全聚德 京萃文化特色 连锁谋求壮大

　　投资要点

　　京萃文化特色餐饮企业：全聚德公司是提供以“全聚德”牌高档烤鸭系列菜品为主的餐饮老字号企业，是京萃文化的典型代表。目前拥有70家全聚德烤鸭店（9家直营，61家特许加盟），2家丰泽园饭店，1家仿膳饭庄和2家四川饭店，同时拥有三元金星和仿膳食品2个基地和1个全聚德配送中心。

　　餐饮消费增长迅猛，奥运拉动显著：我国人均餐饮消费支出逐年提高，从1994年100元提高到2006年790元。我们认为，中国餐饮业在增加居民消费、扩大消费需求的政策推动下，在居民生活水平不断提高的客观支持下，将继续以17%左右的速度高速增长。同时奥运带给北京餐饮企业的是大约180亿元的增量市场，作为北京餐饮市场的百强之首，全聚德受奥运拉动作用将更加显著。

　　连锁扩张谋求壮大：公司未来发展围绕以直营连锁为主、特许连锁为辅的连锁扩张经营思路展开，目标三年内各类连锁企业超100家，其中1/3为直营。本次募集资金项目包括全聚德前门店和丰泽园饭店的装修改造、6家直营店的新建和两个基地的升级改造。我们预计，募集资金项目建成后将给公司带来可观收益。

　　风险提示：发生禽流感等瘟疫的系统性风险；前门店装修对公司07年业绩产生影响的风险和连锁扩张过程中产生的管理风险等。

　　估值及投资建议：根据预测，公司07-09年全面摊薄EPS0.41\0.60\0.78元，结合北美、香港市场可比餐饮企业及国内旅游行业的估值水平，我们认为其合理价值区间为21.00-24.00元，对应08年35-40倍PE；而据DCF模型测得公司合理价值23.93元，因此认为公司合理价值区间为21.00-24.00元。

　　PE与DCF估值

　　PE估值

　　根据预测，公司2007-2009年全面摊薄EPS分别为：0.41\0.60\0.78元，结合北美市场及香港市场可比餐饮企业的估值水平及国内旅游行业的估值水平，我们认为其合理价值区间为21.00-24.00元，对应08年35-40倍PE。

　　控股股东简介

　　公司控股股东为首旅集团，首旅集团成立于1998年，主要经营范围包括饭店管理、项目投资、旅游资源开发、旅游服务等。首旅集团目前持有本公司股份6910.7万股，持股比例65.47%。公司本次发行总股数不超过3600万股，因此，首旅集团在公司此次公开发行后仍为公司的绝对控股股东。

　　本次发行概况

　　本次发行前公司总股本10556万股，此次拟向社会公众发行股份不超过3600万股，拟募集资金金额3.8亿元，所募资金主要用于全聚德前门店和丰泽园饭店装修改造项目、连锁拓展项目、食品生产基地和物流配送中心升级改造项目。

　　全聚德直营及加盟店情况

　　直营店：公司拥有四个品牌的14家直营店，包括“全聚德”品牌直营店9家、“仿膳”品牌直营店1家、“丰泽园”品牌直营店2家、“四川饭店”品牌直营店2家。

　　加盟店：公司目前在大陆地区拥有56家“全聚德”品牌特许加盟店，在海外拥有5家“全聚德”品牌特许加盟店。公司的特许加盟店由北京全聚德连锁经营分公司管理，该公司2006年度实现其他业务收入941.58万元，利润总额567.40万元，2007年第一季度实现其他业务收入326.08万元，利润总额188.62万元。

　　公司烤鸭原料供应：三元金星公司主要原材料——北京填鸭由北京三元金星公司提供，三元金星由本公司和金星鸭业分别出资3600万元和2400万元成立，公司持有其60%股权，金星鸭业持有其40%股权，自2006年4月1日正式投产运营。公司的有关真空烤鸭和鸭类熟食品业务也从公司配送中心通过逐步整合进入该企业。

