德邦证券：中石油回归或领蓝筹最后一舞

　　宏观经济

　　·财政部决定11月5日起发行349.7亿特别国债

　　财政部11月2日发布2007年第35号公告，宣布将与2007年11月5日至11月7日通过全国银行间债券市场和试点商业银行柜台面向社会各类投资者发行349.7亿特别国债。其中计划发行300亿元，根据有关规定甲类成员追加认购49.7亿元，期限10年，票面年利率为4.49%，每半年付息一次。

　　评论：美联储上周减息之后，各国央行开启了新一轮的货币政策博弈：欧洲央行和日本央行的行长虽然都表示，将根据经济指标和物价的需要调整货币政策，保留了随时加息的可能，但目前都暂时停止了加息。由于今年以来欧元和一些与原材料相关的货币如加元、澳币、南非兰特等承担了兑美元升值的主要压力，令上述国家的出口行业和经济增长承受较大压力，而人民币则通过盯住一揽子货币只是蜻蜓点水般地上升3.8%，实际有效汇率反而贬了2.7%。这导致中国对欧盟等国的出口激增，引起了相关国家的不满。目前有关的贸易摩擦正在增多（如钢铁的返倾销调查），国际上要求人民币承担更多升值责任的呼声也日益升高（如近期的G7会议声明）。在美国减息，欧、日等国暂缓加息进程的关头单独加息将会使全球流动性的焦点重新汇聚到人民币之上，人民币升值的压力将骤然增大，这绝非央行所乐见。因此，国内紧缩性政策的侧重点将由货币政策转为财税政策：一方面，货币政策是无差别紧缩政策，缺乏结构调整功能；另一方面，利率政策带来的人民币加快升值和热钱流入的负面效应显著。特别国债的推出将是央行延缓加息进程后，财政政策出面承担调控任务的一例。我们预计近期财税政策调整仍将成为宏观调控的重头戏，包括出口退税、进出口关税、资源税、土地流转及持有方面的税收（如物业税）、燃油税等等都已陆续推进或提上正式议程；直接的信贷管制、价格管制等行政调控手段也将持续得到应用。对相关行业带来的政策性风险不容小视。

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　　行业公司

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　　本周策略研究《风险快速累积，中石油回归或领蓝筹最后一舞》

　　上周央行紧缩政策"打盹”的间隙，国内外市场风起云涌。资源的价格持续创新高，贵金属的典型代表黄金突破800美圆达到805.7美圆每盎司，创28年的新高，同样原油期货价逼近100美元每桶，创历史记录的高价；美国宣布再次降息25个基点，中国大幅调高成品油价格。A股市场出现我们预计的整体反弹但先扬后抑的走势.周一至周五国内市场先后出现金融,地产,煤炭,有色,石化等板块的热点,其中金融和石化分别是市场前后半周持续的热点。这些板块同时也是我们策略中重点配置行业.最后沪深股指一周分别上涨3.37%和0.31%,成交量与前一周基本持平，两市合计7636亿元。细析当前的市场特征，我们认为市场很可能于本周或下周出现年内的新高，也将是全年的高点，之后市场进入中期调整的风险显著加大，所以我们判断市场当前处于风险快速积聚的时期。周一中石油挂牌交易后，带动石化类个股冲高并带动大盘蓝筹再次刷新股指新高的几率较大，但投资者不要被市场指数的新高所蒙蔽，而是应该适时选择大盘氛围热烈时逢高减仓。因为市场将在较短的时间内形成中期的头部。我们如此判断市场主要基于以下几点理由。

　　首先，市场从4000涨到6000点的行情所处的背景虽然伴随着上市公司三季度业绩的超预期增长，但主要的推动力来源于大央企的回归和整合概念。这波行情的特点是央企大盘权重股领涨，盘面的整体表现是权重越大股价涨幅越大，权重越小涨幅越小，有的甚至不涨反跌。如同样是银行股，自7月6日以来工商银行大涨近80%、招商银行和浦发银行分别大涨85%和70%涨，其他大盘股如中国银行和建设银行也有不俗的涨幅。而中小银行的南京银行和宁波银行自7月中旬上市以来除了上市之初有所表现外，截止目前的累计涨幅基本为0。在有色金属、钢铁、电力板块、房地产和电子信息行业无不出现类似的情况。江西铜业最大涨幅超过200%，宝钢最大涨幅超过100%，电力的长江电力和房地产的万科以及电子信息的中国联通等累计涨幅几乎都超过100%，与此形成强烈对比的是为数众多的中小盘股股价停滞不前，甚至创出5.30调整以来的新低的个股比比皆是。如是、行业的中小盘股严重地被边缘化，结果出现二八行情或叫做结构性的行情。

