花旗黄益平:欧洲缘何施压人民币汇率

　　人民币汇率问题再次成为国际社会关注的焦点，这本是意料之中。据美国有关部门估算，今年中美贸易不平衡将占美国经常帐户逆差的三分之一。可以预见，关于人民币汇率问题的争论将在明年美国总统大选之前再次达到高潮。对于大部分政客而言，赢得选票是最为重要的考量。而如果美国的政客需要为国内的经济结构矛盾寻找一个替罪羊的话，批评中国的人民币汇率政策就既能保证政治正确性、又能争取选票。

　　但有趣的是，这次对人民币汇率问题起推波助澜作用的主要力量却是欧洲，而非美国。仔细推究起来其实道理很简单，因为中国对欧元区的贸易顺差正在以惊人的速度膨胀。根据中国官方的数据，2006年中国对欧元区的贸易顺差为916亿美元，而中国对美国的顺差则为1443亿美元，前者为后者的约60%。今年前九个月，中国对欧元区和美国的顺差比去年同期分别上升52.5%和16.1%。两者的数额已经开始迅速拉近。

　　另外，最近美元全面性贬值使得人民币汇率问题显得更为突出，而欧元则被推到了升值的前沿。其实，过去几个月美元汇率的变化过程很有意思：在美国次债危机爆发的初始阶段，大量资本流向高质量的资产即美国财政部债券，因此美元表现出了短期升值。而随着美联储果断的政策调整，美国金融市场开始稳定下来，但美元却开始了新一轮的贬值。这意味着投资者对全球经济的信心增强，因此资本开始流向其他地区，从而导致美元贬值。

　　美元贬值的一个直接后果，就是导致了欧元等货币的大幅度升值。今年前九个月，欧元相对于美元升值7.7%，加元涨了14.5%。而人民币却在众目睽睽之下只是蜻蜓点水般地上升3.8%。实际有效汇率变化的差别就更大了：美元和日元分别贬了3.5%和1.4%，欧元和加元分别升了0.9%和11.0%，而人民币反而贬了2.7%。这样的结果不仅无法令很多国际经济官员满意，恐怕也令不少国内投资者跌破眼镜。因此，最近举行的七国财长会议重新拣起已经搁置了两年的话题，再次强烈要求人民币加快升值步伐。

　　亚洲货币面临的挑战

　　值得关注的是，周期性和结构性因素都决定了全面性的美元贬值起码会持续到明年。因为一方面，美国经济仍会维持低于长期趋势的增长速度，美联储的政策有助于稳定市场，但并没能完全抵消金融环境的恶化，房地产市场疲软的过程将延续相当一段时间。另一方面，美国经济这一轮的扩张已经进入非常成熟的阶段，利润区间见顶和较高的负债率意味着信贷的质量有可能进一步下降。生产率增长速度回落也表明资产回报率将出现长期性的下降。因此唯有美元贬值，美国才有可能吸引足够的资本来弥补国际收支的赤字。

　　接下来的问题是，哪些主要货币将会升值？日元依然受到套息交易的压力，而且经济增长的势头并没有明显改善，因此日本中央银行加息的步伐不可能加快，这样看来日元可能会保持疲软的态势。一些与原材料相关的货币如加元、澳币、南非兰特等已经大幅度升值，继续上升的空间似乎不大，许多投资者已经怀疑加元能否与美元长期维持一对一的汇率关系。欧元是世界上除了美元之外最主要的货币，但欧洲经济尤其是出口已经受到货币升值的巨大压力。

　　由此可见，亚洲新兴市场货币升值就成为众望所归。因为多年来，亚洲一直领导全球经济增长，过去十年亚洲的经济基本面得到了彻底改善，债务结构、经常帐户、财政平衡等方面的变化尤其突出。对很多人来说，巨大的贸易顺差和庞大的外汇储备就是亚洲货币应该升值的最直接的理由。而且国际社会也相信，亚洲中央银行普遍地通过人为地压低汇率以保障出口增长。现在国际汇率体系面临历史性的转折，亚洲货币似乎应该勇敢地站出来主动迎接这一挑战。

　　关于亚洲货币的讨论，最终都要聚焦到人民币汇率上。理由很简单，因为中国经济增长速度最快、外汇储备量最大、贸易顺差值最高，同时中国的汇率体系却最不灵活。国际投资者和决策者似乎已经形成这样一个共识，即人民币已经成为主导亚洲汇率走势的货币。这样看来，要让亚洲货币升值，首先必须让人民币汇率上升。过去五年来，国际社会要求人民币升值的压力一波接着一波，几乎从未间断。前些年给中国施加压力的主要来自美国、日本，但最近欧洲变得更为活跃。过去东盟国家相对于中国的贸易顺差不断扩大，因此在人民币汇率问题采取同情中国的立场。但这一情形最近有所改变，恐怕缘于东盟对中国的贸易顺差已经连续两年下降。