　　三元金星目前具有年产350万只鸭坯和150万只真空保鲜烤鸭等熟食品的生产加工能力。升级改造后，将具备年增350万只鸭坯和150万只真空包装烤鸭的加工能力。基于“直营连锁为主、特许连锁为辅”的发展模式，公司力争三年内使各类连锁企业超过100家，据此测得鸭坯需求增量保守计算每年增加量将达到270万只以上。根据公司对目前市场销售状况的调查，真空包装烤鸭目前全年日均销量达到5500只左右，几大黄金周销售旺季日销售量超过10000只，预计年生产量将达到300万只。

　　公司另一主要原材料——熟酱、面饼由全聚德仿膳食品生产基地提供，全聚德仿膳食品生产基地作为本公司分公司经营。该基地从2007年1月开始实际生产经营，2007年一季度实现营业收入499.85万元，利润总额-111.15万元。

　　全聚德配送中心

　　北京全聚德配送中心是本公司的分公司，主要业务为向公司直营店、特许加盟店配送鸭坯、鸭制品等。2006年度配送中心实现营业收入16951.86万元，利润总额1024.06万元，2007年一季度实现营业收入5282.75万元，利润总额518.33万元。

　　参股企业情况

　　除主要品牌餐饮经营以外，公司还参股了两家公司：聚德华天控股有限公司和北京首旅鸟巢餐饮有限公司，分别持有30.91%和50%的股权。

　　聚德华天主要经营中式正餐、快餐、小吃、西餐等各种餐饮业务，由北京华天饮食集团公司、全聚德集团、北京国园投资有限公司共同出资设立。2006年实现主营业务收入19037.92万元，净利润1701.27万元；2007年一季度实现主营业务收入5402.87万元，净利润470.35万元。

　　北京鸟巢餐饮有限公司由首旅集团和本公司共同出资设立，各占50%的股权。该公司是专门为北京2008年奥运会竞赛场馆提供餐饮服务而设立的有限责任公司，其服务的范围限于北京市奥组委指定区域内，并根据规定提供餐饮服务。公司在招股说明书中表示拟转让所持的50%的股权。

　　餐饮行业背景

　　餐饮消费增长迅猛

　　根据国家统计局公布的数据显示，2006年我国餐饮业零售额首次突破一万亿元大关，达到10345.5亿元，同比增长16.4%，比上年净增1458亿元，比同期社会消费品零售总额增速高出2.7个百分点，比GDP增速高出5.7个百分点，连续16年实现两位数高速增长，与改革开放初期的1978年相比增长了188倍。餐饮业零售总额占社会消费品零售总额比例（2006年为13.50%）及占GDP比重（2006年为4.94%）逐年提高，餐饮消费成为拉动消费快速增长的重要力量。

　　中国餐饮市场现状

　　餐饮企业市场规模不断壮大

　　近年来，我国餐饮企业市场规模不断壮大。据国家统计局数据显示，2006年我国餐饮行业内限额以上连锁餐饮企业（年营业额200万元及以上的企业）数量为349家，其中提供正餐服务为主的企业达到205家，分别比上一年多出49和36家。2006年限额以上连锁餐饮企业的门店总数达到11360个，比2005年增加了1612家，增长了16.54%；营业面积由2005年的4780972平方米扩大到了5882450平方米，餐位数也由2005年的2458028个增加到2747589个，分别同比增长23.04%和11.78%。

　　行业整体集中度较低，但增速较快

　　如图4，中国餐饮百强企业的营业额占餐饮业营业总额的比例由2002年的6.52%上升到2006年的8.05%，餐饮行业的集中度整体较低，行业基本处于多元竞争的状态，但市场集中度呈进一步增强状态。

　　多业态企业并存，经营与投资回报差别较大

　　在长期的市场发展中，我国的餐饮业逐步形成了特色酒楼、火锅店、快餐店等多业态并存的市场格局。2006年中国烹饪协会、中华全国商业信息中心进行调查的100家重点餐饮企业中特色酒楼企业42家，拥有连锁门店1690个，营业额195.37亿元，占23.45%；火锅企业22家，拥有连锁门店6682个，营业额300.30亿元，占重点企业合计营业额的36.04%；快餐企业15家，拥有连锁门店4375个，营业额231.71亿元，占27.81%；休闲餐饮及其他综合性企业，营业额105.78亿元，占12.7%。

