华泰证券：岳阳兴长 破茧而出前的等待 关注

　　要点：

　　1、1982年以前，医学界始终认为，是情绪与神经紧张、工作压力等导致了胃病。2005年巴里-马歇尔和罗宾-沃伦获得诺贝尔医药奖，颠覆了人们对胃病的“常识”，改变了人们认为是因为压力和其他因素引起（胃溃疡等疾病）的想法。

　　2、现在，Hp感染已被公认为是慢性胃炎、胃十二指肠溃疡的重要病因，但Hp化药治疗方案存在一定的不良反应，停药后易复发，且耐药菌株逐渐增多，使目前常用的“三联”疗法的临床应用受到较大限制。疫苗有望成为预防和根治Hp感染的最有效、最有前景的方法之一。

　　3、岳阳兴长子公司重庆康卫在其首席科学家邹全明教授带领下，采用独特的分子内佐剂幽门螺杆菌疫苗取得了成功。2007年，中国药品生物制品检定所出具了中检函2007第187号。标志着岳阳兴长Hp疫苗Ⅲ期临床试验已经结束。它是世界上第一个率先完成临床Hp类疫苗产品。

　　4、Hp疫苗有广阔的市场需要，但由于是对未来产品市场的需求分析，我们采用情景分析法，并得出了在乐观和保守两种情况下公司可能的市场规模。

　　5、虽然我们向投资者提示了充分的风险，但毕竟Hp疫苗是世界上第一个疫苗类产品，其市场巨大，这些都不得不使我们对该产品给予充分的关注。尽管我们暂时没有给出公司的投资评级，但我们在积极关注，也建议投资者积极关注。

　　岳阳兴长的主营业务归属于石化行业，但其控股子公司重庆康卫目前的一类新药Hp疫苗已经进行新药审报阶段，市场上对于岳阳兴长更多的关注就是其一类新药。因此，我暂不考虑公司的石化业务，仅从疫苗类产品方面对公司进行一些研究。

　　一、科学发现改变了人们对慢性胃病的认识

　　在二十一世纪初，早已沉静多年的病原微生物给人类世界带来了不小的波澜。SARS、禽流感、猪链球菌病等传染病使人类面临着严峻的“考验”，世界再次把关注的目光投向似乎曾经平静下来的病原微生物，关注传染病。

　　在2005年10月3日，瑞典皇家科学院诺贝尔奖委员会宣布将2005年度诺贝尔生理学或医学奖授予巴里-马歇尔(BarryJ.Marshall)和罗宾-沃伦(J.RobinWarren)，以表彰“他们发现了幽门螺杆菌以及该细菌对消化性溃疡病的致病机理”。在病原微生物研究已经不再占据基础研究主流位置的今天，一个小小的幽门螺杆菌的发现能够获得科学的最高奖。透露出当前科学研究的一个新方向、一个新信号。这势必引发全球科技界的资源重新向这一冷清多年的研究领域集结，从而导致世界各国，也包括中国在内预防和控制传染病的政策发生积极改变，对预防性疾病（传染病）无疑将产生积极深远的影响。

　　1982年以前，医学界始终认为，是情绪与神经紧张、工作压力等导致了胃病，有“胃是人的第二张脸”的说法。因此当沃伦于1979年首次注意到幽门螺杆菌时，与传统的医学教条格格不入。2005年诺贝尔生理学或医学奖项的颁布，颠覆了人们普遍的“常识”。改变了人们认为是因为压力和其他因素引起（胃溃疡等疾病）的想法。

　　在马歇尔和沃伦的发现发表后，全球范围内相关研究急剧升温，通过人体试验、抗生素治疗和流行病学等研究，幽门螺杆菌在胃炎和胃溃疡等疾病中所起的作用逐渐清晰起来，科学家对该病菌致病机理的认识也不断深入。目前，医生已经可以通过抗体试验、内窥镜检查和呼气试验等诊断幽门螺杆菌感染。研究表明，超过90%的十二指肠溃疡和80%左右的胃溃疡，都是由幽门螺杆菌感染所导致的。可以说，马歇尔和沃伦的发现，革命性地改变了世人对胃病的认识。