　　其次，这种非理性暴炒大盘股的后果造就了畸形的牛市。由于股指期货即将推出，使得机构哄抢对指数有着举足轻重的大盘蓝筹股，这一定程度上人为的造成了大盘蓝筹股的稀缺性，众多机构为了加重将来股指期货的话语权，哄抢权重股的后果一方面造成大盘蓝筹股被暴炒到危险的高位，出现极不合理的所谓大盘股溢价。另一方面造成股指节节升高的牛市假象却又是二八甚至一九的结构性行情，使市场的参与者不断的赚指数赔钞票。不否认某些大盘蓝筹能够支持目前50甚至100倍的PE，但多数大盘股以长远一点的眼光看根本无法支持目前的估值水准。而且小盘股几乎是一律地遭受抛弃也有悖价值投资理念的真谛。目前我们看到的大盘行业龙头股就静态PE普遍在50倍左右，有的高达100多倍。而同一行业的小盘股，甚至是成长股的PE也就20几倍，其投资相对的价值熟高显而易见。但目前市场还处在热炒大盘蓝筹。市场将证明当这种畸形行情严重过甚时，市场也将走向背离，甚至频临崩溃。最后回归价值投资本源，公司内在价值决定公司的长期股价。

　　再次，中国证券市场也并不是世界金融市场的孤岛，作为全球化经济的一部分即使其金融领域还处在相对管制的状态，但其完全独立于其它金融市场并不现实。中国股市和香港市场的联动性非常紧密仅由上周市场的表现就可见一斑。周一到周五两市走的K线形态如出一辙，而且由于两市都挂牌相同的公司而出现相互促涨助跌的现象，因此谁也无法否认AH之间的相互影响的内在特征。众所周知，香港作为一个国际自由港，其经济金融受世界经济主要是美国的经济金融市场的影响较深，就连其外汇制度也是与美元挂钩的联系汇率制度。因此美国金融市场一有风吹草动，香港市场就会浪随风起。因而港股极大地受制于美国市场的变化。周五香港恒生指数暴跌1000余点缘于美国股市周四的暴跌。因此A股即使不直接但也间接受到来自美国市场的影响，况且中国实体经济已经融入全球化市场之中呢。因此国际上任何重大的经济事件都会通过不同的途径影响国内的经济和金融市场。当前美国次级债的风波还远未过去，欧美市场屡受此打击的同时港股和A股同样承亚。此外，资源的短缺性也造成金属、煤炭等资源性价格不断攀升对实体经济造成重大负面影响。所以中国A股市场不断地承受着变化的世界经济和金融动荡的冲击。最近外围市场的不稳定因素必将对当前持续的畸形牛市形成巨大的压力，并最终成为造成A股市场出现中期调整的原由之一。

　　第四、中石油回归的市场氛围依然是大盘股极度活跃的时期，大盘股暴炒是当前牛市的基础环境，中石油暴炒后将带动市场整体进入中期调整的概率极大。目前上证50板块中大盘股静态市盈率超过100的3家、超过50的20家、超过40的30家；相应沪深300中的家数分别是40家、118家和167家。因此整体而言超过一半的大盘权重股的静态PE超过45倍，而且新股的更高，最近回归的中海油服和中国神华分别是90倍和78倍，且目前价位从最高点已经下调不少，否则更高。由于大盘权重股市场氛围依然热烈，而且新股屡成暴炒的焦点，而中国石油正好符合大盘、权重和新股的特点，因此我们判断中石油上市后遭暴炒几无悬念。一种方式是高开，一步到位（40-50元之间），待其计入指数后带动市场向下调整；另一种方式是适度低开在30元左右，之后暴炒到50左右，然后再带动市场整体调整。即无论那种登场方式出场，中石油上市后的结果都可能是带动市场步入中期调整。而一旦股指期货也同时推出，则市场中期调整的速度会来得更快。包括中石油在内我们认为大盘股的成长性根本难以解释和难以支撑目前的估值水准。

　　因此中石油的回归也将是大盘行情中期顶部出现并步入调整的开始。

　　第五、金融政策上周虽然短暂的“打盹”，但并不说明调控政策不再出台。据我们的观察，CPI指数的压力仍然不可掉以轻心；流动性泛滥依然没有根本得到缓解；人民币升值有加速的迹象；港股直通车也将择时推出。所以调控政策的随时出台也可能促使市场出现中期的调整。

　　最后、从技术上看在中石油上市后市场出现中期头进而出现全年高点的概率相当大。当前MACD的周线指标正出在有由高位钝化转向弱化的趋势，同时中线的ADR已经处在较弱的区间，短线的RSI在中石油上市后出现短暂的上升后很可能掉头向下。总之，技术上中石油的上市很可能促使市场出现中期调整。

　　综合而言我们认为本周籍中国石油上市大盘有望冲高，但冲高后很可能出现中期的调整。因此我们建议投资者尽量不要随意进场操作。注意风险控制，逢高适当逐步减仓。但如果保留仓位的话，我们依然是坚持配置经得起时间考验的价值大盘蓝筹和行业龙头股以及能够持续高速成长的策略不变。

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