了一个大盘篮筹应有的动作。对于近期的股价变动，我们在前期的报告中已经提到了一些原委，这里我们再整理分析如下：

　　1）相对估值优势

　　按照预测，从相对估值水平来看，截至目前公司的2007年动态市盈率水平还不到50倍，这是经过近期大涨后的水平，这与目前的市场平均估值水平相当，也就是说在公司股价大幅度上涨之前，联通的估值水平是低于市场平均估值水平的，因此在市场平均动态估值水平处于高位的情况下，公司相对估值水平并不高，可以说是大盘篮筹中仅有的几只涨幅不大的品种之一，其上涨也不奇怪。

　　2）成长性良好

　　从成长性的角度讲，我国移动通信领域是稍有的几个机会可以保持确定增长的行业之一。它不会受到宏观调控的影响，在居民收入水平不断提升的情况下，特别是乡镇与农村水平的不断提升下，通信费用的消费总量将会不断的提升，这为电信运营商的收入增长提供了良好的基础。

　　另外，由于近期国内电信重组消息并不明朗，给了移动通信运营商一个相对比较好的竞争环境，虽然中国联通的整体实力弱于中国移动，但是由于竞争对手不多，中国联通的稳定业绩增长还是可以期待的。

　　3）港股的上涨提升了公司的估值水平

　　从“817”以来，中国移动（0941）已经上涨了一倍有余，而中国联通（0762）也上涨了接近80％，即便是几乎没有成长性的固网运营商中国电信（0728）和中国网通（0906）其上涨幅度也都达到了100％和70％左右。按照联通红筹约为18.5元的股价，折合联通A股也达到了6.5元左右，这使得联通A股的相对估值水平得以大幅度提升。

　　4）联通存在被重组的预期

　　这也是一个非常重要原因。联通的任何一次动作，或者是股价的波动，或者是内部运营的调整，或者是人员的变动，均让市场联想到是否开始了新的一轮电信重组，由于这个因素存在使得联通股价的每一次波动均备受各方关注。

　　虽然我们一再提到，国内电信业的重组不是简单的优化分析就可以得出结论的，但是随着电信监管部门的表态，未来电信重组的可能性还是比较大的，因此在市场对于重组与资产注入比较感兴趣的时候，联通的重组预期将会刺激股价的上涨。

　　关于电信重组，我们仍旧坚持原有的观点，未来不排除重组可能性，但是这不是一朝一夕的事情，最早估计也要到2008年下半年以后了。估计实际的操作难度比我们想象的难度都要大。

　　TD发展对公司影响正面

　　由于TD-SCDMA试验网的建设速度远远落后于最初的预期，因此国内通信设备厂商热切盼望的新增3G投资将会拖后，这对通信设备厂商不能说是一个好消息。但是对于包括中国移动和中国联通在内的移动通信运营商来说，无疑是一个比较好的消息。

　　这将进一步拖后国内发放3G牌照的时间表，不仅预示着新的一年中不大可能产生具有竞争力的新的移动通信竞争者，而且还将会进一步动摇短期进行电信重组的可能性，给予了他们更多的时间获得用户数量的增长和盈利水平的提升，同时给予中国移动更长的保持移动领域优势的时间，也给予中国联通更多的时间证明自己的运营与盈利能力，而减少被分拆的可能。

　　对公司的整体判断

　　经过我们预测，按照新的会计准则，公司2007年、2008年、2009年收入将会分别达到1039.96亿元、1144.57亿元和1262.76亿元，归属于母公司的净利润分别是41.746亿元、56.256亿和元76.866亿元。每股收益达到0.197元、0.265元和0.363元，其中2007年扣除转债损失后的每股收益达到0.213元。

　　考虑到目前公司估值水平已经不再具有相对优势，维持公司“中性”评级。

　　作者：王国平 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。