　　根据中国烹饪协会发布的《2006年中国餐饮产业运行报告》披露的2005年中国餐饮企业百强主要业态投资收益显示，特色酒楼在百强餐饮企业中人均各方面指标均居前列，但门店数较火锅店和快餐店要少。从资产效率来看，2004年百强餐饮企业中特色酒楼企业的平均资产利润率为27.88%，而火锅企业达到54.71%，资金回报差异较大。

　　中国餐饮市场展望

　　据测算，1994-2006年人均餐饮消费支出和城镇居民人均可支配收入之间的相关系数高达0.996，可见人均餐饮消费支出随着居民可支配收入的不断提高而增加。

　　近年来，我国国民经济增长较快，城乡居民收入快速提高，消费需求进一步加快，居民外出就餐花费持续升高，2006年全国人均餐饮消费支出达到790元，比2005年增长约17%。我们认为，中国餐饮业在增加居民消费、扩大消费需求的政策推动下，在居民生活水平不断提高的客观支持下，将进一步增强市场活力，加快规模化、产业化、连锁化发展。我们预计2007年我国人均餐饮消费支出将超过900元，餐饮业将继续以17%左右的速度高速增长。

　　北京餐饮市场分析

　　“全聚德”烤鸭店是北京文化的典型代表，已逐渐成为游客体验北京文化的一个必去之地。公司目前的9家烤鸭直营店有6家在北京，北京旅游市场的兴衰在很大程度上影响着公司经营业绩。据北京市旅游局的统计资料显示，近年来京游客数量逐年稳步增长，这为北京的餐饮业特别是以“全聚德”为代表的饱含北京文化的餐馆的快速发展提供了支撑。

　　2006年，北京实现餐饮零售总额287.2亿，较1986年的8.1亿元增长了34倍。对于北京餐饮市场来说，2008年的奥运会是一个得天独厚的机遇。据中国商业经济学会副会长黄国雄分析，奥运拉动北京市场，首先拉动的是餐饮企业市场，北京餐饮企业面临的是大约180亿元的增量市场。

　　截止2006年底北京市共有1261家限额以上餐饮企业，共实现营业收入171.87亿元，其中正餐企业1126家，实现营业收入128.31亿元，较05年增长了9.34%。全聚德在北京餐饮企业百强排名中排名第一，06年营业额增速15.79%，高于行业；营业额占北京限额以上正餐企业营业总额比例4.06%，较05年的3.83%上升了0.23个百分点。

　　公司经营分析及预测

　　SWOT分析

　　公司主要产品和服务范围包括：全聚德烤鸭、特色菜品以及饮食服务提供；全聚德真空包装烤鸭、特色食品销售业务等。

　　优势品牌优势：公司主要经营“全聚德”烤鸭及“全鸭席”为代表的高档餐饮，综合品牌声誉、菜肴质量、就餐环境、服务水平等多项因素考虑，公司的“全聚德”烤鸭是北京乃至全国最具代表性的特色菜品之一，蕴含了深厚的文化底蕴，在市场竞争中具有很强的品牌优势。

　　2007年4月公司收购的仿膳饭庄、丰泽园饭店和四川饭店也各有自己的经营特色，均为北京地区的老字号饭庄，在业内和消费者心目中享有很高声誉。

　　通过收购这三家知名餐饮企业，更进一步丰富了公司的品牌，进一步强化了公司的品牌优势。

　　管理优势：全聚德投资建立全聚德食品配送中心，实现鸭坯、荷叶饼、甜面酱等核心产品的统一加工和配送，确保了产品品质的一致性，提高了管理效率。2006年又通过和金星鸭业合资组建三元金星公司，从源头控制原材料质量，为全聚德集团进一步发展提供重要的原料保证，同时控制了成本。

