第一创业：新嘉联 微电声器件行业中的专注者

　　新嘉联是一家具有较强自主创新能力的专业从事受话器、微型扬声器等微电声器件产品的研发、生产和销售的企业。

　　微电声器件行业与通讯终端产品及数码电子产品行业存在较强的相关性，而这部分产品是电子行业中发展最快的产品门类。手机需求量的快速增长及换机周期的缩短大大增加了微电声器件的需求量。

　　公司是国内最大的受话器生产厂家，国内市场占有率超过15%，国际市场占有率超过10%。在公司主导产品受话器持续稳步增长的同时，微型扬声器成为公司新的重要利润增长点。

　　公司具有稳定的大客户；技术研发优势使得可以持续地开发出新产品；公司灵活的大批量定制的生产方式既满足了客户对微电声器件个性化的需求，又达到了高质量、大数量的要求。

　　预测公司2007到2009年的EPS分别为0.43元、0.52元、0.67元。

　　综合自由现金流折现和相对估值两种方法的估算结果，公司的每股合理价值在13.48元到14元的范围内，价值中枢为13.74元。以发行后总股本计算，对应2006年盈利的静态市盈率在39-40倍，对应预测的2007年盈利的动态市盈率在31-33倍。

　　公司概况新嘉联是一家具有较强自主创新能力的专业从事受话器、微型扬声器等微电声器件产品的研发、生产和销售的企业，是国家级火炬计划高新技术企业、浙江省高新技术企业。公司主要为通讯终端产品及便携式数码电子产品等行业的知名制造商如德国西门子、日本松下、日本友利电、NEC、Brother、丹麦GNNetcom、卡西欧、中兴、华为、联想等企业提供微电声器件，具备从产品设计、模具开发、零部件制造到成品装配及检测与试验一条龙的生产能力，并具有根据工艺需要开发制造自动化专用生产设备的能力。

　　公司为电子元件行业百强企业之一，也是国内少数几家专业从事微电声器件的研发、生产和销售，并以自己的品牌面向国际市场的企业之一。在微电声行业的受话器领域，公司的生产、销售及出口规模在国内均处于行业龙头地位。根据中国电子元器件协会信息中心的数据统计，公司2004年、2005年及2006年受话器产品的销售量和出口创汇额均为国内同行业第一名。

　　微电声器件行业前景广阔公司主要生产受话器和微型扬声器等微电声器件产品，属于电子元器件行业中的电声器件行业中的微电声器件细分子行业。

　　电声器件指将可听声频范围的电信号与声音信号相互转换的器件，属电声换能器的一类，用于声音信号的接收、重放和测量。电声器件包括送话器、扬声器、受话器和耳机等。受话器是一种在无声音泄漏条件下将音频电信号转换成声音信号的电声器件，广泛用于手机、电话机等设备中，实现音频（语音、音乐）重放。微型扬声器是具有小型、薄型结构的微电声换能器，用于在自由场状态下将音频电信号通过电声的换能方式转变为失真小并具有足够声压级的可听声音，广泛应用于通信终端设备及便携式数码电子设备。

　　微电声器件行业与其下游通讯终端产品及数码电子产品行业存在较强的相关性，而这些产品是电子行业中发展最快的产品门类，新产品新型号不断涌现，市场需求持续扩大，快速发展方兴未艾，该部分产品的发展持续推动着微电声器件产业的快速发展。以手机市场为例，随着手机小型化的发展趋势，现在市场上大部分手机采用来电铃声所用扬声器和受话器的二合一产品，免持听筒扩音功能及发话功能则由扬声器与电容式麦克风或传声器、送话器负责。平均每部手机需要扬声器1－2只（包括扬声器与受话器的二合一产品），受话器1只。同时随着新功能手机增多，如彩屏、音乐和拍照等，换机周期缩短。ICInsights认为，手机平均更新换代时间从2004年的4.5年缩短至2008年的2.5年。根据iSuppli和Gartner的数据，虽然用户首次购买手机的数量在减缓，但升级换代手机的需求使全球手机销量在最近5年保持在16%以上的年复合增长。我们预计未来全球的手机市场的增长率依然会保持在双位数以上，从而带动手机用受话器和微型扬声器需求量的增长。

