东方证券：中国石油大国崛起的能源基石 -搜狐财经

　　原油供需紧平衡和美元贬值将使原油价格在高位获得支撑，全球新建炼油能力的不足导致炼油行业续写“黄金时代”，由于产能相对集中大型中间石化产品提供商具备较强的价格转移能力，未来1-2年石油化工行业将在高油价和旺盛需求的双重叠加作用下持续景气

　　国内油气资源相对稀缺但增储前景乐观。

中国油气资源的探明率相对较低，随着勘探投入的加大和勘探技术的突破，我国油气储量还有相当一段稳定增长期，四川普光气田和冀东南堡油田的发现绝非偶然且只是开始，从这个意义上讲，主要勘探领域位于国内的石油巨头未来储量增长前景值得期待

　　中国石油的油气储量仅次于埃克森美孚，是世界油气储量排名第二的大型一体化能源公司，在国内油气勘探销售领域居绝对垄断地位，公司过往几年的业绩实现了平稳快速增长，未来公司将加快实施资源、市场和国际化三大战略，建成具有较强竞争力的国际能源公司

　　虽然荣膺“亚洲最赚钱公司”殊荣，但与中国石化的境况相同，作为一体化能源企业，中国石油同样受累于国内成品油定价机制，为垄断付出了“代价”，但我们认为，在行业持续向好的背景下，国家的价格调控只能适度平衡上下游的利益，不会改变公司业绩增长的趋势，中国石油将在高盈利基础上实现稳步小幅增长

　　中国石油A股挂牌以后就会成为全球市值最大的一体化能源公司，但我们认为由于目前A股市场有太多个性化的东西，所以跨市场的比较缺乏有效性，市值最大也不能说明任何问题，对于国内投资者来讲，基于A股市场对中国石油进行估值更有意义。我们预计中国石油07、08年的业绩分别为0.92元/股和1.00元/股，目前市场环境下公司合理价格中枢35元，建议30元以下买入，40元以上可以考虑逐步卖出。

　　石油化工行业：持续景气在世界经济持续向好，国际油气需求与日俱增的情况下，国际原油供给相对刚性的特征愈发明显，供需之间的矛盾和美元的持续贬值直接推动了原油期货市场波澜状况的牛市，目前国际原油期货价格维持在90美元/桶左右。放眼未来，我们认为原油供需紧平衡和美元贬值的趋势将持续，原油价格将在高位获得支撑。

　　首先，世界原油储采比、OECD商业库存等原油供给的长期指标维持在低位。从美国能源署最新的统计数据来看，04年以来非欧佩国家原油供给的增长始终小于需求的增长，进入06年这一现象越发严峻，与此同时，欧佩克国家的剩余原油产能02年以来锐减，近两年一直维持在100-150万桶/天的历史低位，以至于多年前一直存在的油价与OECD商业库存之间的负相关关系也不复存在。另外，BP能源统计公布的数据也显示，原油储采比等表征中长期供给能力的指标依然处于低位，相较近十几年持续增长的需求来看，原油储量的增长极为有限，世界范围内大油田的发现相对匮乏，据统计，1992-2004年世界原油年消费量为290亿桶，并呈增长趋势，而此期间年平均发现量仅77.8亿桶，在此期间，全球原油生产量仅27%来自新发现量，世界原油储量增长的可持续性受到质疑很大程度上助涨了油价。

　　其次，我们也不能忽视油价上涨过程中的“中国”因素。目前中国原油的表观消费大约700万桶/天，但如果考虑到石化产品近50%的进口依存度，国内潜在的石油消费可能接近900万桶/天，占世界原油消费的11%，仅次于美国（25%），排在后面的依次为欧盟（18%）和日本（6.5%）。按8%的年均需求增长率计算，仅中国未来每年新增的原油需求就达到70万桶/天，欧佩克国家100-150万桶的剩余产能的确看起来有点紧张。上世纪60-70年代，随着日本工业结构向重化工业的转变，日本油气资源消费占比由最初的个位数上升到百分之十几，日本经济的腾飞直接带动了原油价格跃上新的台阶，本世纪中国的重化工业进程和经济崛起对原油价格的推动作用同样不中国石油新股定价报告4可小视。

　　油气价格维持高位将使得相关勘探开采企业仍是产业链上超额利润的获得者。

　　从炼油行业来看，产能投放不足而需求持续增长促使全球炼油行业步入“黄金时代”，原油价格维持高位增厚了炼油商的利润，可以说，行业高景气与高油价的叠加使得全球炼油商获利不菲。