　　在对公司发展历史的解读中，我们感受到全聚德经营者具备很强的市场生存能力，他们懂得充分利用自身特色进行经营，具备了长远的市场眼光。劣势价格偏高：全聚德产品定位于中高档的“正餐精品”，产品价位略高于普通百姓的平均消费能力，这使得全聚德的市场幅射面变得狭窄。

　　产品结构单一：公司主要经营“全聚德”烤鸭及“全鸭席”为代表的高档餐饮，产品结构相对单一，限制了发展空间。

　　机会消费升级趋动：随着人们收入水平的提高，人们消费需求迅速增加，据有关统计资料表明，全国城镇居民人均可支配收入由2001年的6860元增长到2006年的11759元，接近翻倍，这为全聚德的发展提供了基本的市场支持。

　　奥运机遇：全聚德是“北京文化”的典型代表，深受入境旅游者的喜爱。

　　奥运在北京的召开将为全聚德带来大量的外国游客，有助于提升“全聚德”国际品牌影响力。

　　威胁竞争激烈：国内餐饮业近年来发展很快，单北京市目前以“北京烤鸭”命名的烤鸭餐馆就有400多家，兼营北京烤鸭这道菜的饭店、餐厅更是数以千计。

　　公司主要竞争对手包括以烤鸭为主打品牌的餐饮企业和其他品牌特色连锁酒楼。北京市场经营中高档烤鸭的烤鸭店主要有“便宜坊”、“鸭王”、“九花山”、“大董”等品牌，其产品档次与公司的全聚德烤鸭比较接近，并且在经营上各具特色，对公司的经营构成了一定竞争。

　　公司目前开业的13家门店中，4家仍处于市场培育期，分别是重庆全聚德、长春全聚德、北京全聚德西翠路店和北京丰泽园学院路店，开业时间集中在2006年底到2007年初。这四家门店中目前长春全聚德经营情况最好，06年底开业今年中期已开始盈利；北京西翠路店和北京丰泽园学院路店因地处北京，明年奥运的召开将助其业绩提升；重庆全聚德因自购物业经营导致其折摊费用较大，目前还处于亏损状态。另外，在建的6个直营店项目除南京店将在09年开业外，其余5个都要2008年五一前陆续开业，估计需要一定时间的市场培育期，但北京地区的门店可能受益于北京奥运，开业后可能几乎不需要很长的培育期。

　　2007年4月25日，全聚德前门店歇业改造，预计年底竣工。前门店的经营状况对公司的经营业绩有重大的影响，前门店2006年实现收入15137.58万元，占整个餐饮收入的29%。2007年1-3月，前门店已实现收入3271.83万元，装修工程工期预计为6个月，我们预计今年全年前门店带来收入即为一季度的3271.83万元。

　　加盟特许

　　公司目前共有加盟店61家，其中56家在国内，5家在海外。公司向加盟店收取的费用分为两部分：一次性加盟费及保证金和特许经营权益费。特许经营费根据加盟店的实际经营情况收取，收取比例不超过该店年营业收入的3%。但就目前加盟店的情况看，基本都是采取固定收费，每个加盟店的特许经营费在16\18\20万元不等。

　　全聚德前门店装修改造项目项目

　　背景：全聚德前门店是“全聚德”的起源店，至今已有143年历史，2002年前门店收入突破亿元大关，成为全国餐饮业首家“中华餐饮亿元店”。

　　2006年在前门大街已起动拆迁改造的情况下，前门店实现营业收入1.51亿元，平均每个餐位的营业收入达到16.78万元，前门店对整个公司的盈利有着重大的影响。而前门店营业用房自1992年建成投入使用以来，设备设施及楼内装潢等都未进行过大的改动，设备设施老化日趋严重，布局也不够合理，这些问题制约了其盈利能力的进一步提高，特别是逢营业旺季，由于餐位有限，就餐时间排队等待的客人较多，有时多达300多人，顾客流失现象较为严重。