　　和平崛起的汇率难题

　　2005年7月21日，中国人民银行从三个方面对人民币汇率体系进行了改革，一是在一夜之间让人民币相对于美元升值2.1%；二是以有管制的浮动汇率机制替代原来的实际盯住美元的做法；三是引入一揽子货币作为决策汇率水平的参考。此后人民币对美元累积升值接近10%，但其实际有效汇率却只上升了3.8%。这与国际投资者的预期显然存在很大距离。即使在亚洲，印尼、印度、菲律宾和泰国等国的货币，实际升值幅度都远远超过了人民币。

　　中国继续实施保守的汇率政策有多方面原因，首先就是对人民币均衡汇率的不同看法。经济学家们花了很大的力气来计算人民币的均衡汇率水平，但没有达成一致的结论。我们现在所看到的估算的人民币被低估的程度大部分在0%到100%之间。坚持人民币被低估者，往往以日益扩大的国际收支不平衡作为主要论据；而不同意者也可以反问，如果名义汇率真的被低估，那为什么没有出现普遍的通货膨胀？有学者甚至指出，基于中国现行的资本帐户管制和庞大的隐形债务，未来人民币很可能面对贬值的压力。与其现在大幅度升值、将来又大幅度贬值，倒不如将汇率维持在现有水平上，起码可以提供相对稳定的预期。我个人对于人民币均衡汇率问题并没有一个确定的看法，但坚信当前增加汇率灵活性是非常必要的。

　　过于保守的汇率政策，不但已经给中国经济造成了一系列的后果，而且这些成本还在不断扩大。尽管中国人民银行非常勤奋地采取各种措施来管理国内的流动性，但流动性过剩的状况没有任何改善的迹象。人民银行连续加息和美联储减息的步伐也日益提高了国内公开货币市场对冲的成本。巨额的流动性降低了控制投资规模等宏观政策的有效性，更严重的是造就了国内资产价格的泡沫，可能给宏观经济带来新的风险。而决策当局采取一系列的行政手段，如第四季度零信贷增长和管制能源价格不仅与经济改革的大方向背道而驰，也会影响经济效率。当然，我们不能简单地将所有上述问题的根源归结到人民币汇率，但无可否认，人民币汇率是造成上述问题的因素之一。

　　要想充分地理解和有效地解决目前人民币汇率的问题，必须将其放在中国经济迅速崛起这样一个大背景之下。中国在短期内取得惊人经济成就的同时，也产生了一些新的矛盾。比如说，中国与世界的相互关系变得更加敏感与复杂，社会矛盾进一步突出，经济结构失衡的问题也日益显现。对此中国政府采取了一系列对策，包括以“和平崛起”来降低与外部环境的摩擦、以建设“和谐社会”来促进社会安定、和以“科学发展观”来保障可持续增长。

　　中国经济达到今天的规模，同时还保持如此高的增长速度，要完全实现“和平崛起”其实已经非常困难。中国占世界总出口的比例已经接近10%，同时出口依然以20%以上的速度增长，这就势必给全球经济带来一定冲击。这样的冲击既包括给其他经济提供市场等机会，也包括强制产业结构调整。后者在短期内就可能导致一定的政治问题。基于规模的差别，中国今天给世界经济造成的冲击程度，远远不是二、三十年前的亚洲“四小龙”可以相比的。我们可以想一想，澳门的经济增长速度高于中国，但为什么没有人关注澳门币的汇率问题？

　　但是，中国决策者所面对的是一个十三亿人口的大国，尽管很多国家认为中国人抢了他们的工作，但就业依然是中国政府最大的挑战之一。对于国内决策者来说，保持经济高速增长、不断创造新的就业机会的同时，以各种手段建设和谐社会才是真正的头等大事。尽管政府一再声称要降低固定资产投资规模、减少贸易顺差、控制通货膨胀压力、提高资源利用效率和遏制资产价格泡沫，但实际情况却是这些问题不断恶化。归根到底，任何调整经济结构的政策都有可能在短期内导致失业。

　　这也就是为什么在过去五年中，中国在建设和谐社会方面取得了实质性的成就，但在改善国际经济关系和降低宏观经济风险方面却进展不大的原由。但这种情形不可能无限地持续下去，而汇率政策增加灵活性就是重要的调整措施之一，而且“和平崛起”、“和谐社会”和“科学发展观”必须综合起来统筹考虑。如果世界上很多主要国家都开始抱怨中国的汇率政策，那么中国怎样才能保证一个良好的国际经济环境？那样一来，“和平崛起”也就只能成为镜中花了。经济发展其实就是优者胜、劣者汰的过程，如果片面地、过度地保护个别行业、个别企业，那么最终只会伤害总体经济利益，“和谐社会”就可能变成空中楼阁。

　　(作者系花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家) (来源：21世纪经济报道)