　　二、目前化药治疗Hp感染的消化性溃疡病仍有缺陷

　　现在，Hp感染已被公认为是慢性胃炎、胃十二指肠溃疡的重要病因，与胃癌、胃黏膜相关性淋巴组织淋巴瘤的发生密切相关，被世界卫生组织列为I类致癌原。杀灭幽门螺杆菌（Hp）是控制和根治幽门螺杆菌阳性溃疡病的主要手段。根除Hp的治疗方案大体可分为质子泵抑制剂（PPI）为基础的方案和铋剂为基础的方案两大类，具体方案如下：

　　（1）PPI为基础的方案：①奥美拉唑或兰索拉唑；②阿莫西林或克拉霉素；③甲硝唑或替硝唑。疗程7-14天。

　　（2）铋剂为基础的方案：①胶体次枸橼酸铋；②阿莫西林或克拉霉素；③甲硝唑或替硝唑。疗程14天。

　　由于Hp感染范围广，治疗费用较高，药物治疗存在一定的不良反应，停药后易复发，且耐药菌株逐渐增多，使目前常用的“三联”疗法的临床应用受到较大限制。疫苗有望成为预防和根治Hp感染的最有效、最有前景的方法之一。

　　三、岳阳兴长子公司在Hp疫苗研究领域具有优势

　　（一）Hp疫苗研制难度较大

　　随着Hp疫苗研究的不断深入，已发现了越来越多的保护性抗原。虽然其中有许多能产生一定的免疫保护性，但目前都还存在着保护率不高的问题，而且所有这些抗原是否能针对所有Hp菌株产生保护性也有待进一步确认。总之，Hp疫苗研究仍存在许多问题有待解决：(1)筛选最佳抗原或抗原组合。(2)解决Hp菌株的多样性的问题。菌株的多样性给疫苗的研制带来很大的困难，增加了开发疫苗的担忧。(3)寻找高效安全的佐剂。(4)确定简便有效的免疫途径。(5)确定更接近人体免疫状况的动物模型及Hp与宿主之间复杂的相互作用。

　　与其他传染性疾病疫苗的研究开发不同，幽门螺杆菌的最大特点是其自然感染引起的免疫应答不能保护机体不再受感染。比如，一般情况下，一个人如果被传染甲肝，治愈后自身体内就会产生有效的抗体，保护机体不再患甲肝这种疾病。而幽门螺杆菌则不同，它会反复感染。因此，如何切断其“反复性”也是亟待解决的理论难题。

　　（二）岳阳兴长子公司重庆康卫在Hp疫苗研究领域取得突破

　　岳阳兴长子公司重庆康卫在其首席科学家邹全明教授带领下，采用独特的分子内佐剂幽门螺杆菌疫苗取得了成功。该疫苗主要成分是重组大肠杆菌不耐热肠毒素B亚单位(heatlabiletoxinBsubunitofenterotoxigenicE．coli，I皿)和幽门螺杆菌尿素酶B亚单位(Ul"~aseBsubunit，uI"eB)融合蛋白(rLTB—UreB)。这个疫苗的研究在理论和技术上都有很多创新。如一些细菌毒素具有独特的、很强的黏膜免疫应答的能力，利用这些细菌毒素成分以诱导胃肠黏膜产生特异的分泌性抗体，从而阻止幽门螺杆菌在胃肠“定居”，最终达到预防感染的效果。