　　随着通讯的高速发展，通讯电声器件尤其是微型扬声器、受话器迎来了快速发展的新时期，微电声器件的应用领域迅速扩大。根据主要微电声应用领域的未来几年需求量预测，至2010年微电声市场总需求量至少为38.7亿只。根据国家"十一五"规划中统计的数据，预计国内通讯产品市场电声器件需求在"十一五"期间年均增长速度不会低于15%，计算机（包括笔记本电脑）等IT类产品市场电声器件需求在"十一五"期间年均增长速度不会低于15%。

　　根据中国电子元件行业协会公布的信息，目前国内已经形成完整的电声器件工业产业链，中国已成为全球的电声器件生产加工中心，电声器件的年产量和出口量居世界第一，年产量占到世界总产量的60%以上。

　　相对普通电声器件，微电声器件产品所要求的技术含量、设计技术难度及零部件制造精度较高，制造与装配工艺较复杂，且需要投入较高的成本引进一定数量的专用生产设备与检测仪器。目前国内仅有10多家具有一定技术实力和规模的生产微电声器件产品的企业，而且多数为外商独资或合资的企业，仅新嘉联等少数几家国内企业专业从事微电声器件的研发、生产和销售。

　　公司是国内微电声器件行业中的专注者公司是国内微电声器件行业重要的生产厂商。根据中国电子元件行业协会信息中心的数据统计，2006年，公司的受话器的销售量达到13762万只，是国内最大的受话器生产厂家，国内市场占有率超过15%，国际市场占有率超过10%；微型扬声器的销售量达到4472万只，国内市场占有率超过8%，国际市场占有率超过5%。从2004年到2006年，公司的营业收入和净利润呈逐年上升之势。

　　公司竞争优势稳定的大客户优势公司根据客户的要求进行设计和生产，国外主要客户有德国西门子、日本松下、日本友利电、丹麦GNNetcom等，国内主要客户有联想、UT斯达康、中兴、华为等，公司的客户群比较稳定。2004年度、2005年度、2006年度及2007年1-3月公司向前五名客户销售金额分别为10,808.21万元、11,677.41万元、15,719.00万元及3,517.24万元，占公司销售金额的比重分别为62.48%、62.23%、54.66%及57.52%。

　　目前公司主要客户为国际知名公司，实行严格的合格供应商认证制度。要成为他们的供应商一般要通过四个方面的认证：首先是工厂认证；其次是产品认证；其三是生产过程认证；其四是环保认证。认证过程漫长而严格。认证一旦通过，即要求供应商能够长期地、持续地提供数量相当且品质稳定的产品，以利于降低交易风险与成本。因此，客户一旦确定供应商，均与供应商保持长期合作关系。公司早已通过上述主要客户相关认证，并成为其主要的供应商，在一定程度上公司与主要客户之间的依赖是相互的。公司通过自身在产品研发效率、生产组织及物料管理、工艺技术、质量控制等方面的优秀表现，与众多国际跨国公司和专业厂商，如德国西门子、日本松下、日本友利电、丹麦GNNetcom等建立了全面战略合作伙伴关系。因此降低了现有主要客户转向其他供应商的风险。

　　2006年公司向第一大客户经久（香港）有限公司的销售金额占总销售的比重为24.7%。而该客户是代理日本松下、友利电、NEC、Brother四家客户向公司采购产品。因此公司对单一客户的依赖风险在可控的程度内。

　　另外，公司通过增加销售品种、合作开发等有效的市场营销策略，不断增加新的客户群。2006年度来自德国K.H公司、德可泰得公司、深圳恒丰金泰、廊坊神州数码科技有限公司等新客户的销售额为5512万元。而2006年度原有的客户也增加了向公司的采购品种及其数量，公司2006年度向该部分客户的销售额较2005年度增加了3732万元。从总体来看，虽然公司向前五大客户销售额占公司当期销售总额的销售比重逐步下降，但是对其销售额逐年上升，证明公司对原有客户和新增客户的销售都呈良性增长趋势。

