李扬：脱媒，中国金融改革和发展面临的新挑战

    交通银行于2007年11月3日在北京隆重举办“首届交银经济学家论坛”，届时知名经济学家们将汇聚一堂，展望2008年中国宏观经济金融形势，并商议商业银行战略转型。下面是搜狐财经(相关:理财 证券)的报道：

   

　　李扬(李扬新闻,李扬说吧)：因为事先不知道让我讲这个，关于流动性我有我的看法，曾经说过，我准备了另外一个题目，那我就用另外一个题目跟大家交流。在这个过程中，会涉及到流动性的问题。我今天选择的题目是脱媒，中国金融改革和发展面临的新挑战，选择这个题目的原因有两点，第一点，所谓脱媒就是现在大力发展直接融资，所谓发展直接融资无非就是把大家的资金从银行体系中吸引出来，吸引到资本市场中去。第二，在我看来，当前的经济特别是金融中的所有问题都与资产有关，比如资产价格的问题，从货币角度来说是因为有更多的货币进入到这个领域，所以选择这样的题目。

围绕这个题目，讲三个方面的内容，一个是从大家简单的归纳一下中国现在后面的现象和主要表现。第二，简单回顾美国脱媒以及货币当局应对货币的一系列的举措。第三个是做归纳，我认为下一步十到二十年有可能更长的时间脱媒是中国金融改革发展面临的始终的越来越严峻的挑战。

　　的随着中国金融改革发展深入，这样的现象的发生是因为我们确立了大力发展资本市场，更广一点说大力发展直接融资的战略。所谓脱媒就是指资金的盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象，媒就是金融媒介机构。导致这种现象发生的原因，从理论商来说有三个，第一个，在信贷管制、利率管制和外汇管制或者在持有高通胀环境下，居民为了寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险、基金等直接持有。第二个原因，企业为了寻求更为便利的融资渠道和更为便宜的资金，在金融市场上投入发行股票、债券、融资等票据，直接证券来筹集资金。第三个原因在各类集体理财(相关:证券 财经)机构，顺应金融资产多样化形式，在产品直接融资，直接证券和间接证券，发展多种形式金融产品和金融服务。在习惯于直接融资和间接融资区分融资的形式，这是老概念，而且在我看来是落后的。有两个证据，在全球最权威的金融学辞典，找不到直接融资和间接融资的概念。第二，有很多事情，比如说理财(相关:证券 财经)，你说是直接融资产品还是间接融资产品呢？实际上兼而有之。有些内容用间接融资概括现在的金融活动，概括现在的金融机构已经显得比较陈旧了，可能更好一点，叫可交易机构，不可交易机构，诸如此类更好一点。在此之外，还有一类发展得非常快的融资活动。

　　简单列举一下在中国领域发生的脱媒现象。第一现象居民存款增长率和绝对额都在下降。中国的居民储蓄存量历来是银行的主要资金来源，但是这样的主要资金来源，从去年开始发生了根本的变化，在2006年4月份，也就是资本市场复苏的时候，首次出现了增长额下降的情况。到2007年这种情况愈演愈烈，而且形成了趋势。这对于我们银行来说，关系非常重大的。从金融机构的角度来说，它意味着中国金融结构正在进入非常深刻的变化时期，这个时期用脱媒来表述。

　　第二，从企业角度来说，银行是融资，是中介，一边是吸收居民的存款，吸收居民的储蓄，现在 居民不愿意把他的储蓄全放在银行，作为银行另一方面是贷款，贷款向企业，企业愿不愿意在银行取得资金呢？企业对银行信贷的资金依赖趋于减弱。这可以有很多角度来观察，我们给了一个角度，在企业固定资产投资中，依赖自有资金的比重在上升，而依赖银行和信用贷的比重在下降。这个趋势对中国来说是至关重要的，有一个引论，现在想控制投资，我们想控制投资，如果企业的投资资金来源越来越少地依赖银行，所谓管住信贷闸门来控制投资就是投行，现在企业有钱，政府有钱，他们的钱都是自有资金，这样的自有资金是货币政策根本调控不到的。