　　项目内容：前门装修改造项目总投资预计4100万元，主要包括拆迁还建和破拆重建的土建工程、内部装修、设施设备更新等。该项目预计实施工期为6个月。

　　项目分析：公司预期改造完成后，前门店将增加餐位350个，新增餐位年均（项目完成后十年平均，下同）增加营业收入5873.80万元，年均增加净利润582.74万元，项目内部投资收益率为18.61%，静态回收期为4.68年。

　　我们预计前门店08年重新开业后当年可实现营业收入、净利润2.12亿元\2405万元，09年可实现营业收入、净利润2.54亿元\2914万元。

　　丰泽园饭店装修改造项目项目

　　背景：北京市丰泽园饭店自1994年重新开业以来已运行13年，均未进行过系统装修改造。目前设备设施陈旧，各种管线严重老化，无喷淋系统，正常经营受到影响。餐厅布局不合理，公共区域面积过大，给经营带来诸多不便。随着前门大街改为步行街，交通功能由西侧路、东侧路取代，丰泽园饭店位于西侧路与两广大街交汇处，客流量日益增长，需要进行装修改造以提高餐厅经营面积，更换陈旧的设备设施，改善餐厅环境，增加营业收入。

　　项目内容：丰泽园装修改造项目总投资预计1500万元，主要包括装饰装修、家具灯饰更新、配套设施更新等。该项目预计实施工期为6个月。

　　项目分析：公司预期改造完成后，丰泽园饭店将增加餐位240个，新增餐位年均（项目完成后十年平均，下同）增加营业收入2237.61万元，年均增加净利润183.76万元，项目内部投资收益率为16.28%，静态回收期为5.14年。

　　我们预计丰泽园装修改造完成后，08、09年分别可实现净利润415\433万元。

　　连锁拓展项目

　　公司从多年的连锁实践中看到了连锁经营的巨大潜力，拟在长江中下游以北的空白市场、全国省会城市、特色旅游城市、商贸活动频繁的中等城市、边贸及港口城市优先发展直营连锁餐饮店。具体安排为：对外埠城市的选择上，在青岛建立胶东半岛中心店；在郑州建立中原区域的中心店；在南京建立华东区域的中心店。同时在北京继续增加新店，以满足市场的需求，分别新开望京全聚德店、通州全聚德店和王府井四川饭店旗舰店。

　　食品生产基地和物流配送中心升级改造项目

　　增资三元金星实施三元金星升级改造三元金星为公司鸭坯、真空烤鸭、鸭类风味熟食制品为主的肉食品加工基地，现在生产能力已处于饱和状态，尤其是节假日即使生产线24小时运转，仍不能满足市场需求。随着公司连锁企业的增加，鸭坯需求量将进一步扩大。为满足不断拓展的鸭坯和真空包装烤鸭的市场需求，提高鸭系列熟食品（风味鸭、小包装产品、旅游纪念食品、鸭肝酱等）的生产能力、增加产品规格、提高产品档次，公司利用现有的土地资源、对厂房条件加以改造，引进先进的生产设备，增加必要的配套设备设施。

　　三元金星改造项目总投资6000万元，建设期10个月，公司预期建成后十年平均年收入22666.86万元，平均年净利润952.87万元，项目内部投资收益率为10.93%，投资回收期8.48年。

　　北京全聚德仿膳食品生产基地升级改造项目背景：仿膳食品生产基地是在原仿膳饭庄食品厂的基础上改造而来，由于受原有设备生产能力限制，已不能满足不断扩展的市场需求，为适应发展需要，急需增加仿膳基地的生产能力，完善各项配套设施。

　　项目内容：仿膳食品生产基地升级改造项目主要包括：购置月饼生产线，保湿面条生产线，大型活动配餐设备，食品保鲜设备，家常饼设备、酱设备，宫廷御点设备，实验室检测仪器和设备，动力系统及项目配套设施，面食类主食生产设备等九个部分。