　　为满足国际市场对环境保护的新要求，公司早在欧盟RoHS指令正式实施前，就实现了产品的整体转型，为进一步扩大国际市场的占有率创造了有利条件。通过与客户建立稳定的伙伴关系，并融入国际产业链，公司未来有望稳固并扩大优质客户群。另一方面，通过扩展通讯终端以外的应用市场，如数码相机、PDA、笔记本电脑等市场，将会为公司提供新的市场机会。

　　技术研发优势公司在国内微电声器件行业具有技术研发优势，是目前国内电声行业中唯一一家承担国家发改委高技术产业化示范工程项目的企业。2002年公司就建立了"新嘉联通信电声省级高新技术研究开发中心"，同时与丹麦科技大学声学系建立了长期的产学研合作关系，明显地提高了公司在研发高端微电声器件产品上的整体水平和能力。公司目前在微电声器件与整机的声学匹配上，已初步形成了与德国西门子、日本松下、联想等国内外知名客户联合开发的格局。通过与国内外大专院校、研究机构建立长期稳定的技术合作关系促进了公司的技术创新，公司自主开发了微电声器件的仿真系统，建立了设备先进的声学实验室，建立了计算机化的模具设计加工中心。

　　公司的技术研发优势使其可以持续地开发出新产品，2004、2005、2006年新品开发数分别为62个、96个、117个。2005年公司与中科院声学研究所下属单位中科院嘉兴中心声学所分中心共同组建"新媒体电声器件联合实验室"。联合实验室已经研究开发出NBH280系列单声道蓝牙耳机、NBH339头戴式立体声蓝牙耳机，正在进行蓝牙车载免提装置产品的开发工作，为未来公司的业务范围从微电声器件产品向下游数字化智能化电子产品延伸建立了基础。

　　满足多样化需求和规模优势的大批量定制生产模式

　　微电声器件虽是高技术产品，但单个产品的售价并不高，往往不到下游产品的1%，制造企业要上规模必须采用大批量定制的生产模式。但同时微电声器件又缺乏公认的产品标准，不同客户、甚至同一客户不同型号终端产品需要的微电声器件各不相同，是典型的个性化需求产品。因此制造企业应依附于有一定规模的下游企业大批量的订单。而这样的企业大多为国际知名企业，要获得他们的订单必须经过多方面的认证，而认证的先决条件又必须要求具有一定的生产规模。个性化需求和生产规模之间存在一定的矛盾关系。

　　在微电声器件行业中，发达国家的制造企业由于劳动力成本高，普遍采用全自动生产工艺模式，所以产品的一致性与稳定性较好，但在这种工艺模式下，所需设备投资大、开发周期长，且所生产的产品单一，这就要求单款产品需要有3年以上且每年不少于2000万只的稳定订单。而目前通讯终端及其它便携式电子产品的生命周期一般只有3～5年，特别是手机、数码产品，单款产品的生命周期往往不足3年，生产总量至多也只有几千万件。因此，该种生产工艺模式不能满足市场日益变化的需要。而我国大多数微电声器件制造企业采用的是传统的手工作业生产方式，虽然该种生产工艺模式存在柔性生产与低成本优势，但其产品的一致性与可靠性无法得到保证。

　　公司生产工艺通过关键工序采用半/全自动、辅助工序以手工配以机械装配的柔性生产工艺模式来实现，既满足了客户对微电声器件个性化的需求，又达到了高质量、大数量的要求。公司采用了大批量定制的生产方式，对客户的个性化需求反应更加敏捷，而且微电声核心零部件--振动膜完全实现自行设计及全自动成型，配套成本低，可以快捷地对市场做出反应。

　　同时公司完善的质量管理体系保证了高质量的要求。在产品的质量管理中，公司推行ISO9001质量管理体系和ISO14001环境管理体系，目前正在积极推进TS16949质量管理体系。公司在国内同行中率先推行了6-Sigma质量管理方法。

　　公司位处长江三角洲，该地区为中国电子元件生产基地，已形成较为完整的电声器件生产工业体系产业链，公司生产所需原材料供应较为充分，能在较短时间内获得所需的原材料。公司与上游配套企业已经建立起敏捷高效的协同关系，形成了较为完善、稳定的供应链。与协同企业之间的专业化分工合作有效降低了公司的生产成本，提高了生产效率，也增强了公司应对市场变化的能力。