　　过往10年，欧美炼油业处于结构调整期，炼油投资走低，有限的投资侧重于油品质量升级达标上，美国国内由于环保呼声较高，其炼油投资以改扩建和增加深加工能力为主，在2005年前的近30年中，美国都没有新建炼厂。以中国、印度和中东地区为代表的发展中国家根据各自国情和发展的需要，以新建和改扩建相结合的方式发展炼油工业，使产能有了较快的增长，但也仅仅是弥补需求的增加。预计今后全球新增炼油能力将以亚太（尤其是中国、印度）和中东地区为主，美国将会有一些新增炼能，但总体上欧、美仍将会以改扩建和增加重质高硫原油加工能力与深加工能力为主。据统计，未来全球炼油在建产能仍集中在亚太和中东地区，至2010年前增加约3亿吨炼油能力，平均每年增加200万桶/天，基本与需求量相当，2010年前国际炼油行业将持续景气。

　　垄断的“代价”中国石油是国内油气储量最大的一体化能源公司，在国内石油化工领域拥有垄断地位。

　　与中国石化的境况相同，一体化的业务结构必然不能避免成品油价格管制带来的负面影响，尤其在06年3月国家针对原油征收“特别权益金”后，自产原油近83%供给炼油厂加工的中国石油受到的负面影响日渐突出，具体来讲影响体现在两个方面：首先在炼油行业高景气的情况下，成品油价格滞后、小幅调整直接缩减了企业盈利，以埃克森美孚和英国石油为例，该两家企业06年炼油净利在4-4.5美元/桶之间，而中国石化和中国石油炼油毛利分别仅为-2.2美元/桶（考虑了获得的补贴）和-4.6美元/桶（未获补贴），如果以4美元/桶炼油利润保守估计，中国石化和中国石油06年炼油板块分别为下游让利500多亿人民币；其次，在国家针对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平(40美元/桶)所获得的超额收入按比例征收石油特别收益金的情况下，如果原油价格上涨而成品油价格按兵不动，那么在现金流入没有任何增加的情况下，中国石油的现金流出却因特别权益金的增加而持续增加，受到的负面影响也不可小视。

　　中国石油新股定价报告12虽然中国石化和中国石油均受到国家针对成品油价格调控的负面影响，但我们将这些视为成长的“代价”，换句话讲，也是这些国有大型垄断企业应该对承担的社会义务。

　　有一点要强调的是，原油价格上涨而成品油价格不动虽然对这些一体化能源企业构成压力，但这肯定是短期影响，而且不是一种常态，只要把时间段拉长，在行业持续景气的背景下，相关一体化能源公司一定会从原油价格的上涨中受益。不同的是，从中国石化和中国石油的业务构成和股本来看，成品油价格上调或原油价格下跌对中国石化利好程度更大，所以在行业景气上升而国内成品油价格受到政府管制的特殊情况下，中国石化将实现低盈利基础上的高增长，而中国石油将在高盈利水平上小幅增长。

　　估值：基于A股市场的估值更有意义虽然可以通过多种方法对中国石油进行估值，但我们倾向于基于A股市场进行估值，而不进行跨市场比较，原因有二：首先跨市场的估值必须在市场要素接近的情况下才更有效，但显然目前我们A股市场拥有太多个性化的东西：宏观经济持续快速增长、重化工业进程深入导致能源及相关产品需求剧增、人民币持续升值、政府对于资本项下人民币流动进行管制、一些具有战略地位的大型国有企业（如中国石油）国资必须绝对控股导致相当比例股权不具有充分流动性等等；另外，国内外一体化能源公司所处的行业背景和业务结构也不尽相同，如埃克森美孚的业务结构就更类似于中国石化而不是中国石油，而且它是国际化布局但主要销售市场仍在欧美地区的成熟行业中的成熟企业，这与中国石化、中国石油这种位于快速成长市场中的垄断性国有石油公司有着很大的区别，因此跨国公司之间估值的粗略比较只在公司价值被严重低估或严重高估时更为有效，它不能很好地解决特定资本市场环境下公司的定价问题。中国石油上市以后，以A股价格计算的总市值将排名世界第一，但基于上述考虑，我们认为这个“第一”也不能说明任何问题。

　　我们对中国石油07、08年的业绩预期分别为0.92元/股和1.00元/股，在目前的A股市场估值体系下，相对估值和绝对估值结果显示中国石油A股价格合理中枢在35元，建议低于30元买入，高于40元可以考虑逐步卖出。