张曙光：调整经济到相对价格较合理的位置

　　交通银行于2007年11月3日在北京隆重举办“首届交银经济学家论坛”，届时知名经济学家们将汇聚一堂，展望2008年中国宏观经济金融形势，并商议商业银行战略转型。下面是搜狐财经的报道：

  

　　张曙光(张曙光新闻,张曙光说吧)：大家下午好，感谢会议的主办单位的邀请。下午讨论的主题，是最近这些年来来讨论很多了，我想讲三个问题。一个问题既然是国际收支，讲外汇状况和汇率的状况，大家看到一个很重要的现象，就是外汇储备增长很快，另一方面，汇率的升值速度虽然在加快，但是又比较慢。外汇储备是一年一个大的变化，特别是最近几年来，到了去年突破了一万亿，今年到9月份，已经超过了一万四千亿。同时我们从2005年7月20号开始汇率体制改革，汇率小幅升值以来，到现在已经升值了10%左右，而且对美元的汇率突破了7.45左右。

从我们的情况来看，外汇增加的速度到现在来看，还没有慢下来，即使速度慢下来，绝对量还是大。汇率升值尽管在加快，但是另一方面，汇率升值的压力不是减小，而是增大。

   对这样的现象确实是值得关注的问题，这里外汇的持续积累，一方面是一个资源，另外一方面确实存在着很大的问题。我去年和今年初曾经做过研究，根据现在的情况，我原来的预计看来还保守一点，到2010年达到二万五千亿左右，按照这个情况来看，它的升值有一个很重要的条件，使得央行资产负债结构和货币政策有很大的影响。由于外汇资产的增加，央行的负债几乎全部持人民币。所以货币错币的状况在进一步的加剧。而且由于这种状况，使得流动性过剩相应地过来就是货币增长也很快。与此同时，还可以看到，央行为了回笼过多的流动性，于是增发央票，央票发的速度很快，央票影响整个债券市场的结构，使得市场的功能很难发挥出来。因为央票是以短债为主。这个结果使得投资的收益率受到很大的影响。现在主要的投资是买美国的国债，国债的收益率和我们现在国内投资的收益率，如果说按照央行的债券来说是盈利的，如果按照其他各种各样的投资来算，他的盈利就很差。比如说现在有研究计算中国的资本收益率，大概百分之八点多，按照这个来算，我们的损失也是不小的。正因为双顺差的增加和外汇储备的持续积累，也使得现在汇率尽管处在升值过程中，但是升值的压力并没有减少，最近升值的压力也可以看出来，从国外的压力来看，除了美国以外，最近欧洲也在向中国施压。这个问题确实是值得我们关注的一件事情。这个情况大家都清楚。

　　第二个问题是想在流动性过剩和相对价格扭曲的情况下，我们现在经济运行中出现的一些问题，流动性过剩主要是外生的因素，既然流动性过剩，初衷不是流向投资，使得投资过剩，就是流向资产市场，使得资产市场价格升值过快。中国的现实确实说明这个情况，我们的投资增长都在25%左右甚至超过这个数字。我们的资产价格的上涨，股市上升得很快，从年初2800点到现在6000点，房市尽管发改委和土地局有70%大中城市的统计，但是那个城市和人们实际的感受差不太远，因为从人们的实际感受来看，你像北京二环以内大概得两万多，四环、五环以内一万四千多，这个涨的速度是相当快的。流动性过剩的情况下的涨是有它合理的方面，因为资产确实在重复，这个重复的过程是不可避免的过程，因为发展中国家在走向发展过程中，资产重组是不可避免的，而且这个事情不光是这些价格在上升，按说追赶发达国家GDP，不光是靠你增长，而且是靠汇率的提升。大家想一想现在十七大提出来了，人均GDP翻两番，如果到2020年我们再看，汇率变动变到1：4或者1：3，那个时候中国的人均GDP以美元来算就是八千到一万美元。这个过程有它合理的地方，但是价格的上涨过快确实又存在着很大的风险。由于资产泡沫的问题，从世界来说还没有一个国家能够有比较有效的办法来对付它，它的发展突然性有时候是人很难应对的。从这个问题上来说是值得重视的问题。在流动性过剩的情况下，中国目前相对价格体系的扭曲，也可能是更大的问题，它才造成了我们现在一系列问题，而相对价格扭曲里，特别是我们的要素价格扭曲。

    改革开放这些年，大家看到，我们产品市场的发育，先快于要素市场的发展，产品市场基本上形成了，价格基本上讨价还价的结果，但是在要素市场上，可能还存在着相当大的政府的管制在里面。比如要素的价格，资金价格，从93年提出金融体制改革通过的文件以后，到这些年来，其实改革也不慢，尽管我们把货币市场的利率放开了，现在存带宽的利率有上线和下线，在这个情况之下，有很大的问题，我们是低利率高利差政策，高利差又使得银行的压力不能很好地改善它的经营，提高它的资产质量。土地价格也是政府管制的，现在土地价格里最重要的问题就是国有土地和集体土地是二元分割的权利体系，国有土地可以进行建设，可以流转，可以抵押，但是集体土地不能用于建设，要有建设得有政府批准，得有政府批地才能可能。这是两个权利体系，而且两个权利体系使得它的价格扭曲得很厉害。农民产权初期拿到的可能是五十分之一，由于价格的扭曲的市场，使得价格信息并不能反映资源的稀缺性，因而土地的浪费又非常严重。