　　财务分析毛利率高于平均水平公司的毛利率在同行业中处于较好的水平，主要是公司不断推出毛利较高的新产品，使总体毛利率维持在比行业平均水平较高。但是整个行业的毛利率呈略微下降的趋势。这是因为在电子元件制造行业中，产品定价呈现一定的规律性，总体趋势为新产品和高端产品在推出时定价较高，随着生产工艺成熟，投入产出率提高，规模效应和技术更新导致制造成本不断下降，销售价格亦随之呈现逐步下降的趋势，使得成熟产品的批量较大、价格较低。

　　募集资金投资项目将提高产能，增加市场占有率发行所募集的资金总量扣除发行费用后的净额全部投资"高性能微型电声器件产业化技改项目"。本次募集资金投资项目的总投资金额为16775.30万元，本次募集资金不足部分将由公司自筹解决，如有剩余则补充公司流动资金。

　　募集资金投资项目投产以后，将会提高公司的产能，从而增加公司在微电声器件市场占有率。公司目前的产能制约了产量的进一步提高，公司2006年产量比2004年增加8,491万只，而产能只增加5,000万只，2006年产量超出产能4154万只，产能利用率达129.67%。募集资金投资项目将扩大生产能力，满足旺盛的市场和客户的需求。

　　本次募集资金投资项目将投入于生产高性能复合型受话器和高性能薄型扬声器。高性能复合型微型电声器件是传统微电声器件的换代产品，具有高清晰、多功能、高功率、宽频响、微型化及异型化等特点。产品广泛用于各种小型便携式数码电子产品中，如手机、MP3/MP4、数码相机、蓝牙系列产品，以及其它需要音频输出的小型电子产品中。高性能复合型受话器和高性能薄型扬声器产品是公司自主开发的微电声器件产品，2004年起已批量投放市场，2006年年生产能力只有1亿只，远不能满足客户订单的需要。本次募集资金投资项目完成后，公司将在二年内扩大生产能力1.7亿只，并重点用于高性能复合型受话器和高性能薄型扬声器产品的生产，采取边建设边投产的方式，将使公司的产能提高，从而满足市场对此类产品的大量需求。

　　盈利预测预测主要假设：

　　1．2007-2009年受话器营业收入每年分别增长18%-22.5%，毛利率逐步下降到2009年的24.5%；2007-2009年微型扬声器营业收入每年分别增长25%-36%，毛利率逐步下降到2009年的31%。

　　2．销售费用、管理费用、财务费用根据历史比例估计。

　　3．企业所得税率为25%。

　　险因素人民币升值的风险公司产品2004年度、2005年度、2006年度及2007年1-3月公司出口销售额分别为10536万元、12956万元、20355万元和3341万元，占销售总额的比重分别为60.90%、69.04%、70.78%和54.64%。

　　如果未来人民币持续升值，将给公司带来两方面的不利影响。首先是汇兑损益的影响。按照目前的销售收款模式，公司的货款回笼期一般为95天左右，且主要采用美元结算，因此汇率波动可能导致公司出现汇兑损益。2004年度、2005年度、2006年度及2007年1-3月公司汇兑损失分别为27.04万元、100.29万元、294.15万元和73.82万元。其次，当人民币处于持续升值阶段时，将影响公司出口产品在国际市场的价格竞争力。

　　公司通过提高出口产品价格，减少成本，对欧洲出口以欧元结算代替美元结算，进一步开拓国内客户等方式减少人民币升值对公司的不利影响。

　　产品价格波动的风险

　　过去几年公司传统产品受话器、微型扬声器价格相对属于稳中有降，与行业内整体趋势基本一致。面对行业内传统产品售价下降的趋势，公司一方面通过不断推出利润较高的创新产品及升级产品，并在一定程度上掌握对新产品、升级产品的定价权，使公司产品综合售价维持在一定的水平；另一方面通过对成本的有效控制来减少原有产品价格下降对利润的影响。但如果未来传统产品受到下游企业的影响而价格有较大幅度的下降，而新产品的推出周期又不如理想，将对公司的盈利有不利的影响。

　　作者：任文杰 第一创业 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。