　　而且，邹全明教授所带领的课题组在该理论指导下，通过长时间的艰苦努力，成功建立了长期稳定的动物感染模型。课题组选用蒙古沙鼠进行幽门螺杆菌培植、试验。课题组首先是从人身上分离到幽门螺杆菌，移植到沙鼠身上，再从感染了幽门螺杆菌的沙鼠身上分离幽门螺杆菌，再移植到沙鼠身上……经过5年时间的反复筛选、多次传代后，获得了高适应“定居”蒙古沙鼠的幽门螺杆菌，得到了与其感染人相同的病理表现，为检验疫苗的效果奠定了良好的基础。

　　（三）Hp疫苗受到各类科技基金支持，并成功完成临床

　　早在1987年，邹全明教授所带领的课题组就开始研究幽门螺杆菌疫苗。

　　在长达十多年的时间里，该项目先后被列为“九五”期间全国和重庆市科技攻关重点课题，并获国家新药基金资助；“十五”期间获得了科技部“863计划”重大科技专项和国家自然科学基金的支持，累计投入研究经费已超过2000万元。

　　2003年9月，国家食品药品监督管理局破例批准幽门螺杆菌疫苗同时进入一二期临床试验。2007年，中国药品生物制品检定所中检函2007第187号《关于“口服重组幽门螺杆菌疫苗Ⅲ期临床试验总结报告”的函》。

　　该函称，《口服重组幽门螺杆菌疫苗Ⅲ期临床试验总结报告》已经完成。

　　其总结报告主要结论有：

　　1、该疫苗预防感染的总保护率为72.10％，且在不同乡镇、不同性别、不同年龄段一年期预防Hp感染的保护率无统计学差异；2、该疫苗在受试人群中具有良好的免疫原性，其刺激机体产生血清特异性IgG和唾液特异性sIgA抗体能在体内维持在保护性水平的持续时间较长；

　　3、该疫苗对人体具有良好的安全性。

　　中国药品生物制品检定所为口服重组幽门螺杆菌疫苗Ⅲ期临床研究的主持单位，总结报告的出具标志着岳阳兴长子公司重庆康卫的Hp疫苗Ⅲ期临床试验已经结束。它是世界上第一个率先完成临床Hp类疫苗产品。

　　四、Hp疫苗有着广阔的市场需求

　　幽门螺杆菌感染全世界50%以上的人口，主要在5岁以下的儿童期感染，全球分布，在发达国家，Hp的自然人群感染率达30%～40%，在发展中国家，自然人群感染率达50%～60%，这说明我国Hp感染人群大大超过了乙肝病毒携带者人数。

　　从Hp感染地区的流行病学调查结果显示，粪-口传播和密切的生活接触导致的人-人传播为主要的传染途径。Hp感染率随年龄增长而增加。

　　已有研究证实，幽门螺杆菌感染人体后，在胃内定居，产生一系列炎症反应，进而形成致人体细胞突变成癌细胞的物质，激活原癌基因，使抑癌基因失活，最终，癌基因表达异常，诱发胃癌。我国人群中Hp感染率为50%-60%，属于Hp相关疾病的重灾区。同时，我国西北、东北、江苏、浙江沿海一带为胃癌高发区，特别是甘肃省河西走廊、胶东半岛及江苏、浙江胃癌发病率最高。

　　重庆康卫的人幽门螺杆菌感染疫苗从源头预防幽门螺杆菌感染，克服了现行抗生素疗法存在的毒副反应等不足，经有效免疫后不会复发，根治率高，是防治幽门螺杆菌感染的首选高效生物制剂。而国内Hp感染人群数量大大超过了乙肝病毒携带者人数，预示着该类产品面临着广阔的市场需求。