　　再比如说劳动力市场，尽管有了大规模的人口流动，但是小规模的人口迁移，而且这个市场也是分割的。就是工资从这里来看，由于劳动力过剩再加上市场分割，使得劳动力的价格偏低。最重要的企业家和一些高素质的人的工资也是偏低的。这也使得市场是扭曲的。正因为有这一系列的扭曲，在现在流动性过剩情况下，就造成了四种财富的转移，一个财富的转移，我们的资源要素价格很低，因而出口的产品，制造业价格也很低，所以出口实际上是对国外的贸易的补贴，有人算了，我们给美国贸易补贴今年达到2500亿美元，可能快达到今年的外汇储备水平，今年外汇储备有可能超过2500亿。还有很重要的就是国内的价格财政转移，由于现在的状况的扭曲，使得资产价格上升得那么快，而产品的价格相应上升比较少，实际上是把财富从劳动向资产所有者转移。还有一个很重要的转移就是现在可以看到，我们的资源要素是国家管制，造成了财富从非国有部门向国有垄断部门转移，你想想现在企业利润增长那么快，很说明这个问题，而且你也可以看到，还造成一个问题，就是财富从个人向政府转移。就是现在个人收入增长比较快了，1但是政府税收增长超过30%。这样一系列的问题，恐怕对中国目前经济的影响是很大的，而且我们现在可以看到，由于基本的要素相对价格的扭曲，由于造成了一个问题，我们现在的宏观调控方面，往往用控制要素的价格甚至压低要素的价格来抑制消费价格的上升或者通货膨胀的上升，这样的政策造成了更大的扭曲。这对于我们来说，恐怕宏观调控最重要的地方还在于通货政策能够使得要素价格，使得相对价格能反映要素的稀缺和它的供求状况，这样的调控才可能是比较有效的。也正因为我们这些政策上的扭曲，因而调控的效果并不好。拿要素来说，房地产市场是越调控涨得越快。

　　第三，谈一下既然在这样一种情况下，我们的汇率政策或者汇率体制应该有可能怎么办。我们从2005年7月20号以后开始小步走以来，确实取得了很大的成绩，现在升值10%也是这样的结果，而且升值的速度在加快，这是一件好事情。总结这两年多来的10%的结果，可能有些问题还需要我们重新来调整政策，做出这样的调整并不是简单的，而是深度的调整。深度调整有三个问题可以考虑。一个是看大步走，一步到位对中国经济承受不了，但是可以赢得时间，这里是时间和速度的选择。我们小步走，走这么长时间，对美元升值10%，对欧元还贬了，这个情况不能解决问题。尽管经济能够承受得起，但是造成的压力越来越大，越来越被动。所以可不可以考虑综合这二者来一个分步走，把时间和速度两个因素都考虑进去，而不是单纯地考虑一个方面，因为如果我们小步走，我们能不能赢得这样的调整时间，这是需要考虑的。如果按照这样来考虑，比如说我们要在一个时间之内，把汇率升值25%，我们可以采取三步走或者几步走一次升多少，这样可能造成一个不确定性，它对于短期资本流入抑制明显。二是需要考虑一个问题，在流动性过剩情况下，价格扭曲，使得升值越来越大，而且扭曲越来越严重，可不可以另外一个问题，一方面升值，一方面把国内的要素价格能够放开和提起来，这些价格提起来以后，有可能使得一部分流到这个地方来，而不是完全集中在现在的资产市场，而且这样确实机制调整以后，可能我们的产品成本会提高。我们现在出口一点通货膨胀可能有好处的。三是需要考虑的，其实经济学的问题都是一样的，既需要从供给方面来做，也需要从需求方面来做。从供给方面来说，我们需要减少的是外汇供给的增加，从需求方面来说，我们需要扩大的是外汇主币的需求使用。汇率升值也好，调整内部的要素价格也好，可以说是减少它的供给。

    现在这么多外汇储备，我们要用，存货除了个人用汇以外，成立国家投资公司，这是一个办法，但是你可以看到，一般的购买国外的资源，我就得相对要容易，但是金融投资风险很大，我们第一笔投资已经不成功，从这方面来看，恐怕需要采取稳健的政策，而且要从摸索和配合人才做起。另外有一个方向可以考虑的，那就是说我们可以在国外搞一些基础设施，大家可以看到，当然情况不一样，最近报纸上说，美国财政部长说要对印度投资50个亿，把孟买建成金融中心，日本也要拿出二千亿美元建设这个地方，中国包括台湾、香港这些地区可能在印度的投资受到限制的。但是可以考虑另外一个方面，比如东欧或者其他国家，搞一些核电，建一些基础设施，高速公路。如果这个投资能够和国际资本联合起来，比如核电的技术和国外联合起来，它的风险也可以有一个分担，而且从这方面来看，对于们来说是可以，比较有保证的。可以从这个方面来考虑，现在需要从两个方面来考虑如何解决外汇储备增长过快的问题，缓解我们升值压力，使得中国经济能够调整到一个相对价格比较合理的地方，而运行得也比较有效的状况之下。我就讲这些。谢谢！