　　第三，银行的流动性风险很大，这也是基于不同层面的观察。如果在宏观层面来看，权且用这个词，大家都知道他的意思，宏观层面上流动性过剩，在银行层面上，流动性已经很高。我们要去开会，如果说人民银行和银监会在这里开会，一定会有不同的声音。中长期贷款占比之间的相对关系来刻划我们说的趋势。我们知道银行的基本原则就是所谓配对，长期资金来源配长期资金使用。中长期贷款是长期资金使用。为了使得这部分不至于产生流动性的风险，于是需要有长期资金来源，而在银行来看，企业不会说把钱存在银行吃利息，因为企业是创造价值的部门，主要是依靠居民的储蓄。从2007年年中开始居民的储蓄存款已经不能覆盖银行的中长期贷款。也就是说银行中长期贷款万一出了问题，用来支持资金来源是短缺的，必须在市场上想办法筹资，这也就是我们说的流动性风险增大。

　　第四个，就是银行的资金来源紧张，流动性风险加大。数据表明中国的存款增长速度和贷款增长速度，在中国历史上长期持续的是存款增长速度超过贷款增长速度。只要存款增长速度超过贷款增长速度，银行中的任何问题都不会暴露，因为今天的钱比昨天的钱多，明天的钱比今天的钱多，我可以用今天的钱还过去不良贷款。如果处于存款增长率低于贷款增长率的现象，那就水落石出。过去银行中信贷所有问题不可能用新的活水所覆盖，这个趋势是非常有问题的趋势，当然各行改动不一样的，刚才看交行的报道，讲到代成品的问题，列举了很多银行代成品的问题超过了银行的规定，这给出了一个平均数，68%。贷款靠什么支撑呢？这个是银行体系总体来说风险增大的来源。

　　第五个，利率政策的效果不确定。现在利率政策在不断地采取，现在还在继续采取，这是必要的，我们看到有限性，现在调控的利率是管制利率，也就是银行的存款贷款之外，还有有一大堆是市场化半市场化的利率，这种利率受到管制利率变化的影响，但是并不完全一致。我们就看到给出的图，大家可以看到，在管制利率规则变化的同时，市场利率随着它变化，但是并不完全是新的变化，但是在相当程度上，市场利率变化可能跟着股市走或者跟着债市走或者跟国际市场走，并不完全跟着管制市场的变化，已经有脱媒的情况。历史上大致可以说，中国M2增长速度超过M1，从今年开始出现M1增长速度超过M2，并且这样的差越来越大。这当然反映出人们越来越多的把银行机构作为支付清算的功能，随时准备进入资本市场。

　　我想指出的是脱媒过程从一个角度来说，大力发展直接融资，像胡总书记说多渠道发展直接融资，很高兴这样的趋势发生。同时要认识到这个趋势它的发生就是脱媒过程，就是银行减少资金来源的过程，就是银行丧失优良客户的过程，就是大量的资金进入资产市场，使得资产市场价格非高的过程，就是货币政策效率递减的过程。我们一定要注意这个趋势同时带来了其他的问题，这些问题可能会演化成巨大的系统性风险。

　　由于时间有限，不想多说，美国问题有几个要点，1，美国从上个世纪开始有过长达30年的脱媒过程，才能形成今天资本市场为主的结构，就是资金不断地脱离银行，进入资本市场。这个过程表现就是居民储蓄存款减少，企业对银行贷款下降，而这个时候银行不良资产增加，破产数量急剧上升，还有专门负责住房贷款发生了大规模的危机，银行业资产占整个金融业资产比重不断下降。第三个货币政策也陷入失效的窘境，到沃尔克只是诊断了这个现象，到格林斯潘已经进入90年代，转变了货币政策，在这段时间获益政策基本上无效用的。

　　脱媒的原因是利率双轨制，美国有双轨制。第二金融市场创新，表现在股票市场上，表现在债权市场上，表现在货币市场上，全面地由市场替代银行的功能。第三是由于投资者私人养老基金。