　　项目分析：本项目总投资5,487.22万元，项目建设期预计10个月。项目建成后，月饼生产能力将增加70吨/年，保湿面条生产能力584万份/年，配餐生产能力为3,600份/天，面饼的生产能力为8,000吨/年、面酱生产能力1,000吨/年，面食类主食的生产能力将由目前的1,000吨/年增加到2,000吨/年。项目建成后，公司预期十年平均年收入16,735.55万元，平均年净利润1,266.16万元，该项目内部投资收益率为16.23%，投资回收期6.41年。

　　北京全聚德配送中心升级改造项目背景：配送中心主要承担着仿膳面食基地、三元金星两家生产基地的上百种产品的订购、仓储、分拣、运输，向60多家所属企业及全国近300家商超网点的配送、销售职能。随着公司在全国连锁店数量的增加，市场需求不断扩大，配送中心现有的仓储和运输能力已不能满足要求，需要扩大库房面积、增加运力、提高信息化水平来满足日益增长的配送需求。

　　项目内容：翻建低温库、翻建冷冻库、增加运输能力、新建ERP系统和新增展厅等配套设施五个部分。

　　项目分析：本项目总投资2,178.4万元，其中固定资产投资2,028.4万元,铺底流动资金150万元。所需工期预计为12个月。项目建成后，低温食品（真空包装）的存储容量由目前的10万只增加到16万只；包装小食品6吨；冷冻库（鸭坯）存储能力由目前的5万只达到8万只，食品配送运输能力也将大大提高。公司预期项目建成后，十年平均年收入19,124.91万元，平均年净利润320.34万元，该项目内部投资收益率为12.15%，投资回收期7.91年。

　　公司财务状况分析

　　盈利能力分析

　　公司综合毛利率逐年略有下降，主要原因是毛利率偏低的商品销售收入占营业收入的比例逐年提高。2007年一季度公司净利润率相比于以前年度有所下降，分析发现是由于2006年底四家门店新开业，带来了一些亏损。

　　偿债能力分析

　　公司目前资产负债比率较高，流动比率和速动比率都小于1，存在了一定的债务风险。分析原因可见主要是由于公司规模不断扩张，公司在缺乏权益性资本融资渠道的情况下进行了数额较大的债务融资，同时利用部分流动负债投入非流动资产，导致公司目前的资产负债结构不合理。

　　公司风险

　　系统风险：发生禽流感等瘟疫的风险

　　近年来，禽流感等瘟疫和传染性疾病时有发生，一旦疫情爆发，餐饮企业经营所需的禽类供应将无法保障，同时，顾客的消费信心也将受到影响，餐饮市场需求将受到负面影响。本公司主要提供的食品以烤鸭为主，因此禽流感等瘟疫及传染性疾病是本公司经营过程中面临的重大风险。

　　前门地区改造对前门店乃至整个公司利润影响的风险

　　前门店是公司下属分公司，2006年实现营业收入15137.58万元，实现利润总额2728.60万元，分别占公司营业收入的22.74%、利润总额的31.78%，可见，前门店的经营状况对公司的经营业绩有着重大的影响。为迎接奥运召开，北京前门地区于2006年底正式开始改造，预计将于2007年年内竣工。为配合前门地区改造，全聚德前门店也将同时歇业进行装修改造，预计2007年年内恢复营业。虽然公司对前门店改造准备了一定的应对措施，分流客源至其他距离较近的直营店，如和平门店和王府井店，但是前门店的停业势必对公司2007年的经营业绩产生一定的影响。

　　管理风险

　　技术流失风险

　　全聚德是经过百年经营积累的品牌，具有自己较为独特的菜肴制作工艺技术，如果这种技术外流将会给公司带来竞争加剧的风险。

　　连锁扩张产生的管理风险公司目前拥有全聚德直营店9家，特许加盟店61家，今后，公司还将不断扩张，发展连锁经营，这对公司的物流配送、经营管理、质量控制等方面提出了更高的要求，如果公司的管理能力不能适应门店数量的增长，将对整个公司的经营带来风险，特别是加盟店，公司只是在开业前给予技术培训但并不参与营业过程的管理，因此对加盟店的管理上可能存在掌控力不足的问题。

　　作者：赵雪芹 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。