　　五、兴长的Hp疫苗未来市场情景分析及业绩分析

　　由于兴长的Hp疫苗目前正在审报新药，对于其未来的市场我们只能用情景分析。

　　（一）乐观情况

　　根据测算，我国目前感染人幽门螺杆菌的人数约5-7亿人。考虑到人们的认知水平和保健意识有一个逐步提高的过程，预计潜在的疫苗需求量可达5亿人份。同时还有每年新增的出生婴儿1800万市场。我们以兴长未来的Hp疫苗出厂价为100元/人份计（由于兴长的Hp疫苗是审报的一类新药，因而公司对价格有较强的定价权，其防疫期为15年，一个疗程分三次。因而我们认为公司出厂价定位于100元/人份是一个较为保守的价格水平，实际价格很有可能超过我们预期）。我们预计其潜在的疫苗需求量可达5亿人份，考虑到人们的认知水平和保健意识有一个逐步提高的过程，潜在人群的市场实现不是在一个年度完成的，其最终的市场每年达到50亿元左右。

　　由于Hp疫苗是预防性疫苗，其未来市场将主要由各省市疾控中心来做，其费用相对于药品走医院要低。我们认为公司在市场做大以后，其净利润率能够达到20%左右。则在乐观情况下，Hp疫苗给公司的利润贡献能够达到10亿元左右。

　　（二）保守情况

　　目前我国对胃病疫苗的现实市场主要来自三大细分市场。

　　首先是新生及幼儿市场。据有关资料，现在我国每年出生婴儿在1800万左右，存在着巨大的儿童免疫接种的市场。我国目前学龄前幼儿人口总数约为1.5亿。其次是中小学生市场。我国目前中小学在校生人数约1.5亿。第三是胃病患者市场。我国目前感染幽门螺杆菌的人数约5-7亿人，不过，一种新药从申请到形成批量生产需要时间；另外，新药能不能成功不仅取决于技术，更重要的是看市场认可不认可。建立起有效的销售渠道，往往是新药真正在全国得以立足的关键。而在疫苗方面，中国医药企业的销售经验还很缺乏。还有一个更大的阻力来自于中国人的习惯。

　　“有病看医生”，这无可厚非，但能否做到“无病种疫苗”，这就很难说了。这个市场的培育需要投入有可能需要很长时间。这样保守估计其现实的疫苗需求量为1000万人份，则其市场每年达到10亿元左右。

　　同样我们认为公司在市场做大以后，其净利润率能够达到20%左右。则在此保守情况下，公司的Hp疫苗给公司的利润贡献能够达到2亿元左右。

　　七、新药审批中，时间超市场预期

　　由于SFDA历史遗留问题的解决，造成国内（含国外药企）向SFDA审报新药的材料大量积压，但这是SFDA的问题，不是药企本身的问题。

　　我们认为康卫在向SFDA审报新药过程中，同样面对这样的问题。

　　虽然任何一个新药在审报注册过程中，仍有可能被监管部门否决，但从康卫的口服重组幽门螺旋杆菌疫苗的临床结论分析，我们虽不能绝对地说公司在审批过程中无风险，但公司获批的可能性非常大。

　　此外，根据国家《药品注册管理办法》的规定，该疫苗如果获得新药证书，将享受国家对Ⅰ类新药的保护政策：自新药进入监测期（自批准之日起5年）之日起，5年内不再受理其他申请人的同品种注册申请。八、破茧而出前的等待

　　对于岳阳兴长的Hp疫苗，我们认为虽然其获取新药证书仍存在一定的不确定性，但实际上这方面的风险是比较小的，只是获取的时间可能要延长。公司最主要的风险是在获取Hp疫苗后，其市场开拓情况。这方面是投资者须要密切关注的，我们虽然给出了情景分析，但影响药品市场的因素多而复杂，药品市场的可预测性较差，因此，我们的情景分析对投资者而言，其更多地是提供一种思路和方法，而不是一种结果。

　　虽然我们向投资者提示了充分的风险，但毕竟Hp疫苗是世界上第一个疫苗类产品，其市场巨大，这些都不得不使我们对该产品给予充分的关注。虽然我们暂时没有给出公司的投资评级，但我们在积极关注，也建议投资者积极关注。

　　作者：彭海柱 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。