　　当局的应对可以从货币两个层面来看，为了刻划这样的过程，大家回顾一下这段时间金融监管的法律的变化，变化从1980年到99年，大致说起来这中间通过一系列的法规，都是为了应对脱媒而通过的。在这个过程中，如果仔细研究的话就会发现一开始所有的法规都是为了免除脱媒，也就是说都是为了把资金重新从市场中拉回银行。80年银行法、82年银行法等等都是出于这个目的，你脱媒了，我让你摆脱脱媒，让资金再回来。但是发现这个事情愈演愈烈，于是从90年代开始，新通过的银行法规承认这个事实，并且走向另外一条路，就是打通两个市场，一直到1999年金融出现混业经营。脱媒无非就是两业之间资金倒来倒去，现在两业打通了，就没有这个问题。通过法律的演变，可以看出当局应对的措施。我们讲美国也就常讲中国，这边是好的措施，那边发展资本市场，钱一出去，马上想把钱拉回来。货币当局也是这样。

　　最后讲一下中国。我们认为脱媒是中国金融改革比较面临的新挑战，原因是我们既然确定了发展直接融资的战略，就是确定了脱媒战略。我们在获得资本市场发展大好处的同时必须接受他带来的所有的问题。这个问题概括一下三类，第一类对存款类金融机构而言，主要给三方面，一个是居民追求金融资产多样性，就离不开银行，致使银行传统的资金来源就是居民存款相对萎缩甚至绝对减少。第二，大中型优质企业离银行而去，使得银行丧失传统的收入来源，这个过程也开始了。综合结果就是银行流动性风险逐步增加，资本市场获得资金的支撑是好事，但是大量的资金涌入可能导致资产价格过渡上涨。这使得我们在资本市场中的各种问题中，增加了货币供应过于充裕的情况，货币充裕使得我们在解决资本市场问题的时候，风险大得多。第三货币政策，货币供应难以准确计算，M1中72%是存款，M2中93%是存款，于是存款变动就会影响货币供应量的变动，如果后面过程反反复复进行，以存款为基础的货币统计就不确定。现在讲货币供应量多，货币供应多，货币当局年初确定货币供应量，到最后不能兑现，很重要的原因是控制不了。第二货币需求不稳定，如果过去的货币需求购买商品，现在有购买金融资产的需求，还有随着对外开放，还有购买国外金融资产的需求，需求增加了，所有这些需求都需要货币来，所有的资产市场发展都需要货币增加，你现在说18%，这个总量看起来一直在14%以上，平均增长速度9%，平均的通货膨胀率3%，大家老是觉得多多，实际上物价没有受到特别大的压力，就说明货币需求变化，只用商品和劳务来衡量货币供应，货币需求是不行的。脱媒会加大这样的供应。

　　第三，各类金融活动脱离不开当局的监控中央银行真正能监控的银行，特别是商业银行，金融机构的监管力就弱了。所以才会有中央银行要不要关注资产市场，要不要关注资产价格的争论。问题它不在中央银行的监控之内，事实上又对货币政策产生影响，这个时候对当局产生非常大挑战。下一步中国的金融改革发展就面临非常大的问题。

　　应对这种问题，我们应当制定系统、综合的金融体系现代化方案，也就是说不是很简单的我们搞金融改革方案，我们要的是金融体系的现代化方案，现代化方案就包含直接融资比重越来越大，以及其他的传统监管资金越来越小，以及它造成的许多问题。我在这里列出的七个方面所需要的内容。这里特别想强调的是中国不会重蹈美国的路，因为当时美国在脱媒过程中，两业是严格分离，所以才有银行业到资本市场业转来转去，而中国开始脱媒，算起来是去年开始，中国已经开始了两业混业的过程，最大的受害者是银行，而现在的银行已经面向资本市场做了大量的工作，因此中国可能会借鉴别人的经验，会比较平滑地应对这个过程。这样说中国金融业未来发展前景非常广阔。谢谢各位！