石化行业：中石油中石化全面剖析

　　本文要点：

　　1.中国石油发行A股，中石油的回归将会为石油板块投资带来一个热潮。中国石油和中国石化都将受到市场的追捧，如果价格在22元以下，可以介入。

　　2.因而，我们认为石油类行业的投资会在未来一到两年内相应出现拐点。中国石油和中国石化的A股都不宜作为长线品种。

　　3.中国石油和中国石化在今年和明年仍将保持较高增长，加上流动性过剩的经济环境和港股直通车的热潮，其H股仍然可以考虑投资。

　　4.中国石化在未来3年将表现出更好的发展潜力，而H股的价位目前仍然在合理估值以下，我们发出买入的信号。

　　一、背景

　　1.中石油回归A股

　　中石油21日公布将发行不超过40亿股A股，发行价格为15至16.7元区间，预计将于11月5日上市。如果以发行40亿股A股，按每股16.7元的发行价格区间上限计算，中石油A股发行将筹集资金668亿元人民币，打破此前中国神华创下的665.82亿元的募资纪录。

　　中石油的回归再次掀起香港红筹股、国企股回归的热潮，冻结资金有可能突破3万亿，几乎所有机构都期待着这个低风险、高收益的绩优股在周五的归来。

　　我们预计中石油的回归将会为石油板块投资带来一个热潮。中国石油和中国石化都将受到市场的追捧，同时为正处调整的中国A股市场打入一剂强心针，因此我们认为有必要在此时为投资者对中国石油和中国石化进行一个全面的剖析。

　　2.全球油价高涨、通胀压力持续

　　应该说，中石油回归A股，来得正是时候，几乎所有的消息都显示出对中石油回归高溢价的支持：

　　中国全球通货膨胀都处在高位徘徊。美国和中国两大经济体的流动性过剩，使全球经济高烧不退，9月份全球CPI指数达到3.5%的涨幅，中国更是维持在6.2%的增幅。高通胀的经济运行环境必然带来资产的高估值，不但中石油所开采的油气价格不断上涨，全球资本市场的股票价格也持续高温。

　　油价最期也在90元附近徘徊。尽管今年第一季度油价回落到58元每桶的价格，但从第二季度开始就一路高升。今年下半年全球油价的高企，对中国石油全年的业绩带来利好。而我们认为全球流动性过剩的问题不会很快得到解决，虽然高通胀的情况在未来1年可能逐步尘埃落定，但未来半年仍将维持在高位。因此以中国石油为代表的石油化工类板块今年的投资热潮不会马上退却。

　　3.中石油H股遭巴菲特减持

　　在中石油回归A股如火如荼的同时，巴菲特的投资公司伯克希尔做出了连续8次减持的决定，共套现97亿港元，原来超过11%的股份现在已经基本出完。我们知道巴菲特一贯坚持价值投资，而中石油是中国乃至全球最大且最赚钱的企业之一，巴菲特选择在此刻减持中石油，即使中石油的市场让巴菲特也大跌眼镜，但我们必须思考一点，巴菲特做出的坚持决定，决不会是一时的冲动，必定是对石油行业和企业的前景开始出现了忧虑。而这些忧虑也正是我们投资中石油、中石化时需要引起重视的。

　　我们知道，石油价格如果一路攀升，对拥有石油资源的石油公司是利好，但如果石油价格滞胀，即使是维持在高位，对石油公司的盈利能力的增长都是不利的。目前油价维持在高位，继续大幅上扬的空间已经很有限。石油的高价已经对包括美国、中国在内的全球主要经济体造成了伤害，美国的经济开始放缓，而中国的物价不断攀升也有很大一部分原因是归咎于此。反过来看，石油价格下跌的风险却非常高。

　　美国的政治格局在未来两年后很可能发生根本性的改变，2008年美国总统选举，根据美国各方面民意调查，民主党上台的几率非常的高，而民主党后会重新部署全球经济战略，布什政府的以资源、军工为主导的经济格局将不再延续。民主党所代表的财团利益主要来自于商业类、消费类、制造类、电子科技类、第三产业的服务业、金融业类，这些集团的利益更偏好于低通胀、低资源成本、低国家赤字的环境。从历史看，美国民主党当政期间，美国政府财政一般出现盈余，克林顿执政的2000年左右，原油价格甚至回落到11美元每桶附近。

　　因而，我们认为石油类行业的投资会在未来一到两年内相应出现拐点。巴菲特此刻做出的减持决定对于市场而言，或许有点早，但从行业和企业的投资价值考虑，中石油、中石化的确存在未来的不确定性因素。

　　4.特别声明

　　本报告如无特别声明，以下所采用数据均为2007年年中年报数据。数据均引自中国石油及中国石化在香港联交所所发布的未经审计的公开年报，采用的会计准则为国际会计准则，本报告并不负责其数据的准确性。本报告所有图标如无特别标明，来源均为江南证券江南研究所。

　　从销量而言，中国石化明显具有更优势的位置。这一点暴露了中石油的一些弱点：从地理分布上来看，中国石油的主要销售区域在北方，相对于南方市场，地域更广，但销售量受到经济水平、交通便利人口基数等约束，与中国石化有较大差距。物流成本上比中国石化也更高。另外中国石油一部分汽柴油产品运到南方去卖，物流成本也比较高。而从产品的实现价格来看，由于中国石化占据的是更富裕、成品油消费更旺盛的市场，利润率相对中石油较高。

　　三、财务分析

　　1.总资产与总股本对比

　　从以上分析可以看出，中国石油具有更大的规模，总资产、总股本、总收入、净资产都比中国石化要大，但两家平均下来的每股净资产和净资产收益率相若。从各自的四大业务部门的经营状况看，中国石油在勘探开发和石油储量上来看，远远超出中国石化，因此这一部门的收入也大大领先；中国石化在炼油和销售部门的收入，尤其是其销售部门，盈利能力和规模也明显高于中国石油。

　　在中国目前仍然实行汽油、柴油、航油价格管制的前提下，石油价格高企的状况，中国石油凭借其勘探和开发的优势，在勘探和开发上领先中国石化。但在石化产品、润滑油、燃料油等自由定价的部门，却表现出比中石油更强的市场能力。可以看到，假如中国未来逐步开放市场，中国石油和中国石化各自的优势将更加明显，而各自的盈利能力也将更上一层楼。

　　从中石油和中石化的未来盈利看，今年和明年我们预计将会继续持续高通胀、流动性过剩以及高油价，这样会给中国石油带来较好的盈利前景；另一方面，我们也预计从2008年年底到2009年通胀水平、高油价水平将出现回落，对于中国石油这一类上游企业的利润影响较大，而对于中国石化以炼油和销售为主的企业，将带来更好的利润空间。因此从短期看，中国石油A股如果以22元的价格上市，那么中国石油将会是比中国石化更好的选择，但从企业的中长期表现看，假如石油价格偏软时间较长，中国石油的业绩可能未必能够支撑高溢价。中国石油的H股价格虽然更低，但也同样存在这一问题。反观中国石化，目前A股的溢价水平已经过高，按照企业未来的增长率，这一溢价更加显得没有投资价值。而中国石化的H股按照目前的价格水平，我们认为是一个介入的良好时机，企业未来的成长也表现出更好的潜力。 (来源：江南证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。