正确看外储投资收益

　　高洁

　　受命于国务院，承载着我国外汇投资体制改革重任的中国投资有限责任公司（简称中投公司）已正式成立。恰逢先期投石问路的30亿美元黑石私募基金投资遭遇上市后下跌，全球次级债危机风波一波未平一波又起之时，不禁让人捏一把汗。无疑，获得较高回报是成立中投公司的主要目的之一，是衡量中投公司成败的一个关键指标。有专家在谈到外汇投资收益时，认为发行特种国债的筹资成本加上人民币升值，中投公司的收益率要达到10%才能实现保值。这一投资收益率是否合适？有待商榷。笔者认为，中国投资公司的外汇储备投资收益率不宜期望过高，原因主要有以下几点：

　　首先，过高的收益率期待必然造成高风险的投资行为。按风险与收益呈正相关关系的一般性原则，在高收益率期待的压力下，会造成中国投资公司急切追求高投资回报，导致风险高企。外汇储备作为国家的财富，其投资方式具有一定的特殊性。应在保持安全性及流动性的基础上，追求高于传统外汇储备管理的投资回报。根据多数国家外汇储备投资经验，在选择投资资产时，都相对保守，如韩国不允许将外汇储备资产投资在私募基金和房地产。而挪威银行在最初投资时，只允许投资在含息工具，后来允许投资组合中的20%投资在股权，在获得一定的经验后，将这一比例逐步提高到40%。即使是这样，在1999年至2006年期间，投资组合的简单年平均回报为5.81%，复合年回报为5.50%。再看挪威政府养老金，其每年的股权投资组合回报的差异悬殊，高时可以达到34.81％，低时则为-24.38％。近七年股权组合的简单年平均回报为8.18%，复合年回报为6.31%。这与目前一些人士对我国外汇储备投资估算的10%的回报要求仍有一定的距离。

　　其次，考察投资收益应锁定在一个相对较长的时间内。投资是一种长期的行为，不应以一时成败论英雄，尤其是对于外汇储备资产投资而言，这种特性尤为明显。因此，许多国家在对外汇储备进行投资时，都遵循马可威兹的组合多样化理论，在全球进行资产配置。从挪威外汇储备投资实践看，其投资组合可以由60％固定收益工具和40％股权工具构成。从1999年到2006年共8年的时间里，其投资组合回报中有一年为负数，有两年在0－3%之间，有五年处于7%－10%之间。若从较短的时间段观察，得出的结论会截然不同。

　　再次，新加坡外汇储备投资经验不具有普遍意义。不能因为新加坡淡马锡的成功而期望中国投资公司取得淡马锡过去30年的收益率，原因有多种：投资所处的时间段不同，淡马锡经历了高利率时期以及资产价格相对较低的时段。投资规模不同，淡马锡相对小的投资规模并未引起市场的过多关注。经验和积累不同，淡马锡长期投资中形成的市场经验和积聚的金融人才是我们无法相比的。国家背景不同，体现在国家体制和市场运行机制方面的差异。事实上，仅看淡马锡这几年的投资收益率，表现并不佳。

　　第四，中投公司投资初期的收益率不会太高。将多余外汇储备进行海外投资是一项开创性的工作，既要积极尝试，又要稳步推进。投资初期要考察全球市场投资环境，锁定投资的目标市场，选择投资资产，进行资产配置。在资产配置的速度、额度和资金使用效率上会有一个逐步上升的过程，或称建仓时间，这对开始阶段的收益率有一定影响。此外，外汇储备投资要实现国家宏观发展战略，要购买战略性资源，参与国际并购，可能会影响收益率。

　　第五，国际环境不容乐观。近年来，由于国际经济发展不平衡引发的国际间贸易摩擦频繁出现，全球资产价格屡创新高，能源争夺战愈演愈烈，而美国次级债风险隐患犹存。此外，国家外汇储备资产的投资行为也开始引起某些国家的关注。美国财政部负责国际事务的官员就曾呼吁出台针对主权财富基金的运作指南，欧盟在7月份也发起一项以确定政府投资基金是否对欧洲大陆市场构成威胁的调查。作为全球第五大主权财富基金的淡马锡表示，随着美欧针对国有基金的保护主义情绪不断升温，未来几年投资环境将趋于恶化。这一切都预示着中投公司的未来之路不会平坦，要想达到较高的收益率，任重道远。

　　第六，中国股市的财富效应膨胀了人们对高回报的欲望。近两年来，我国股市摆脱低迷态势，进入了持续增长的牛市行情。股市的财富效应凸显，也麻痹了人们的神经，调高了人们追求高回报的欲望，认为获得高回报是一件轻而易举的事情，忘记了几年前股市的惨淡与萧条。应当时刻警惕的是，投资不是一件容易的事，保持一份平常心才是正道。

　　或许韩国投资银行总裁李姜元与美国前财长劳伦斯·萨默斯的看法能提供给我们一些参考。韩国投资银行总裁李姜元在一次财政经济部举行的新闻发布会上表示，韩国投资公司的投资年回报至少应为日本、德国、美国和G3的平均通货膨胀率水平。美国前财长劳伦斯·萨默斯去年在印度也曾表示，如果将印度的外币资产投资在全球资本市场，印度可以预期的收益应是6％。

　　那么中投公司的投资收益率多少合适？笔者认为，中投公司的投资收益率应高于传统外汇储备管理时的投资收益率，这是个最基本的要求。可以考虑在传统外汇储备管理时的收益率基础上，再上浮一个比例，或者加几个百分点，作为中投公司的收益率指引基准，指导中投公司的投资决策与投资行为。（中国证券报·中证网）